孙庆瑞谈投资框架：自上而下思考自下而上选择_新浪财经

　　推荐阅读：

　　孙庆瑞：行业周期的判断和投资思路

　　投资框架：自上而下思考，自下而上选择

　　2016年11月

　　文/摘编自高毅资产邱国鹭团队新书《投资中不简单的事》，由湛庐文化授权新浪私募连载

　　我的投资框架总结成一句话就是：自上而下思考，自下而上选择。自上而下思考就是从宏观经济和产业发展的角度来圈定行业范围，自下而上选择就是从人和机制的角度来挑选标的。

　　宏观经济层面主要从两个维度来看：一是结构变迁，以长期的视角找出受益于经济发展而不断壮大的行业；二是周期轮回，找出当前经济周期中最受益的行业。

　　产业层面主要看产业所处的发展阶段，在成长期和稳定期，伴随企业利润增长来获取投资回报的胜率相对更高。

　　自下而上选择的核心要素在于人和机制。在行业的不同发展阶段，对以上要素考虑的侧重点和要求有所不同，具体在下文关于成长期行业投资和稳定期行业投资的部分进行阐述。

　　成长期行业的投资思路

　　从供需角度出发，挖掘未被满足的强需求

　　张五常教授曾说过：“用一条供需曲线可以解释一切。”我非常认同这个观点，因此思考问题也倾向于从这个角度出发。如果某个行业未来的需求很大而当前的供给又很小，这种未被满足的强需求都有可能成为诞生成长股的沃土。

　　发掘将要爆发的强需求

　　发掘将要爆发的需求，对于当前经济发展阶段的判断非常重要。

　　当我们国家处于工业化之前时，大部分行业的需求都没有被充分满足，可以清晰地看到轻工业的需求爆发，比如纺织、家电等。

　　当步入工业化时期，与投资相关的行业需求呈现出快速爆发的特征，尤其是在刘易斯拐点之前，资本的回报率显著高于劳动力，企业通过不断再投资实现利润最大化。因此现在所谓的周期行业，包括钢铁、水泥、煤炭等行业，在那个时候都是成长行业，增速很快。但是2009 年我国为应对全球金融危机采取4 万亿元刺激政策之后，大量产能的投放使整个周期行业的总供给超过了当时经济本身的总需求，大量行业出现产能过剩，竞争格局恶化。

　　工业化后期，尤其是刘易斯拐点之后，劳动力在收入分配中的占比逐步提高，那么拥有更多收入之后的人们有什么强需求未被满足呢，这就会为投资指明方向。这个阶段，即人们的吃穿用住行需求增长最快的阶段。在满足基本的生活需求之后，人们很自然地要追求精神方面的满足，因此娱乐需求会是一个未被满足的强需求。所以，2012—2015 年基于此重配了传媒。

　　当站在2016 年年初观察娱乐需求被满足的程度时，大体上觉得已经演绎得相对充分了，不管是院线、移动端都得到了较大的发展，而且市场对内容增速的预期非常高，资金大量投入。再重新思考下一个强需求会是什么，大概率是环境和健康。环境不难理解，雾霾、水污染等都给了大家直观迫切的感受，人们对更好环境的需求是强烈的。健康并非等同于医药，而指的是预防疾病和对疾病更好的治疗。人口老龄化、人均收入水平不断提升都决定了健康行业未来空间很大，不过目前还没有真正爆发。究其原因，首先是现在人的健康程度、健康意识、锻炼欲望要比之前高；其次是人口结构上，人口增速最快的1962 年前后出生的那代人，现在55 岁左右，身体状况还好，但是当他们到七八十岁时，即使再努力锻炼，年纪大了，健康需求也会非常大。

　　人和机制是成长期行业选择标的的首要考量因素

　　对于处于快速成长期的行业，如果未来能看到有很大的需求而当前供给又很小的话，那么该行业目前的竞争格局乃至生意模式都属次要考量因素，因为一切都在变化之中，远未到能下定论之时，首要考量因素是人和机制。足够大的需求会拉动大量要素投入，大量资金和人才都会进来，其中越是创新能力强、越是敢闯敢干的企业家，胜出的概率越大。

