金刺猬答辩之周良：超额收益恰恰来自市场无效的地方

　　新浪财经讯 5月11日消息，由新浪财经和华创证券联合主办的第二届中国私募基金业金刺猬奖北京答辩会今天举办。少数派投资管理有限公司总经理周良作为金刺猬入围候选私募代表并发言。

　　在周良看来，他们做的并不是传统的股票分析的投研体系，“超额收益来自于哪里？超额收益恰恰来自于不是市场有效的地方，而是来自于市场无效的地方。来自于你发现了大多数人认识的误区、判断的误区、情绪的误区。这才是我们这么多年超额收益的主要来源。”

　　周良在答辩分享中提到，少数派的投资理念有三个核心：

　　第一是关注市场无效性的研究体系。传统的投研体系只是一个基础，在市场有效的情况下，股价信息其实是公开，“超额收益恰恰不来自于市场效的地方，而是来自于市场无效的地方。”少数派的投研体系实是在传统投研体系的基础上，更关注大多数人的误区，寻找市场的无效性是少数派布局的关键点。

　　第二是将长期积累绝对收益当做唯一的投资目标。“我们追求的不是某一季度、某一年的盈利，我们在乎的是三年、五年、十年，把绝对收益长期积累起来，这是我们唯一的投资目标”

　　第三是多策略投资方法。少数派不是单纯的价值投资，或者成长性投资，而是根据市场的变化，选择不同的投资方法。面对不断进化的市场，如何做出正确的选择？就像周良说的 “万变不离其宗，宗是什么？”根据市场变化，选择收益风险比高的投资方向是最核心的方法。

　　在上述投资理念的支持下，周良预测，“我们看好这一波大蓝筹长期的风格周期，会持续很多年。”大蓝筹强势风格周期只是刚刚开始，对于短期波动不必过于担心。

少数派投资董事长、总经理周良

　　以下为少数派投资董事长、总经理周良答辩现场发言实录：

　　周良：各位评委，我是少数派投资的周良，我已经是第二年站在答辩会的现场。要感谢去年各位评委对我们的肯定。去年一年我们也没有辜负金刺猬对我们的肯定，我们去年所有产品的平均收益达到50%。在去年比较弱势的环境里是很少见的，我希望能够把我们获取超额收益的能力一年一年不断地持续下去。

　　我做一个简单的介绍。时间有限，把我们公司跟别的公司不一样的地方、特色做充分说明。

　　我们公司2013年创立，所有股权全部由核心团队持有。决定一个资产管理公司核心的还是内部人员，是它的管理团队，我们的股权全部是内部人员，由核心管理团队持有。

　　我们的产品线是专注于主动管理的股票型产品。我们只做这一条产品线，这是我们的优势所在。私募基金现在家数很多，我们要做特色化、差异化，做自己有优势的东西，我们只是专注在主动管理型的股票型产品。

　　从2013年成立到现在已经有四年多时间。过去四年多时间的年化收益，达到32%。2017年50亿以上规模的私募基金当中收益排名第二名。目前客户来源主要是券商和银行的代销。

　　我本人最大的一个特点是炒股票时间很长，1991年高中毕业就开始炒股，从一个散户开始。后来大学毕业以后去了申银万国研究所做证券的投资研究，一直到现在，期间去过研究所、资管部门，也去过外资。2013年离开证券公司，自己出来做私募基金，经历了中国股市所有的周期循环。值得一提的是在27年实战当中所摸索出来、发展起来的一套投资研究的投研体系，创新少数派的研究体系。

　　大家看到的业绩是表象，但是作为专业评委来讲，大家可能更关心的是表象背后的实质、本质是什么，我们要看的是它的投资研究理论体系。虽然投资理论是从实践中总结出来的，但是投资的实践要有理论体系来做指导。待会儿介绍少数派的投资研究体系到底创新在哪里。

　　我们的核心团队，包括市场总监、运营总监、研究总监、风控总监、新三板总监，都是行业里从业将近二十年，是很资深的专业团队。

　　我们的投资理念，也是创新的研究投资理论所在。我们创新在哪里？

　　我们做的不是传统的股票分析的投研体系，传统的股票分析投研体系大家都很熟悉，我们参加卖方的投资策略会，从宏观讲起，讲市场策略、个股基本面、技术形态。这是传统股票的投研体系。这些传统的分析体系很重要，是一个基础，不可缺少。不把基础的东西搞懂，想不出创新的地方。所以，首先要把基础搞懂。但是仅仅有一个基础，你要获得超额收益也是很困难的。为什么？市场是有效的，这个市场的股价已经蕴含了大多数人所获得的信息，大多数人对股市的分析判断，大多数人对于市场股价的预期，所以，你仅仅做一个基础的传统的研究，很难获得一个超额收益。

