金刺猬私募答辩之石玉强：2018价值投资风格延续

　　新浪财经讯 5月11日消息，由新浪财经和华创证券联合主办的第二届中国私募基金业金刺猬奖北京答辩会今天举办。通和投资董事长石玉强作为金刺猬入围候选私募代表并发言。他认为，2018年将是价值投资的风格会始终得以延续。

　　在石玉强看来，而跟2017年不同的是，2017年是市场更聚焦于相对少数的头部公司。而对于2018年，随着风险的进一步释放，可能从2017年的“漂亮50”向2018年的“漂亮300”进行切换。不仅是真正传统的蓝筹股，跌到了一定幅度，凸显价值的中小创也将会有一些绩优的公司在2018年开始会有一个良好的表现。

　　石玉强在答辩发言中提到，其选股逻辑有6个：具有良好的公司治理结构、具有核心竞争力的专注型公司、行业领导者、具有较长时期稳健经营的历史、公司盈利模式清晰、具有足球的安全边际。

通和投资董事长石玉强

　　石玉强：各位尊敬的评委大家上午好，我是通和投资的董事长石玉强，在这里就我们公司的情况，按照事先评委们要求的内容和格式做一下阐述。

　　首先，公司介绍。

　　通和投资是在2010年成立的，之所以选择在2010年成立，是因为2010年中国资本市场发生了一件大事，股指期货在这一年正式推出。因为我之前一直就想从事资产管理行业。但是在没有对冲工具出现的情况下我认为时机不成熟。2010年股指期货正式推出之后，我认为中国第一次有了风险管理的工具，盈利的手段也会更加丰富和突出。作为一个资产管理的时机，已经非常成熟。   

　　通和名字的来源，取的是《岳阳楼记》中的政通人和。政通其实就是专业，我们以专业能力构建公司的核心竞争力和护城河。强调价值、专注、积累、成长。“人和”就是形成团结高效有凝聚力的菁英文化和战斗集体，强调健康、开放、阳光和沟通。

　　我们的核心竞争力反馈到我们的经营战略是不以管理规模为目标，而以投研能力和长期资本收益为目标。我们认为管理规模是你的投资能力和业绩最后反应的一个结果，而不是目标。

　　我们的股权结构是由我和李婷女士共同出资，我占80%，李婷女士占20%。

　　我们构建的产品线有三个，是按照风险收益特征不同来构建的产品线。分为中性对冲、自由对冲、股票多头。我们目前阳光产品的管理规模大概在17亿左右。我们的客户结构是以我们直销的个人投资者占主体，大概有64%。我们的代销机构大概占36%。

　　介绍一下人员团队情况。

　　我们整个组织架构主要是两个最重要的部门：投资决策委员会和风控委员会。在这两个最重要的部门的架构下，增设了研究策划部、量化投资部、合规风控部、产品业务部、综合管理部。

　　从人员和我们投研的核心团队，是三个人。我是董事长，我从业的年限大概20年，在1997年入行。我们的另一个股东李婷女士，她的从业年限比我还长，94年进入证券行业，超过20年的从业经历。

　　我们还有一个伴随着我们公司成长起来的比较年轻的核心团队成员，是孙华巍。当时成立公司的时候，他和我是在中信的同事，我把他带到这个公司。虽然他入行的时间没有那么长，但是成长的速度也非常快。

　　我们三个人在投资上其实还是有一些互补作用的，我本人从入行开始一直做价值投资。李婷女士趋势投资做得非常好，尤其是对市场风格的变化、市场主流的资金投向上，她其实有着异常的敏锐度。孙华巍对市场中性的策略研究得非常深，而且也有相关计算机的背景。

　　这是我们人员的构成。由于答辩时间非常短，我做重点介绍。

　　我们的激励机制主要是三个，构成了一个核心的薪酬体系。

　　我们首先有完整的岗位培训和投资能力培训，根据培训和实际工作当中反映的岗位能力制定固定薪酬。根据投研人员对公司的贡献度，以奖金的形式，分享公司产品的业绩。如果投研能力成长到了一个非常高的水准，我们认为从职业、敬业进入到专业的领域，有非常强的专业能力，就可以吸收成为公司的合伙人。

　　研究团队职能分工情况（图）以及他们的从业背景（图）。

　　我们公司的优势专长，也就是我们的核心竞争力，我总结为五点：

　　1，核心价值观稳固，长期发展战略清晰。

　　2，人才选拔制度、用认知度科学有效，团队凝聚力强。我们公司从2010年成立到现在没有出现过一位主动离职的情况。

　　3，我们经营氛围简单透明高效，团队成员之间沟通无距。我们可以不断积累的一个核心竞争力就是在出现一个市场变化情况下，我们能够在每一次的变化当中积累得比别人更多，这样通过不断的积累，我们可能就会比别人获得更多的投研能力。