　　如何看待成长股的估值

　　当需求处于爆发初期，公司的增长就比较难预测，市场也很难给出与之匹配的PE。如果需求释放进入中后期，市场隐含的增长又往往偏高， PE 可能会被高估。因此对于成长股而言，PE 很重要，但增长更重要。我们可以通过判断需求的满足程度，进而指导投资。当需求即将爆发或者刚开始爆发的时候，PE 高也没关系，匹配增长即可；当需求释放进入中后期，一定要看PE，而且能参与的机会也相对较少。

　　当然，对估值的容忍程度还要与流动性匹配。在经济向上周期，流动性整体偏紧，会不利于PE ；在经济向下周期，流动性整体偏松，会更有利于高PE，而且此时市场会倾向于给与经济相关性小的股票高PE。

　　由己及人逻辑演绎，寻找模糊的正确方向

　　对于哪些行业未来可能做大，我们可以通过国际对比来做初步判断。但对于哪些强需求行业会在什么时间爆发，则需要敏感性和逻辑演绎。

　　在推演需求递进的过程中，很难做到精确判断，因为缺乏前瞻数据的验证和支撑，更多地要依靠逻辑演绎和逐步验证。方法就是从自己的角度出发，思考有哪些需求没有得到满足且未爆发，然后类推到全社会这些需求有没有得到满足，以及满足程度如何，最后找出那些人均满足程度不高、未来空间很大的强需求行业。这些逻辑的推演只能做到模糊的正确，找到未来总要爆发的正确方向，并以此为依据做配置，逐步验证。

　　稳定期行业的投资思路

　　稳定期行业的投资核心是找行业格局已经明朗的优势企业。稳定期行业的需求趋于稳定，竞争力强的优秀公司强者恒强，能通过份额和利润率的提升继续获取较为确定的利润增长。这类公司规模已经很大，企业家精神、合理的激励机制和组织管理效率最为重要，当然在不同的经济阶段和周期，能很好地为行业选择提供思考方向。

　　未来投资看好的行业

　　结构性行情继续。从2010 年一季度高点算起，我国经济已经调整将近7 年，最主要的下滑阶段已经过去，未来大概率延续结构性行情。中国是个大经济体，由于地区、收入、年龄等差异，人的需求呈现出结构性特征。所以2016 年出现了很多结构性的机会，包括环保、消费品公司、周期性行业。

　　行业集中度提升。站在这个时点，即使不考虑周期的波动，未来大部分行业都会存在集中度提升的逻辑。优秀的企业由于高效管理、控制成本、不断扩大市场份额，将在行业格局变化中胜出。未来行业最后可能只有少数几家盈利，最好的企业市场占有率非常高，竞争格局稳定，新进入者难以进入。这里面体现的是效率的差异，未来大部分行业都会出现这样最有竞争力的公司。

　　消费升级。比如消费品、健康、运动。健康和运动目前比较难挑标的，有点儿类似于2010 年左右的传媒行业。但是，未来肯定会有很多机会。

　　看好环境改善。

　　制造业竞争力提升。如果中国成功跨出中等收入陷阱的话，一定是像其他亚洲国家一样，是靠制造业带动的，而且中国制造业的竞争力确实越来越强。

　　投资问答

　　研究员：您的思路主要是选择符合社会发展趋势的强需求行业，什么时间点介入呢？节奏如何把握？比如环保行业，逻辑上前两年也成立，为什么2016 年买？

　　孙庆瑞：确实时间点上比较难判断，之所以现在选环保，是因为之前都在选传媒。2016 年年初传媒的数据或者行业需求其实都已经演绎到一定程度，那么除了传媒还有什么强需求呢？于是想到环境需求目前来说非常急迫，然后类推到所有人，也得到相同的结论。在所有的消费端都没有太大机会的时候，环境是个不错的选择。当然，环境演绎充分之后，可能就会选健康。

　　站在2013 年之前的时点，娱乐比环保的行情好，因为环保受政府投资影响较大。但在2016 年年初思考除娱乐外还有什么强需求时，想来想去觉得环境还是一个好行业。政府可能会多投也可能会少投，但是一定会投。而且环境的需求非常急迫，投资的压力也非常大。

　　研究员：2013—2014 年环保需求也非常大。

　　孙庆瑞：是的，没错，环保有很多细分领域，不同细分领域演进的程度是不一样的。比如前几年的脱硫脱硝等。现在投环保，除了需求的紧迫性之外，还因为大气、海绵城市之类的细分领域的强需求还没有爆发。