　　超额收益来自于哪里？超额收益恰恰来自于不是市场有效的地方，而是来自于市场无效的地方。来自于你发现了大多数人认识的误区、判断的误区、情绪的误区。这才是我们这么多年超额收益的主要来源。

　　我们的研究体系、做的布局，不是按照传统股票的投研布局来做布局的，我们的研究员做的是在卖方研究员的基础上去寻找市场的无效性，寻找大多数人判断的误区。

　　从我们的投资目标来讲，我们是唯一的，我们追求的不是一时的盈利，而是长期积累追求绝对收益。市场里一时赚到钱是容易的，我们看到很多某一年表现非常出色的管理人，但是业绩没有持续性。我们追求的不是某一季度、某一年的盈利，我们在乎的是三年、五年、十年，把绝对收益长期积累起来，这是我们唯一的投资目标。投资目标不一样，你的投资方法、投资手法也不一样。而且这个投资目标不是讲讲的，是要来指导你的投资方法。

　　从我们的投资方法来讲，我们叫做多策略投资方法。我们不是单纯的价值投资，虽然去年以来价值投资的思路在行业里面赚钱赚的比较多。但是我们不是单纯的价值投资，也不是单纯的成长性投资，我们要选择收益风险比高的方向。股票市场是在变化的，宏观经济，你交易对手的投资技巧，上市公司对于资本市场的运作手段，乃至监管方法，每一个东西都是在变化的。在千变万化的市场面前，甚至我们说它是进化的，一年变得比一年聪明。你要以不变应万变是不行的，你也要变，你要变得比市场更快，进化得比市场更快才行。

　　我们要根据市场的变化选择我们的投资方法和投资方向。有时候是价值投资，有时候是长线，有时候是短线，有时候是成长股的，是不一样的。怎么做选择？

　　万变不离其宗，宗是什么？我们要研究每一个投资方向、投资方法的收益风险比。看它的潜在收益和潜在风险之间的对比，我们首先找潜在的下跌风险不太大的，在此基础上再去选择潜在收益高的，我们找收益比较高的投资方向和投资方法。可能每一年都不一样。但只要你每年都能找得准，长期你一定能够把绝对收益不断地积累起来。收益风险比的概念待会儿再做详细的解释。

　　这是我们根据市场变化做出的投资方向、投资方法上的变化。

　　2010到2013年我们行业里率先挖掘成长股的团队。2010年的时候我们觉得找到了市场上一些关注度比较低的，2009年四季度创业板刚刚设立，2010年的时候做中小创的人还很少，我们找到一些市场上关注点比较小的一些方向，找到了很多收益风险比很高的成长股，我们觉得这是一个很好的选择。

　　2013年我离开证券公司出来自己做私募。为什么是2013年？大家看这个图，图上的蓝线沪深300指数走势图，2013年以来经历过市场低迷，到2015年上半年是市场的高潮，随后的三轮股灾，16、17年是市场相对弱势的环境。

　　为什么2013年出来做私募，这是市场低迷的时候，其实公奔私大部分发生在市场高潮，2014年下半年或者2015年上半年市场高潮的时候。但是我们选择市场低迷的时候出来做，也是我们的一个主动选择。

　　2013年的市场我们能找到很多收益风险比高的投资机会。2013年我当时写过一篇文章《十年一遇的投资时期》。当时整体市场氛围，大家都觉得经济增速不断下滑，市场资金在不断离场，觉得股市没法做。但恰恰是大多数人预期很低的时候，这个市场容易出现一些心理情绪的误区。我们当时发现很多股票的收益风险比很高，当时上汽集团分红收益率百分之九点几，10块钱买的股票，每年的分红现金就有1块钱，这只股票往下下跌空间已经很小了。可能市场再跌12%，是有可能的，高点、低点什么时候出现谁都不知道。但是我们知道它下跌的空间很小，它潜在的风险很小。而它潜在的收益可能是一倍、两倍。这就是一个收益风险比的机会所在。我就写完这篇文章就辞职了，那一年我40岁，十年才等到一次，再等十年就不一定有勇气自己出来做私募了。我们当时大胆买入，而且是高仓位持有。市场也考验我们，不是一买这只股票就赚钱。我们在做私募前面的九个月里是亏钱，亏得不多，为什么？我们知道它下跌风险不大。虽然我们满仓买进，最多的时候我们亏了10%。随后到14年年初市场慢慢走强，我们就开始赚钱，14年盈利了60%几。这是一个收益风险比的案例。

