国债期货推出近5年 价格发现和风险管理功能迅速提升

　　编者按：距离2013年9月6日国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易，已接近5年时间。从这些年情况来看，市场运行总体平稳，市场规模持续扩大。2017年，国债期货日均成交量6.05万手、日均持仓量10.56万手，分别较2016年增长65%和41%，是2013年的14倍和28.5倍。同时，在近两年的债市波动中，国债期货发挥了价格发现和风险管理功能，在金融市场中的作用迅速提升，在维护现券市场发展、服务实体经济方面发挥了重要作用。日前，《证券日报》记者专访了五位机构人士，聊聊国债期货推出五年来如何发挥功能、如何服务实体经济，以及公司如何利用国债期货避险等那些事。

　　■本报记者 朱宝琛

　　市场的稳定器

　　主持人：国债期货推出近五年来，从功能发挥来看，都带来了哪些好处？

　　蒋胜：从国债期货的功能发挥来看，带来的好处是非常明显的：一是国债期货价格连续，引导现券精准定价；二是每个期货合约都有一篮子可交割券，交割机制制约新、老券利差的过度扩张；三是行情快速发展时现券流动性受限，国债期货可提供充足流动性进行现券对冲，降低账户整体净值波动；四是国债一级投标至上市存在时间差，国债期货可用于套保，降低一级市场投标利率风险，提高国债一级市场投标热情。

　　刘义伟：首先，国债期货能够有效促进债券市场互联互通、盘活现券市场流动性。比如，2017年国债期货、现货之间先后存在反向和正向套利机会，2017年2月份国债期货大幅贴水、三四季度期货明显升水，这一过程中有较多套利盘参与市场交易，博弈升贴水的收敛。套利机构的参与，使得期货、现货的定价更加市场化，也迅速带动了现货市场的交易量，5年、10年可交割国债的成交活跃度、流动性明显优于不可交割国债以及3年、7年期国债。

　　其次，国债期货有助于金融机构管理利率风险，分流债市抛压。在2016年、2017年债券市场调整过程中，机构为对冲现券价格下跌风险，参与国债期货交易，一定程度上缓解了在二级市场卖出现货形成的抛售冲击。

　　第三，国债期货有利于促进国债一级发行。机构在参与一级国债投标的过程中，会出现招标结果高于预期、意外中标的情况；在新发国债尚未上市无法卖出或者远期卖出价格较差时，可以通过国债期货先行对冲持仓风险，从而在一定程度上提高了对于一级国债的参与意愿。在市场存在正向套利空间时，套利机构有更强的主动参与一级市场的动力，如公司曾一级市场大量参与17特别国债03、17国债21等债券的发行，均是出于正向套利目的。

　　王华：总的来看，国债期货作为一个市场的稳定器，在2016年极端行情的实操过程中，可以说体现的非常明显。在市场出现极端行情时，它作为一个高流动性、能够很快对冲风险的工具，能够帮助组合经理很快实现自己对于市场的判断和落实，这样就不需要去抛售低流动性资产，而抛售低流动性资产是引发市场极端行情的一个导火索。

　　唐毅亭：以对冲利率风险为目的的套期保值是国债期货业务最基本的交易目的，在利率上行区间，国债期货可以作为套期保值工具对冲持仓债券现货的利率风险。例如自2016年第三季度开始的债券熊市中，做空国债期货进行套保可以有效对冲持仓债券的利率波动。

　　刘义伟 

　　申万宏源固收交易总部总经理

　　翟晨曦

　　天风证券副总裁

　　蒋胜

　　固收部行政负责人

　　中信建投董事总经理

　　可让风险处在最低水平

　　主持人：那么，能否谈谈公司是如何参与国债期货业务的？

　　翟晨曦：由于我过去做金融衍生品时间比较长，深知金融衍生品对于整个组合操作的重要性，当2014年到天风证券管理整个固定收益业务条线后，做的第一件事情就是申请了国债期货业务资格。我们把整个固收按照债券、衍生品、商品进行专业分组，分组之下还有不同策略。衍生品组主要是围绕着国债期货利率互换开展交易。同时，我们还会有一些组合是专门做债券加衍生品的套利和对冲的策略，实现策略的多元化和更专业化。这样能保证在市场好的时候高枕无忧，但在市场不好的时候，我们仍然是正回报。因此，这一方面需要我们主动调节仓位，另一方面就是要用一些金融衍生品工具做一些对冲，将风险处在最低的水平。

　　由于充分利用了国债期货、利率互换等衍生品，近几年天风证券自营业务的组合回报率普遍高于市场基准，如2014年、2015年债券牛市中，其自营业务回报率跑赢市场基准约20个百分点；2016年、2017年债券熊市中，市场债券投资组合普遍亏损，但天风证券自营业务回报率仍领先市场基准5个百分点至10个百分点。对于穿越牛熊市场，获得持续大幅超越同期市场基准中国债券指数的业绩，国债期货功不可没。

