华鲁恒升:一季度高增长,全年业绩有望超预期

　　公司2018Q1实现归母净利7.3亿,略超市场预期

　　公司发布季报,2018Q1实现营收34亿,同比增长40%,环比增长8.3%;扣非归母净利7.35亿,同比增长135%,环比增长96%。略超市场预期。

　　量价齐升,费用显著降低,驱动一季度业绩环比高增长

　　一季度业绩环比增长,主要受三因素影响:1)根据公司公告,2018Q1公司大部分主营产品销量同比、环比均大致持平,但由于四季度大氮肥造气平台检修停产,一季度甲醇外销量环比有所增加。2)一季度部分主营产品价格价差显著扩大,其中醋酸均价4674元/吨(+18%),价差扩大22%,加速均价1936元/吨(+9%),价差扩大15%,己二酸均价13170元/吨(+24%),价差扩大42%;乙二醇、有机胺、多元醇等产品价格价差环比基本持平;3)公司去年四季度营业成本明显偏高(主要体现为人工薪酬),一季度由于相关人工费用下降,导致营业成本环比下降1.4亿。三项费用比四季度下降2000万,主要是管理费用有所下降。

　　主营产品继续高景气,2018年业绩有望超预期

　　2018年油价中枢上行,公司产品盈利全面受益煤油价差扩大,各产品涨价弹性均很大(详细测算见我们1月发布的华鲁恒升系列报告之三),我们预计公司主营产品全年继续高景气:1)根据百川醋酸国内2018年行业真实开工率近80%,装置老化已接近开工极限,2020年前基本无新增产能,海外产能呈收缩趋势,下游PTA等拉动需求继续增长,开工率继续提升,高景气能继续维持;2)尿素受益煤炭减量政策,环保高压下中小合成气厂商成本上升,尿素价格中枢有望显著上移;3)己二酸为顺油价产品,油价上行显著推升产品盈利能力;4)有机胺产品供需格局稳定,继续保持稳定盈利状态;5)环保高压下,辛醇供需边际持续改善,未来有望成为盈利产品。

　　50万吨乙二醇投产驱动高增长,山东新旧动能转换有望加速公司扩张节奏

　　根据公司公告50万吨乙二醇今年3季度投产,和市场主流的海外油制乙二醇相比,具备显著成本优势,下游对煤制乙二醇接受度高,未来市场消化有保障。公司依托成本优势,持续以量驱动增长,有力证明自身是周期中的成长股,依托现有3套低成本煤气化平台和自配套电和蒸汽,我们预计未来公司在周期底部仍有13亿利润。山东新旧动能转化大背景下,省内化工龙头扩张节奏有望显著加快,根据大众网报道,华鲁恒升工业园区已被纳入本次全省规划,绿色化工新材料组合项目纳入重大项目库,目前负债率仅40.5%,18-19年现金流大幅回笼,我们认为新一轮大幅扩张指日可待。

　　盈利预测与估值:维持18-20年盈利预测25.2/30.2/31.8亿,PE10.8/9/8.5倍;给予18年15倍PE,目标市值378亿。给予买入评级。

　　风险提示:产品价格下跌;项目投产不达预期。