　　第二个案例发生在15年二季度。这是市场的一个高潮期，市场赚钱很好的一段时间。当时一个客户打电话给我，说他买了一个创业板股票，连着三个涨停板，说你做少数派的产品，少数派号产品赚了3个点都不到，说你这个水平还能做私募呢？这个客户是看到了市场的表现，赚钱效应很好，看似很容易赚钱，但是没有看到这个市场本质，潜在风险极大。无论是市场的估值水平，市场的情绪、换手率指标等等去看，其实当时市场潜在风险极高。对于潜在风险极高，对于我们长期积累绝对收益来讲，我们要放弃这种机会的，你要积累绝对收益，一定首先选的是潜在风险低的投资机会，潜在风险大的我们主动放弃。当时我们很谨慎，15年二季度我们一开始抛中小创，到后来我们大的股票都拿不住。正是因为在高位期的谨慎，第一轮股灾市场调整了40%几，我们的回撤只有10个百分点。这是第二个案例。

　　第三个案例，15年7月份。正是因为我们在高位期的谨慎，使得当市场调整了40%几以后，大多数都是满仓套牢，我们几乎空仓等到了市场的一个超跌反弹机会。超跌反弹是短线的。很多人说你做短线是不是刀口舔血，是不是风险很大，是不是拍脑袋拍出来的？都不是，哪怕你做一个短线都是要有判断的依据。你如果没有判断的依据，无论你做长线还是短线都是拍脑袋。哪怕你做一个短线，都要选择收益风险比高的机会。2015年7月份发生什么事？让我们觉得是收益风险比很高的短线机会。市场连续下跌，调整了40%几了，但是每天还出现千股跌停。怎么回事？当时最大的杀跌动能就是杠杆资金融资盘的平仓。6月下旬场外融资盘放了3倍、5倍爆仓，7月份券商两倍的盘都爆仓。当时我们做了一个研究，我们的研究是在卖方研究的基础上，我们找市场上认识的误区。当时市场上一片恐慌，觉得平仓压力很大，一片恐慌，我们要找有没有布局的存在。我们做了很有价值的研究，我们做了一个数量化的统计，通过观察一些我们所熟悉的样本营业部的融资盘的情况，来推测整个市场融资盘的平仓压力，发现一个现象，7月7号、7月8号、7月9号是券商两融盘平仓的高峰期，到9号该平的都平完了，一倍杠杆的都平完了，我们觉得市场机会来了。市场跌了40%多，很多股票拦腰都不止，国家队都进场，套牢20%，你的买入成本是市场平均成本的一半都不到，比国家队还便宜20%，而且知道市场最大的杀跌动能融资盘没有了。一个短线的潜在风险极低的机会出现，它的潜在收益很可观。为什么？跌了之后，弹回去是涨一倍。一旦出现反弹，市场一定会有人追。当时市场保证金存量3.5万亿，当时我们认为有机会，在7月9号开盘的15分钟里边空仓变成满仓，当天买到过跌停板开盘，涨停板收盘的股票，2015年7月份出现了一波飙升，是在短短的一个星期里发生的。

　　随后15年下半年和16年上半年，我们大部分时间都是空仓。很多人做股票都不空仓，别说空仓，哪怕10%的钱没买进去都要变成股票。但是我们说如果找不到收益风险比高的机会的时候，每天拿现金做回购，就是收益风险比最高的机会了。我们拿现金做回购，一直到2016年我们找到新的收益风险比高的投资方向，就是新股。2016年年初新股做了一个微调，取消预缴款。如果你关注各种投资方向，一调整机会就来了，一算全年30%、40%的收益率，而且几乎没有风险，它的收益风险比是极高的，我们成为行业里面最早批量参与网下新股的私募基金，也是目前参与最多的私募基金，比第二名高好几倍。2016年我们开始拿大蓝筹，到目前为止已经将近两年时间，一直是满仓操作没有动。为什么拿得这么坚决？我们发现市场上一些大众认识的误区，而且无效的地方。

　　这是我们过去四年的收益统计，达到年化32%收益的比较高的收益情况下，我们的回撤不太大。最大的回撤平均只有16%，Calmar达到两倍以上，这是在行业里面极其罕见的，sharp1.58，都是非常罕见。