　　蒋胜：中信建投证券自有资金从2013年9月6日国债期货上市日起就参与了国债期货交易。公司从初期的表内的方向性交易为主逐步向对冲交易发展，成立了以国债期货对冲交易为主的相关对冲交易团队，相关业务成为市场的引领者，最高持仓量曾接近面额80亿元。

　　借鉴自营表内国债期货策略的成功交易经验，公司自2014年8月份起，本着为更多客户提供对冲服务、扩大国债期货影响力的目的，成立了专门的“衍生品创新团队”，借助中信建投基金等单位、协作陆续推出多个系列国债期货相关产品，包括面向高净值个人客户的系列对冲产品、高流动性的货币基金替代产品、银行理财资金池对接产品（包括某国有大行首单国债期货委外）等，成功为一大批个人、机构投资者创造了新的稳健的固定收益产品。

　　国债期货相关专户，历经债市牛熊周期转换，表现更为稳定。作为债券类专户，参与国债期货市场的首要目的是套保，尤其是在市场下跌时，通过空头对冲现券头寸，降低账户净值回撤，保障产品平稳运行。进而通过构建一系列套利组合获取市场定价偏离所带来的机会。此外，还可灵活建立单边仓位以获取价差收益。

　　举个例子，2016年12月中旬，国内资金面持续收紧的背景下，银行间市场违约风险积聚。我们当时判断，债市面临深度调整压力，应尽可能降低组合DV01。

　　由我们部门投资顾问团队管理的一个实体经济企业的专户产品，因合约限制，债券持仓比例不得低于80%，因此，面临较大的债券减值风险，我们充分利用国债期货建立国债套保空头，在满足债券持仓比例要求的前提下大幅降低了账户的风险暴露。于是在后期的债市大跌、期货接近跌停的行情中，该专户产品净值逆市上涨，我们为实体经济委托人的资产实现了保值、增值，为该公司后期服务实体经济起到了良好的作用。

　　刘义伟：在申银万国证券和宏源证券公司合并之前，两家公司均有参与国债期货市场。合并后，申万宏源证券重新整合内部资源和操作流程，于2015年1月份开展国债期货套利及套期保值业务，业务规模上了一个新的台阶，截至2018年3月末，累计交易量超12.36万手，单日单边持仓峰值超7000手。

　　公司国债期货业务开展过程中通过不断摸索、总结经验，形成以多策略套利为主导的利率组合交易模式，并在市场由于短期冲击出现流动性缺失或大幅波动时，充分利用国债期货等衍生品的套期保值功能对自营组合利率风险进行对冲。

　　从策略角度，公司主要参与国债期货和现货间的基差交易，即根据市场情况积极开展正向套利和反向套利；同时也开展关键期限国债曲线增陡、变平的套利策略，典型如做多3年、5年现货，做空10年国债期货的做陡曲线策略。此外，还包括国债期货当季和次季合约间的价差套利交易、做多金融债、做空国债期货的信用利差交易和期货、利率互换间利差变化交易等。

　　除了主动进行的套利策略，公司在2016年第四季度、2017年第四季度的市场大幅调整中，充分利用国债期货的套期保值功能，有效对冲持仓现券组合的估值波动。

　　这波套期保值操作，我们通过测算，放大了债券资产组合风险对冲的系数，不仅对冲了纯利率债的风险敞口，而且对冲了部分信用债的净值波动，同时，进出时点的选择较为重要。

　　王华：国债期货对我们日常工作的帮助可以说是巨大的，如果没有国债期货这个产品，我们很难达到现在的收益率水平。从2016年开始，整个债券市场经历了一个由牛转熊的过程，在这个过程中，国债期货对我们发挥作用最强的时候就是2016年第四季度，准确的说是当时11月份和12月份，因为这期间是债券市场由牛转熊的时期。

　　2016年前三季度，市场是非常看好债券市场的，整个市场一片乐观，我们内部从第三季度末、第四季度初就觉得债券市场有非常严重的风险，所以着手减持债券。到了9月底、10月份，我们公司大部分债券就已经没有什么杠杆了，但我们当时也面临一个很大的问题，就是即使已经减持很多债券，组合依然有正的久期。在这种情况下，我们已经无法再继续减持了，除非把信用债全部卖掉改持有现金资产，但卖掉信用债就无法获得票息收益，对组合收益存在较大影响。这个时候我们选择的办法就是利用国债期货套保大规模对冲公司的久期。