　　基金经理：担心环保企业找不到商业模式，因为是个与政府有关的生意，很难有定价权，现金流很差，要垫资，又收不到钱。那么环境检测设备会不会好一些？自上而下的政府考核会加速环保政策的执行，快速提升环境检测设备的渗透，再加上物联网之类的助力，我觉得这个行业有大空间，而且有一个成熟的商业模式支撑现金流，有点儿像海康威视。

　　孙庆瑞：对。对环保行业而言，长期来看，如果说做环境工程的话，过完这个急迫需求的周期确实存在商业模式的问题。但是企业的价值就是现在非常需要它，因此会有钱投给它，订单和业绩也会很快出来。站在十年期的角度来看，确实存在商业模式的问题，但是短期来看不会。主要还是因为需求紧迫，需求大。只要是有需求，有钱投，就一定会有企业出来做这个事儿。

　　基金经理：PPP（Public Private Partnership，公共私营合作制）模式其实对企业来说解决了很大的问题。

　　孙庆瑞：对，PPP 模式可能很大程度上缓解了违约率、还款等问题，但还需要验证。

　　研究员：体育、健康这类强需求，您未来什么时候会配？是在这一波环保涨完之后吗？

　　孙庆瑞：第一，看到很好的标的会去配；第二，其他行业没得选，只能选体育、健康时会去配。但是现在很难选。此外还需要紧密跟踪行业变化，2016 年海绵城市启动前其实还是有很多迹象的，比如政府政策、官员的讲话都曾重点提到。

　　研究员：如何看家电、汽车等行业，为什么配？

　　孙庆瑞：家电、汽车等行业更多是行业格局变化，集中度的提升和自主替代，主要是优秀企业获取更多市场份额的逻辑。

　　研究员：看环保企业报表，尽管增长不错，但是现金流确实不好，担心生意模式是不是存在问题。

　　孙庆瑞：确实有一点儿，但PPP 模式能改善一部分问题。另一方面，2015 年政府债务置换之后现金流改善，支付能力增强。

　　基金经理：强需求满足应该都是长逻辑，比如说2014 年看好娱乐，现在包括未来几年都可以看好，如果又不太考虑估值的话，是不是就相当于在看好的阶段任何时间都可以买？还是说一直持很久？

　　孙庆瑞：不是的。前几年，随着智能手机越来越普及，移动端内容的需求非常大，需求的大空间是清楚的。为什么我会在2016 年年初觉得，娱乐边际上增量无论是内容还是其他方面都可能过了最好的阶段呢，核心点是供给过大。首先看内容端，所有的钱都花在了买IP 上，各种各样的公司都转型“烧钱”做影视剧，电影票房2015 年400 多亿元，一线城市包括大部分二线城市增长已经很慢了，主要的增长动力来自四五线城市，也就是说渗透率已经处于较高的水平。再看体量，全行业所有的媒体，包括内容、院线、游戏、IP 等，公司市值之和已经过大了，这已经不是之前需求不太得到满足的状态，而是不仅基本面演绎，连市场演绎也很厉害，过多的资金堆积在这里面，尽管需求端可能还有稳定的增长，但是供给增长过大过快，导致变成了红海。

　　基金经理：2015 年票房注水也比较厉害，网络售票补贴太多，一年光补贴就三四十亿元。

　　孙庆瑞：是的，尽管边际上很难精确地判断是不是还能再增长，或者需求是不是被充分满足，但是可以肯定的是，再在里面玩，赔率就不够了，娱乐大概率上演绎到中后期了，越来越接近不好玩的点了。

　　基金经理：2017 年TMT 中有哪些比较好的行业？

　　孙庆瑞：要从硬件、软件、内容三个角度来看。在硬件部分，在总量端没有太大的机会，但是有结构性的机会。在软件部分，也是结构性的。在内容端，刚刚调整了一年，2015 年又有太多钱冲进来，应该还没有到有意思的阶段。

　　研究员：对于衣食住行这些传统行业里的优质公司，可能某个阶段增速放缓，大家担心天花板或者其他问题，被市场阶段性忽视，后来又体现出成长性，出现业绩和估值的双升，这类公司挺多的，机会也挺多的，这类机会您关注吗？愿意花时间去研究吗？还是把主要精力放在环保、健康等需求还没有被满足的行业上？

