全流通风云又起 市场谈流通色变股指应声而落

　　国际金融报记者 徐辉 贾南 发自北京

　　施光耀：要全面认识全流通改革中的国家利益

　　刘纪鹏：股市转轨的重要标志就在于股权分置

　　徐宏源：解决股权分置问题的核心是价格问题

　　朱利：解决这一问题有利于化解证券业风险

　　“全流通”风云又起。一段时间以来，有关方面再度讨论关于“股权分置”的言论，令市场担心“全流通”的迫近。本来就已疲弱的大盘再度应声而落，上证指数终于跌进1400点下方。

　　其实，从最早开始提的“国有股减持”，到后来的“全流通”，再到现在的“解决股权分置”，三者的含义是完全不同的。“国有股减持”包含的是通过证券市场变现和国有资本退出的概念；“全流通”包含了不可流通股份的流通变现概念；而“解决股权分置”问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。而且，解决股权分置问题后，可流通的股份不一定就要实际进入流通，它与市场扩容没有必然联系。

　　时至今日，“全流通”问题到底有了什么新进展？解决股权分置对改革金融体制、调整融资结构、化解金融风险的意义何在？解决股权分置的策略选择是什么？本报就这些问题综合了多位专家的多种观点，以飨读者。

　　中国银河证券总裁朱利:化解证券业风险

　　股权分置是市场最大的不稳定因素，早晚要解决，不可能不解决。但这个问题要解决的时候，股票定价机制一定要发生变化，与市场对股价的影响是不同的。市场因素包括，一是经营业绩，二是在国际化背景下重新定位，三是市场经济一定有周期，有冷有热。但中国市场在上述因素外，还多了一个股权分置的问题。因此依存于证券市场的证券公司肯定也存在相当大的不确定性风险。

　　我们的证券公司与国外的证券公司还不同，只有市场不波动时候才有饭吃，一旦市场波动证券公司就没饭吃了。证券公司的风险在于股票的价格体系不稳定。

　　上市公司方面有一个大股东分红的问题。为什么会分红？上市公司的发起人会想，因为发起人股份不流动，它应有的价值并没得到体现，而且它不能保证这个公司会长期好下去，也可能10年就不行了，这样发起人就有这样的冲动：在尽快的时间内收回投资，而分红是个非常重要的渠道。

　　中小企业板和大型国企都存在这种分红冲动。分红把发起人应得的那块利益给锁定了。这样，流通股的那部分溢价一定很高，但如果在全流通的背景下，定价一定会更加合理。

　　在这种情况下，就带来证券公司作为企业保荐人的风险。有这种冲动的企业，保荐人看得再严格也可能看不住。

　　首都经济贸易大学公司研究中心主任刘纪鹏:股市转轨的标志

　　中国股市可以称作“新兴尚未转轨市场”，新兴已经十几年了

　　但迟迟不能转轨，而转轨的重要标志就在于股权分置

　　监管层似乎经常在说“是最好的时机”，但老是没实现，然后又说“最好的不是惟一”的，我想说“当前是解决股权分置问题最后一次最好时机。”

　　应该说目前对此问题的认识还没统一，尤其是有决策权的管理层；另外市场层面还是觉得一提全流通，就是雪上加霜，所以应注意以下几点：

　　第一，解决股权分置，是国内经济改革和社会稳定的需要，因为很多改革已推进到产权改革层次，宪法也提出保护私人财产权，股份制和股权的天性就是流动，因此必须培育保护流动天性的市场。但现实市场已经严重拖了改革和发展的后腿。

　　解决股权分置是下一步银行改制上市的需要。如果不解决这一问题，几大银行想明年上市，市场是无法承受的，我也不主张几大行到海外上市，需要在国内上，但在目前状态下强推，恐怕有崩盘的危险。如果硬性推出，后果一定很严重。

　　不解决股权分置，中国面临的金融危机随时可能发生。中国融资方式两条腿走路中一条腿严重缺失，资本市场被边缘化，可有可无，这种背景下的金融危机可能正在临近。不解决股权分置，严重阻碍资本市场在各个方面的发展，如QDII等难以推出，QFII也难以扩大规模。

　　“国九条”的如何落实的问题。股市往往在经济好的时候不表现，但经济稍微有波动，“晴雨表”功能就特别明显。股市继续靠打强心针，“国九条”很多问题无法落实，也在于股权分置。

　　因此，中国股市可以称作“新兴尚未转轨市场”，新兴已经十几年了，但迟迟不能转轨，而转轨的重要标志就在于股权分置。由国有股减持，到全流通，再到“补偿式全流通”，流通本身是有价值的，把流通释放出来的溢价用于补偿双方，不能由一方独占，这种安排应该是合理的。因此要抓主要矛盾，是不是可以考虑这个问题由中央财经领导小组来抓。