　　试想如果当时没有国债期货，我们又十分看空债券市场，那么就只能忍痛

　　把手中的信用债全部处理，但信用债的流动性并不是很高，所以在处理这些信用债的时候，可能就要花费1个月到2个月时间，并且这也一定会对市场造成很大的冲击。我们当时通过国债期货建仓，帮整个公司层面下降了1.5个到2个久期，这极大地帮助了我们在债市下跌过程中，没有受到太大的损失，而且最重要的是通过国债期货，我们持仓的信用债不用着急卖出，这对债市的稳定其实也是很重要的。

　　唐毅亭：乐瑞资产积极参与了国债期货业务。针对国债期货交易业务管理制定了相关管理办法，并根据市场发展情况和监管要求不定期修订调整。这些制度对公司涉及债券投资和国债期货业务相关部门职责进行了划分，规定了相关业务的原则、组织决策流程、内部控制流程、风控指标等方面的内容。

　　2016年年底开始，我们减仓流出的现金比例大大减少，大概只留了10%-20%的现金，同时通过国债期货做了10年期品种的套期保值，稳定了整个资产头寸的净值波动，保持了4%-5%的正收益。

　　助力实体经济发展

　　主持人：国债期货作为风险管理工具，在增强金融机构创新机制、增强服务实体经济能力方面发挥了哪些作用？

　　蒋胜：投资国债的风险主要来源于利率风险，投资信用债还需关注信用风险和流动性风险等，国债期货可对冲信用债所面临的利率风险，即锁定基础利率，由投资者自行判断信用利差。运营状况向好的企业，其融资成本未必降低，但相对国债的信用利差势必收窄。

　　使用国债期货对冲利率风险，能让投资者更加关注信用主体自身的资质，让优秀的企业能够获得相对更为低廉的融资成本，更好地支持实体经济发展。

　　刘义伟：首先，债券融资作为直接融资的一个重要渠道，在金融服务实体经济的环节扮演了重要的角色。国债期货的风险管理功能，能够增强金融机构持有债券的意愿；国债期货有利于金融机构管理持仓信用债组合面临的利率风险，降低估值波动，从而增强服务实体经济的意愿和能力。

　　其次，国债期货作为市场化工具，其连续成交、价格透明的特点，与债券现货市场紧密联动，在价格发现、风险对冲等方面发挥积极作用，使我国国债收益率曲线的市场化、公允程度均有提升。未来随着国债期货市场参与者不断扩容，利率风险管理业务和风险监管制度都将在现有市场基础上得到长足的发展和进步，国内债券市场收益率曲线在期限结构和利差结构等定价方面的有效性也将进一步提高，利率市场化进程也将得到进一步深化，市场利率对实体经济的影响和反馈机制也将更加有效。更加有效、透明和市场化的利率曲线，能够更好地发挥利率在金融资源配置中的作用，也符合中央一直以来“发挥市场在资源配置中的决定性作用”的政策精神。

　　此外，从促进金融机构创新角度，国债期货多空双向、交易灵活的特点，在传统债券现货市场“Long-only”的基础上，新增了一个视角和维度。基于国债期货的组合交易策略创新和开发也是金融机构未来发力的方向之一。

　　翟晨曦：当前我们的普及度不是很高，可能客户参与进来的不多，还是金融类的客户为主。但是如果金融类的客户能够利用它管理好风险，降低风险成本，也是服务实体经济的重要体现。

　　主持人：那么，国债期货在金融去杠杆过程中又发挥了什么样的作用？

　　刘义伟：在金融去杠杆的过程中，最不利的影响是市场快速下跌、利率大幅攀升，连锁反应导致现货流动性枯竭，二级市场出现崩盘，一级市场发行陷入停顿，从而导致实体经济外部融资成本高企、外部融资不畅，出现了“处置风险而产生的风险”。国债期货可以从以下几点减少市场摩擦、降低市场波动：

　　首先，国债期货可以有效降低卖出现货的脉冲式冲击，对于需要降杠杆的机构，可以通过流动性较好的国债期货先降低总敞口，再逐步进行卖出现货、平仓期货的操作。对于其他机构，则可以通过参与期货对冲组合敞口，避免市场冲击。

　　其次，作为日内活跃连续成交的场内品种，国债期货盘面公开，价格透明的特点，有助于买卖双方对价格预期形成一致，在形成均衡价格的基础上，市场价格波动可以得到有效的平抑。

　　最后，2017年以来的经验也表明，在市场波动加大的过程中，国债期货持仓量的大幅增加也对应着套利机构的增仓，在市场大幅波动的过程中套利策略也能够起到稳定市场和价格发现的功能。