　　4，我们的风控体系完备。

　　5，应急处理能力突出。

　　投资交易。

　　我们的投资理念是基于复利的价值投资为核心理念，坚信明天的世界更美好，寻求长期稳定的资金来源，以安全边际为风控核心，以投研和策略的广度深度为基石，以性价比为投资判断核心依据，实现为社会优化资源配置，为投资者提供超额回报，为公司创造历任的共赢商业模式。我认为从金融本身对社会的贡献，就是在促进社会资源的合理配置。因此，我们的价值观始终就定义在价值投资，也就是我们去做的所有的努力其实是能够为社会资源配置去贡献我们的力量。

　　投资策略和框架，我们有非常多的策略，但是以市场的多头策略或者说以价值投资作为我们的一个基石和一个主框架。因为只有价值投资它的市场容量、可持续时间是最好的，所以价值投资是我们的基石。

　　另外，我们还会有多种策略作为辅助。比如说市场的中性策略，比如类似于期限套利、分级套利、事件套利、跨期套利和α套利等等。同时固定收益策略也是从一个经济周期的角度，也是一个非常好的补充的策略。同时我们每一年也都不断地去拓展我们的能力圈，去拓展我们新的策略。比如说在过去的一段时间，我们把α和β进行分离，也去关注基于波动性的β策略和商品期货套利以及商品、期货和股票之间的联动套利等这样一些策略。

　　投资风格上，我们是基于价值投资为主，持股的时间相对周期也会比较长。我们择时其实是一个辅助策略，它仅仅是在两个情况下使用。第一，根据市场的风险状况决定是否采取对冲手段。再一个可能在持仓标的当中进行切换。

　　配置的逻辑是按照我们的多种策略的数据，根据投资性价比、流动性等情况，并考虑产品本身的交易条款和风控要求进行资产配置。

　　我们选股的逻辑总结是6个：

　　1，具有良好的公司治理结构。

　　2，具有核心竞争力的专注型公司。

　　3，行业领导者。

　　4，具有较长时期稳健经营的历史。

　　5，公司盈利模式清晰。

　　6，具有足够的安全边际。

　　从风控的角度，风控的理念是以事前风控为主的。安全边际是我们最重要的风控核心。这一点其实不仅体现在我们的选股上，也体现在我们的经营上，比如说我们始终保证我们的投资能力在我们的管理规模之上，我们期望我们公司会有一个很长时间持续的成长。

　　对于重要市场阶段的一个投资的回顾：我们公司从10年成立到现在每一个年度、每一个产品线的产品全部都是正收益。在11年到14年的阶段，市场上整体震荡下跌的，我们依靠的是价值投资、中性策略、债券策略获得每一年度的正收益。2014—2016年，市场整体巨幅震荡。我们依靠价值投资、中性策略，在2015年上半年牛市当中实现净值的快速增长。鉴于市场高估，我们在高位逐步清仓，躲过了三次股灾。依靠中性策略和债券策略，在股灾当中也使得产品的净值继续增长。2016年至今市场其实处于一个整顿期，市场的波动率急剧降低。在这样一个环境下，我们依靠我们的价值投资获得产品净值的继续增长。

　　在这当中大家也可以看一下，出现过两次比较大一点的回撤，但是这两次回撤也都是在6%、7%的级别上。我们分析这两次回撤的原因都是出现了突发的政策变化。比如像出“资管新规”，导致市场内部的交易结构和资金的流向发生了一个之前难以预测的变化，导致发生回撤。

　　市场展望。

　　过去的2017年是属于价值投资的一年。对于2018年，我认为价值投资的风格会始终得以延续。但跟2017年不同的是，2017年是市场更聚焦于相对少数的头部公司。而对于2018年，随着风险的进一步释放，可能从2017年的“漂亮50”向2018年的“漂亮300”进行切换。不仅是真正传统的蓝筹股，跌到了一定幅度，凸显价值的中小创也将会有一些绩优的公司在2018年开始会有一个良好的表现。