　　具体办法，我的主张是：第一，从无国有股的上市公司试点，把主要问题集中在非流通股和流通股之间的博弈，而不涉及国有资产；第二，采用类别股东表决制，要取得双方的认同；第三，通过流通价值的释放实现双向补偿；第四，化整为零，分散推进。证监会应该在裁判员的位置上。由公司层面自下而上的推出方案，寻求解决。

　　湘财证券发展委员会主席施光耀:全流通中的国家利益

　　在全流通改革中，牺牲股权形态的国家利益是不现实的

　　为了维护股权形态的国家利益，而损害无形的国家利益，更危险

　　我们要全面认识在全流通改革当中的国家利益。目前对解决股权分置问题的重要性、必要性已达成了共识，但却很难有突破，我认为主要有两个原因：其一是解决股权分置，对股市的冲击波有多大，我们还不是那么有把握。其二，在非流通股中，国有股怎么定价目前还很难办。在两个原因中，后者又影响到了前者，如果定价合适了，冲击波就能适当化解一点。在我们谈国有股的定价机制之前，我们要全面认识在全流通改革当中的国家利益。

　　毫无疑问的是，国有股的定价涉及的是股权形态上的国家利益。但它不是全流通改革中的全部国家利益。另一方面，在全流通改革中，国家利益也体现在国民经济的结构调整上。国民经济的结构调整是所有结构的大调整。理论上说，资本市场的优化资源配置的功能是大有可为，是十分需要的。但是股权分置的问题长期不解决，资本市场的优化资源配置的功能是不可能实现的。

　　全流通改革中的国家利益也体现在企业改革的层面上，我们的资本市场多年来一直起到了促进企业改革的作用，目前，资本市场自身的问题都解决不了，这和股权分置不无关系。

　　全流通改革中的国家利益也体现在资本市场的稳定发展上。国九条已经把资本市场的作用提高到了事关本世纪头20年国民生产总值翻两番这样一个高度来认识的。显然，股权分置不解决，已现实地影响到了我们资本市场的健康发展，它成为了搁在资本市场头上的一把剑。

　　全流通改革中的国家利益也体现在金融风险的化解层面上，为了化解潜在的金融风险，扩大直接融资的比例，优化我们的融资结构，是迫切的和有现实需要的。股权分置影响到了资本市场的健康发展，也制约了直接融资的比例的提高。

　　在研究全流通的改革方案中间，在考虑国家利益时，我们一定要站得更高一点，站在国民经济翻两番的战略目标的高度上，站在资本市场和金融体系的完善上，站在经济结构的调整上，来看问题。

　　在全流通改革中，去牺牲股权形态的国家利益，是不现实的。但为了维护股权形态的国家利益，而损害无形的国家利益，这更危险。全流通改革中的国家利益需要更高层次的政治思维，需要更高层次的政治决策，需要更高层次的政治智慧和政治气魄。

　　国家信息中心经济预测部副主任徐宏源:价格问题是核心

　　我认为解决股权分置问题的核心还是价格问题。目前最具现实意义的是，推出类别股东表决办法。股权分置是中国市场上的一个特殊问题，外国没有这种情况，我发现很多同志对待这个问题是教条主义。

　　你进入是按计划经济进入的，目前却要想着办法按市场经济办法退出，还想从股市上圈钱，这个问题说白一点就是要政府让利，不是大家来分享全流通溢价。你的净资产，也是流通股股东做了很大的贡献的，按净资产退出，你得到的也太多了。

　　本来股权分置就不是市场手段造成的，我们却偏偏要教条主义地搞出一些解决方案，说这是市场手段的。这样的方案都会是利空。讲流通性溢价就是讨好政府，你不就是想找一个理由说服他吗，但我以为没有必要。银行和资本市场的问题加在一块很可能是金融风波。

　　自动解决是最大的多赢。同时也不要想着解决股权分置包医百病，股权分置只是中国资本市场的一个病根，今天中国资本市场的病，有些与股权分置有关，有些与之无关，中国资本市场的病还和我们的经济体制是联系在一起的。大的经济体制不转过来，投融资体制不转过来，不要指望证券市场能转过来。

　　我认为最具现实意义的是，推出类别股东表决办法。类别股东表决机制的暂行管理办法必须先推出来，国资委再来减持，国务院的法规在此，至少有一个讨价还价机制。

　　《国际金融报》 (2004年08月06日 第三版)

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