　　我们的风控很有创新和特色，我们做一些常规的风控，大家都耳熟能详，但是这些常规的风控方法，我们在过去这么多年时间当中发现它在一些关键时候会失效，平时很有效，但是一旦出现一些市场大的波动，比如说三轮股灾的时候就会失效。2015年三轮股灾时，这么多大的公募基金公司几家能够把风控做得很好？其实很少。为什么会失效？当你把一个投资组合买入的一瞬间，其实你所承受的风险大小已经固化下来，所有的风控指标其实都是在观察这个投资组合的波动而已，都是事后，没有事前的预防作用。

　　我们想做的是在常规风控的基础上加入一块事前的风控，对于投资方向、投资品种的选择，我们觉得很关键。不能选潜在风险大的投资方向，如果在2015年上半年一度中小创，你的风控指标再多，都躲不过三轮股灾，爆仓爆得更快。

　　这是一个事前的风控，是我们风控的特色。

　　从风控的有效性来讲，过去四年多时间，我们经历市场的牛熊转换、市场风格切换，但是我们产品Calmar比例达到1：4，我们觉得是有效的。

　　业绩相关性比较高的是0.7左右，但是我们和这几家私募相比，我们的业绩相关性只有0.3。少数派体现了我们的名字，我们的投研方法、投资选择和别的私募，虽然业绩表现都比较好，但是不一样的。对于构建FOF产品来讲是很关键的，FOF产品选子基金，要选相互之间相关性越小的子基金，对母基金来讲收益风险比会更高，这是关键点，也是我们的特色所在。

　　为什么我们拿大蓝筹会拿得这么坚决，拿了两年多还会继续拿下去？我们发现市场无效性的存在。比如供求关系，虽然现在供求关系整体比较严峻，但是把研究做深做透，会发现供求结构的差距是极其明显的。无论是新股发行还是老股发行，股票的供应量全部集中在中小盘上，而现在以机构资金为主的增量资金的需求是在大蓝筹上面，供求结构的极端差异是这两年大蓝筹越走越强的根本原因所在。但这只是原因之一。（图）上五点都是决定大蓝筹长期风格因素的关键因素。

　　筹码性稀缺性。我们把统计做深入会发现很稀缺，工商银行2万多亿市值，但是真正A股的流通市值只有3%，只有600多亿。四大行加在一起才两千多亿。市场上公认的几十家大蓝筹加在一起两万多亿，而中小板、创业板的市值是六万亿，什么是稀缺的跟大家的印象不一样。找到大家印象当中大多数人的误区，就是你赚钱的机会。

　　交易对手行为。很多人说大蓝筹现在是不是集中抱团取暖？这是媒体上看的比较多的。我们说完全不是。

　　（图）这个走势图，红色的线条是沪深300指数里金融股的权重，目前是在30%左右。蓝色线条是公募基金所持有的金融股的实际的持股比例。从2009年还是一路下滑，下滑到2016年，反映了上一轮的中小创成长股的风格周期是从09年到15年的，大蓝筹持股是在下降。16年开始慢慢又开始提升，新一轮大蓝筹股票的周期起来了。但是到目前为止仍然是被低配了20个百分点。在全世界股市都是罕见的，美国市场已经比中国领先30年的金融结构，别人的实际配置比例在美国市场还有20个百分点，但在中国市场上只有10个百分点，是极其被低配，这是交易对手行为的研究。为什么中国大蓝筹强周期会持续很长年？前一轮持续了5、6年，这一轮我们认为也会持续很多年的。

　　我们看好这一波大蓝筹长期的风格周期，会持续很多年。但是这里面它不是一蹴而就的，经常反复，这是股市的基本特征。但是短期的波动很多都是随机、偶然，何时发生、何时结束、幅度多大，很难预计。我们在乎的不是短期波动，我们在乎的是长期积累绝对收益。所以，不必过于担心这些短期的波动，只要决定了大蓝筹强势风格周期的，我刚才所提的5个关键因素、关键维度不发生变化，这种短期波动是不会改变长期趋势的。

　　以上就是我的介绍。时间有限，谢谢大家！

　　平安银行张鑫：刚才您说的很有特点，就是“变”的问题，其实变和不变很难把握，尤其是长期投资。请教你一下，您主要通过什么机制还是通过您个人的判断把握这个变还是不变，这个变有可能是对的，也有可能是错的，您怎么能保证您的概率是对的，当然还有具体的操作性。变的过程中有没有经验教训？有没有错的？