　　主持人：国债期货套期保值功能在增强信用债持有意愿、促进信用债市场发展方面发挥了哪些作用？

　　刘义伟：国债期货的套期保值功能从以下几个方面增强金融机构持有信用债的意愿：第一，国债期货的价格发现功能，是对国内无风险利率的市场化定价。作为市场利率的“锚”，基础利率及时、透明的价格信号，对于信用债的发行人和投资人而言都是有价值的参考。有利于发行人合理安排融资计划，对于投资人而言，则有利于给出更合理的定价水平。

　　第二，从主动持有的角度，金融机构配合国债期货可能开发多种组合策略，如买入信用利差，即在信用利差高位可以主动买入信用债、卖出国债期货对冲基础利率波动风险。

　　第三，从被动对冲角度，单边持有信用债现券的机构，在市场大幅波动的情况下可以利用国债期货进行现货套保。另一方面，在加仓减仓时，可以配合国债期货套保功能，平滑交易摩擦和对市场的冲击成本。

　　王华

　　鹏华基金固定收益投资总监

　　唐毅亭

　　北京乐瑞资产管理公司董事长

　　朱宝琛

　　主持人 证券日报记者

　　希望更多品种上市

　　主持人：最后，能否请各位谈谈，对国债期货未来发展还有哪些期待？

　　蒋胜：一是期待国债期货作为一个投资品种，能够被更多类型的委托人所接受。在国债期货相关产品推进过程中，我们感受到了许多投资人对国债期货的误解，认为投资“期货”一定会增加产品风险。恰恰相反，国债期货主要作用是套期保值，降低产品整体风险。

　　通过适当的投资者教育，希望未来的国债期货产品能够被视作“低风险、稳健收益”的投资组合，被更多传统投资机构所接受。

　　二是希望能有更多短期国债期货品种上市，形成一条国债期货“收益率曲线”，为国债定价乃至人民币资产定价基准起到帮助作用。

　　此外，期待中金所加大基础设施建设力度，通过期转现甚至大宗交易等，满足机构投资者的个性化、体量大的交易需求，让交易手段更加灵活和多元。

　　刘义伟：从未来的新产品角度，期待2年国债期货的推出。一方面随着2年国债、金融债的持续发行，2年现券的交易逐渐活跃，可以支撑与2年期货匹配的交易策略。另一方面，2年国债期货推出后，可以进行更加丰富的套利策略组合，尤其曲线形态变化的策略，同时对于组合内短久期信用债的套保效率将更高。

　　从业务开展的角度，期待能有更多类型的机构进入国债期货市场，为期货市场提供不同的声音和观点的同时，新增的套保套利需求也将为进一步稳定市场贡献一份力量。

　　此外，结合海外商品期货的经验，从增加市场流动性、提高交易效率、降低大单对市场冲击的角度，“期转现”交易的推出也能对现有的市场形成有效的补充。

　　唐毅亭：一是积极引入商业银行、保险等机构投资者参与。商业银行、保险机构作为中国债券市场最主要的机构投资者，也是国债的主要持有者，目前这两类机构尚无法参与国债期货市场，不利于国债期货市场做大做强。积极引入商业银行和保险机构进入国债期货市场，可以为他们提供套期保值的工具，对其持仓债券提供保护，同时也可以大大提升国债期货市场的成交量和持仓量，增加市场活力。

　　二是探讨开放引进境外投资者参与。近年来，我国债券现货市场对外开放逐渐推进，境外投资者参与境内债券现货市场渠道已十分丰富，但境外投资者仍不能参与境内国债期货市场。建议对开放引进境外投资者参与国债期货市场进行探讨，吸引各类型机构参与国债期货市场，进而提升国债期货市场的技术含量，促进市场参与者的交易热情和定价博弈。

　　王华：国债期货是一个极为成功的品种，上市以来，一直发展很稳定很顺利。第一，没有出任何风险事件，基本上是非常平稳运行的，第二，成交量和持仓量一直快速上涨，从上市到现在已经成为主流品种，对比欧美几十年的时间，其实现在已经发展得很快了。

　　通过与全球市场对比发现，目前利率期货最成熟有两个市场，一个是美国，另一个是欧洲。他们的国债期货有四个主要品种，短期、5年期、10年期和超长期，总的来看，未来我国国债期货品种也会遵循这样一个路径。当前我国国债期货品种最先上市5年、10年期是因为这两个品种是市场交易量最大的，如果未来我国能够推出国债期货2年期和30年期，这对市场来说是一个非常好的补充，包括我们自己内部的交易策略也会更加丰富。

　　翟晨曦：我们特别希望看到，国债期货不仅国内的金融机构可以做，外资的金融机构也可以做；不仅仅是把国内的客户服务好，而且要让更多的合格投资者参与到中国市场中来。

　　另外，中国本土懂国债期货的人太少了，还是要多做一些培训。要让券商、保险、银行能真正地开展交易，还需要监管部门加强对这些机构投资者的培训。

责任编辑：何凯玲