　　孙庆瑞：都愿意，每个行业都有机会，包括未来娱乐行业也会有机会，只不过是阶段性地变成了红海。长期看，行业结构性变化、市场占有率变化、细分领域变化都会出现差异，尤其是在需求端比较稳定的时候，这些都会提供较好的机会。

　　而且从需求满足程度很低的角度来看，市场可能越来越难，现在琢磨从全行业的角度去看选标的。比如行业里面原来有几千家公司，未来可能只剩下几十家，甚至几家。竞争格局稳定，不管有多少资金进来，什么时间点来，甚至环保政策松一点儿，都挣不了钱，只有最有效率的企业才能赚到稳定的毛利，而且市场占有率会不断提升，现在觉得在所有行业里找这种机会，也是挺好的。

　　过去已经有很多行业跑成这样了，比如家电行业。但是大部分行业都还是比较粗放的，供给端调整起来也是大家一起调整。也有很多公司还认为这是个周期问题，来来回回不死心，也就带来了集中度提升的空间。如果未来这一部分的机会被挖掘出来，我觉得还是比较好的。

　　基金经理：请教一个组合管理的问题，从研究到组合管理的转化需要有三个要素，方向、空间、节奏。您刚才更多地是从方向和空间角度去论述您的投资理念，那么您的节奏如何把握？

　　孙庆瑞：过去，公募的节奏是配置那些行业空间最大、需求马上要爆发、行业内最优秀的企业，因为即使配得最多，也不超过10 个点，如果不太在乎回撤的话，由于市场因素或者需求还没有到达爆发点导致的回撤可以等，对你的影响不大。如果组合配置里面都是三到五年后需求肯定会爆发的行业标的，长期看肯定会跑赢指数的，就不用太在乎是不是这个时点爆发，短期的因素或者节奏的问题就无论是组合还是自己心里的影响就比较小。在私募追求绝对收益的时候，回撤就会产生很大影响，选择的时候需要特别注意，在强需求还没有被市场预期起来的时候配置好就比较安全一点儿。

　　研究员：希望得到研究员什么样的支持？

　　孙庆瑞：把行业供求状况、竞争格局、优秀的公司讲清楚就好。比如总需求端比较稳定的化工行业依然年年有牛股，所以只要梳理清楚，都会有很多机会。

　　研究员：消费、环境、制造业，这些行业您觉得潜在需求比较大，按照您以往的经验，从哪些角度可以观察到这些需求开始爆发？

　　孙庆瑞：环境领域，我们精准到海绵城市、江河治理，2016 年就应该是需求爆发的一年，又通过PPP 这种方式，演绎得较强。制造业的竞争力其实也是，自主替代合资，其实都是由于自身制造能力提升，或者在本土市场，对本土需求更了解，调整更及时，导致市场占有率提升，未来还有更多的制造业进入全球竞争行列，都是可以看得到的。健康方面，暂时还没有看到，主要是我觉得现在的人都非常注重运动。过去经历医保全覆盖，目前面临医保资金压力越来越大的问题，在行业层面看的比较难受。20 世纪60 年代是人口增速最快的时间段，这一代人目前50 多岁，又注重锻炼，所以这部分人的健康状况应该是比较好的，但是再过10 年或者15 年，早晚有一天这样的问题会暴露出来。所以，短期看行业端压力比较大，但是长期看还是有机会的。

　　研究员：过去10 年医药板块确实都非常牛，包括收入和利润增速都很快，其中一个最主要的逻辑是医保覆盖率的提升。从10% ~ 20% 提升到目前接近100%。从医保覆盖率的角度来看，行业其实已经整体完成了，目前遇到最大的问题是整个行业没有优秀的供给。但需求还是很旺盛的，比如各种癌症、糖尿病、慢性病。由于之前的政策和制度导致行业充满了大量无效需求，又占用了大量医保资源，比如某些辅助用药、中药注射剂等，很多仿制药也是，这些都是很不合理的，根本原因还是政策不当的激励，比如说抢首仿或者无效的剂型创新。所以未来的机会一定属于能生产出好药的企业，或者可以优化现有药效的企业，比如做一些较好的剂型可以改善临床的效果。这些是未来的方向，需求端很旺盛，关键是能不能出现优秀的供给，出现有定价权的供给。

　　本文为高毅资产董事总经理孙庆瑞2016年11月与高毅资产研究员团队做分享讨论的实录，此文章已汇集于湛庐文化出版的《投资中不简单的事》一书。

责任编辑：郭金霞

我要反馈