　　还有一个小的问题，整个18年的业绩您怎么看？

　　周良：第一个问题是选择的问题，怎么来变化。就是要选择那些收益风险比高的。有的时候是价值，有的时候是成长股，有的时候是长期，有的时候是短期，是一样的，但万变不离其宗，宗就是选择收益风险比高的机会。

　　怎么样来选？贯彻我们的投资理论，我们选的是那些市场无效的地方，选的是大多数人认识的误区。比如我们选大蓝筹，价格便宜了很多年，为什么2016年选它，而不是在以前年度选它？恰恰我们找到市场很多无效的地方所决定的。比如说“供求结构的差异”，大多数人只是看到了总体供求关系的严峻，但是没有仔细分析这里边的供求结构，供应量集中在中小盘上，需求量找到大蓝筹上。再比如“筹码稀缺性”，大家都说大蓝筹不稀缺，但是我们说大蓝筹极其稀缺。找到这一点就找到了一个无效的地方。包括估值，大蓝筹估值便宜很多年，有人说今年的大蓝筹估值跟前两年比已经高很多，现在四大行平均的估值是一倍的PB。2013年是0.7倍，16年是0.8倍，现在有人说四大行已经是历史高位，不能买了。我们说这是错的，是误区。为什么？过去5、6年时间是中国市场极其特殊的时期，是一个极其特殊的市场，评价的尺选错了，要放在历史长期看，跟全世界的股票比，银行估值很便宜。同样讲估值，我们不是讲它的高和低，讲的是大多数人判断的误区，这是我们如何做选择的方法。

　　第二个问题是失误的地方。

　　回顾一下，最近五年、十年我们犯的错误比较少，我们早期也犯过一些错误。比如对价值投资的认识。2013年的时候，是第一轮投资的风潮开始，公募基金带动，我们那时也沉浸在价值投资里，买上汽集团，增速每年20%、30%。但是中国股票的特点是波动很大，上汽极端2013年跌了60%，对我们做产品来讲，任何一个产品都承受不了60%的跌幅。这就是做价值投资的一个误区。后来我们的很多同行2013年茅台跌了60%，有的管理人拿茅台看好很多年，但是承受不了这种跌幅，低位抛掉，高位追。这是早年发生的一些错误，我们这套投资研究的理念会形成，也是在不断总结经验教训上形成的。

　　关于18年行情的问题；  

　　2018年的行情很特殊，2018年是波动加大的情况，不想2017年，大蓝筹在涨，而且回撤的幅度很小，恰恰可以做得很高。2018年完全不同，18年1月份暴涨，上证50连拉19根阳线，历史上从来没有看到过，说明什么？说明它吸引了很多短线的趋势投资者开始进去，做价值的人，工商银行涨一分钱他希望等一等能不能低位买进来。短线趋势投资者觉得应该买。2月份，一个星期只有三天时间，就把1月份19根阳线全部抹去了，当时也叠加一些环境的影响。所以，18年的行情就是波动加大。18年行情是不容易赚钱的，市场潜在的风险也很多。在这种情况之下怎么选择？尤其还是要选择潜在风险小，看来看去还是大蓝筹尤其是低估值的大蓝筹潜在风险小。所以，我们一点都没有改变我们持股的结构和选择，我们选择的依然是低估值的大蓝筹。

　　平安银行张鑫：我们18年波动比较大，对仓位有没有做太多的控制？

　　周良：我们什么时候调整仓位？我们一直在考虑这个问题。我们能够找出这些市场高点来做波段，我们要找到一个判断依据。如果没有找到一个判断依据，其实我们不做仓位调整，这是我们的原则。哪怕做一个短线波动，希望找到一个操作依据，如果没有找到这个操作依据，宁可不动它。所以我们今年没有做仓位调整。

　　平安银行张鑫：换手率多少？

　　周良：很低，两年没换手，这是最近两年，15年的换手率比较高一点。

　　兴业银行刘道百提问：少数派管理了100只产品，产品越多，管理难度越大，水平越要高，这是基于什么考虑？

　　周良：一方面是发行的各种渠道，因为我们比较多的是券商渠道，渠道还有各地的分公司，每个分公司都想自己做一个产品把交易量拿到自己这边来，导致我们做很多产品。

　　管理结构来讲，虽然我们是做了很多产品，但是是复制策略，所有的产品策略都是一样的，提高了我们的管理效率。

责任编辑：郭金霞