支持实体经济融资需疏堵结合

范欣

今年以来，包括盾安控股、丹东港集团在内的多个企业发行的债券发生了违约。截至5月末，今年以来债券市场已有19只信用债出现违约，同比增加18.75%，违约金额达155.54亿元，同比增加23.7%。企业债券违约不仅让投资其债券的投资者蒙受了巨大的损失，也让这些企业再融资受困，导致下一步经营面临巨大风险。

当然，对我国近7万亿元的信用债市场规模而言，当前违约金额仅占到极小的比例，目前就称之为“违约潮”未免有所片面。事实情况是，随着以资管新规的正式颁布为代表的紧信用政策逐步实施，监管层对影子银行套利活动监管不断趋严，商业银行表外资产回归表内也处于加速期。在此背景下，信用债就成为了替代非标融资的主要途径，也是企业融资方式由间接融资转向直接融资的正常表现。

今年以来信用债发行规模较去年同期明显扩大，截至5月末，银行间及交易所信用债合计发行规模已达2.35万亿元，较去年同期增长接近8000亿元。市场规模的逐步扩大不仅提升了企业发债成本，更让部分信用评级较低的企业发债受困。统计显示，今年以来银行间及交易所债市共有314只信用债取消发行，涉及资金规模达1933亿元。从这个角度看，今年以来出现的债券违约和企业取消债券发行正是监管层所提倡的打破刚兑的实现途径，也是市场良币驱逐劣币的正常反应，更是经济去杠杆的必然要求，还是体现“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”重要途径。

但是，当前多只债券集中违约同样反映了一些整体经济运行的深层次问题，而这些问题同时也是我国经济转型发展所必须深入思考的，不妥善解决这些问题，经济的“底子”会越来越薄，违约也会越来越多，并由个体问题转成共性问题。

目前来看，违约债券的发行主体基本是民营企业。我们当然可以简单地说是由于这些民营企业经营不善、现金流断裂所致。但民营企业近年来融资难融资贵的问题一直不绝于耳，且从根本上确实也没有完全解决。民营企业的平均融资成本一般都高于全社会平均融资成本，且每次货币政策或信贷政策收紧最先受到影响的正是民营企业。民营企业这些年也想过很多办法应对，比如民营企业由于缺乏抵押物导致的无法从银行授信，那么多家民营企业就进行联保互保，但这种结果是一旦一家企业出问题多家企业都遭殃。如今，信用进一步收紧，社会融资规模存量同比4月已下降至10.5%，而去年同期为12.7%。对应企业融资成本大幅提升。3月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.96%，比上年12月上升0.22个百分点。广大民营企业的融资成本普遍大幅高于该利率，不能简单归结于企业的经营不善。

民营企业的困难还不单单表现在融资成本上升上，近年来，地租价格随土地价格的提升大幅上升，劳动力成本因人口结构的变化逐年上升，很多企业辛辛苦苦干一年赚到的利润率还不及银行存款利率。于是，很多企业主放弃了主业投资而转向房地产等虚拟经济投资，这不仅导致了经济出现脱实向虚，更带来全社会杠杆率的高企。2017年我国非金融部门杠杆率达到了250%，较2016年上升2个百分点，其中非金融企业杠杆率下降1个百分点仍高达148%，居民杠杆率上升4个百分点到50%。全社会杠杆率的高位必然会消耗信贷资源，导致流向企业的融资减少、融资成本提升，形成恶性循环。从这个角度看，打破刚兑、让无法盈利的企业尽快破产是去杠杆的重要手段。

另外不得不提到的是占债券发行较大规模的城投债，近年来城投债规模与发行主体不断增加，对其他企业发债造成了挤出。挤出主要在于城投债发行主体为背靠地方政府信用的地方投资平台，可获得较高信用评级，从而发行债券成本也较低，占用了大量市场资金。目前在防控地方债务风险的前提下，地方政府基建投资已经开始放缓，城投债发行也开始减速。由于很多基础设施建设缺乏持续的盈利能力，未来随着市场利率的进一步提升，城投债违约的风险也将不断增加，只有城投债发行规模下降，其他发债主体发债的难度才会下降。

上述问题的形成非一朝一夕，仅靠大力发展债市显然不能有效解决问题。需要注意的是，我国经济已进入转型升级的关键期，这个转型升级不仅意味着传统拉动经济的投资将逐渐由消费取代，更意味着融资结构将由间接融资逐步向直接融资特别是股权融资过渡。2017年，我国城镇化率已达到58.52%，如将2.44亿的流动人口计入，城镇化率将达75%，人口红利的高峰期已过，未来居民对住房、汽车、冰箱、电视等耐用消费品的需求会有所下降，对新兴服务业的需求会上升。生产耐用消费品的企业靠的是规模经济，规模经济更需要以商业银行为主的间接融资模式，而新经济则不靠规模经济，更多依靠股权融资，这点从BAT的发展均可证明。因而大力发展股权融资是未来支持实体经济发展的重要举措。

综上，今年以来多只债券出现违约是监管层加强监管、市场利率提升、债市扩容等多种原因构成的，体现的是打破刚兑的核心监管主旨。但不容忽视的是，这也反映出实体经济的经营困难以及资金过度流向虚拟经济等问题，只有正视上述问题并积极谋求改革举措才能做到支持实体经济融资的疏堵结合。