　　我本身对于我们公司的介绍就到这里，希望各位评委对我进行提问，更多了解我。

　　提问环节：

　　华夏银行杨牧：咱们更多是像一个多策略，多头的中性还是债券策略做不同阶段的不同选择。您在决策上，这三个策略的切换或者是配置上是按什么方式做决策的？给我们介绍一下。

　　石玉强：非常感谢。

　　多策略或者是我们策略的广度和深度是我们的核心竞争力之一。

　　对于这几个策略，我的处理其实是这样的。首先，我们是以多头或者是价值投资的策略做我们的一个核心和基石，因为它的市场容量和它的延续性，在所有的策略里是最好的。

　　另外，我们的中性策略和我们其它的策略其实对我们整个策略的一个非常重要的补充。

　　我举一个例子，我们在股灾为什么没有出现特别大的回撤？就在于我们的中性策略当时对我们整个产品净值的稳定起了非常大的作用。因为在2015年接近尾声的时候，从我们股票的价值投资策略的角度去判断，几乎大部分的公司其实都已经估值非常高了。但在那个时候，因为市场很热，我们的中性策略告诉我们，在那个时候，你只要去做最简单的期限套利、市场的无风险收益率其实是高达20%的。所以，我们每隔一段时间，我们都会去做一个综合的评定。哪一种策略的投资性价比更高，我们就关注哪个策略。所谓的性价比其实就是这个策略在当时的情况下它的风险和它可能获得的收益比例。如果可能风险很小，但是可能获得一个很高的收益，那这个策略通常就会优于其它的。所以，2015年那个阶段，我们去判断，我们的价值投资其实已经是风险收益比非常非常不合适的，因为它可能面临着一个非常巨大的下跌，但是你可能获得上涨的收益非常小。但是我们的中性策略，在无风险的情况下就可以获得20%的收益。从策略的比较来说，显然中性的策略要比价值投资的策略合适得多。

　　所以，我们是基于这样的一个判断，我们去把股票多头的仓位清掉，转换到中性策略，所以能够保持我们整个净值在股灾当中不但没有大幅度的回撤，相反我们还创了新高。所以，在我们所有的策略进行选择和决策的时候，我们其实都是去按照每一个策略在当时的一个情况下它的一个投资性价比，那个策略如果性价比最突出，那么它就是我们当时的一个核心策略。当然这种也要去考虑到它的整个能够给我们提供的流动性，或者是一些规模上来进行一个匹配。

　　这是我们对所有策略进行选择处理当中分析的一个框架。

　　兴业银行刘道百：介绍的材料里，中性策略里有6个子策略，最近一年你们采用市场中性策略获得的收益率主要来自于哪个子策略？

　　石玉强：最近一年我们整个中性策略，除了可能α套利贡献的一点之外，其它的其实都没有。很多人也问我，但真的客观地说是没有的。

　　原因有两点：

　　第一，股指期货受限之后，市场一直是一个负基差，负基差去做中性策略是额外要付出成本的。所以，没有现实的可行性。

　　第二，期货受限之后，包括限制交易手数，流动性角度来说其实也是很难解决的问题。

　　所以，过去一年，我们中性策略没有对我们整个收益产生过什么贡献，主要是以价值投资为主。但是因为随着中国进入到整个国际资本的视野当中，未来的发展，就像我2010年成立公司时候想的，股指期货其实是作为一个非常重要的风控工具，它不可能永久都去限制的。包括现在已经开始慢慢地逐步去恢复。等到恢复正常之后，中性策略还会去发挥它应有的效果。但那个时候我们的优势可能会更大。因为做中性策略的时候，我们在过去有一个非常强的感受，就是经验非常重要。只有过去在这个领域能够有很深的积累，等到他真正又重新焕发青春的时候，你可能会是一个最大的受益者。

　　建设银行刘琛：今年对于量化对冲策略，因为股票分红率明显比去年加大。另外市场风格的转换，一季度从价值股转到成长股，对策略会有一定收益的贡献。我想了解一个问题，您的公司也有量化对冲的产品，截止到5月份收益情况怎样？另外，对于整个今年一年对量化对冲策略您有什么样的展望？

　　石玉强：我们整个量化对冲产品的收益情况还是可以的，整个量化对冲是从过去的最低谷是逐步恢复的过程中，但是最好的时候还没有来。原因是过去其实包括在2016年最差的时候是有两个原因，前半段的原因是负基差的原因。后半段的原因，大家也知道，从2016年开始包括2017年，市场都是在做价值投资。而做价值投资，在2017年其实最重要的是漂亮50。换句话说从指数上来说就是上证50。在这样的一个情况下，因为你做量化，它是一个对冲的概念，对冲的概念不仅是比自己选的标的表现要好，也要看你的对冲对手的情况。在2017年整个价值投资非常盛行的时候，你的交易对手，你在2017年能有多少股票它的表现会比上证50表现得更好呢？其实是很少的。所以，你对冲的标的的情况，或者说你对比的对手，就像赛跑一样，你的对手是博尔特的情况下，你其实也是很难去获得收益的。

　　所以，在整个过去的这段时间，量化对冲其实都不是很好。但是这个情况其实在现在有所转变，但依然不是一个最好的时机，最好的时机可能是你去对冲的时候，你的基差是正的，可以给你带来一个额外的利润补偿，同时你的对手，你对冲的指数可能表现比较差的时候，那个时候才是量化对冲的真正的春天时候的开始。

　　农业银行孟宇：今年经历的资金也会流入股市，哪种资金？是群众的年金、养老金、社保，还是说哪种类型的资金可能会在中长期进入股市？

　　石玉强：从我投资的历史的经验上看，每一次其实市场的底部都由价值投资构成的。作为价值投资来说，它不关心整个市场的运行大的趋势，只关心我的投资标的是否真的足够优秀，以及是否有足够的安全边际。当优秀公司足够安全边际产生的时候，社会上的资本就会流入。从流入的途径上来说国内主要是社保、养老和产业资本。从境外来说最重要的是深港通、沪港通以及QFII。

责任编辑：郭金霞