熊锦秋：资金推动型牛市是诱发通胀的动力

　　银行存款流动性虽比股票强，但持有者不拿它去消费还不见得会产生通胀压力，倒是股市的内生货币和财富效应以及资源配置效率的难如人意，相当程度上导致了消费品总需求量与总供给量之间的不平衡，加大了通胀压力。

　　⊙熊锦秋

　　当前通胀压力越来越大，此次诱发通胀因素比较复杂，比如房地产持续上涨、大量贸易顺差等等。由于股市可以吸纳资金，有人认为可以通过引导资金入市来缓解流动性过剩以抑制通胀压力。不过笔者认为，资产流动性和流动性过剩不是一个概念，一方面股市虽然吸纳和降低了资产的流动性，但另一方面牛市更会内生货币，从而助长宏观经济的流动性过剩，连续上涨两年多的股市狂牛实为诱发通胀的一个源动力。

　　首先要厘清流动性和流动性过剩概念。流动性是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度，很明显，现金流动性大于存款，存款大于股票。在宏观经济层面，流动性被直接理解为不同统计口径的货币供应总量，即M0、M1、M2。要谈流动性过剩只能从宏观层面来谈，简单说就是指货币投放量过多、货币量增长过快。

　　信贷资金持续入市对M2有扩张作用。M2= M0+活期存款+定期存款+居民活期+居民定期+其他存款（含证券公司客户保证金），可知：投资者将自有银行资金投资股市不会引起M2变化，但如果投资者从银行贷款进入股市就会导致M2增加。贷款进入股市，M2等式右边“其他存款”一项增加了，其余各项却无变化。不过这个过程可逆，也即还贷后M2也会减少。在一个单向做多长期持续的牛市中，随着市值规模扩大和盈利效应扩散，投资者信贷炒股冲动日益膨胀和波及，新的信贷产生量超过归还量，就会导致M2的逐渐扩大。

　　目前，虽有限制各种银行贷款违规进入股市的规定，但要具体实施很难操作。比如，房屋抵押等贷款变通进入股市等。广义上讲，只要市场个体在银行背有债务，不管其用处为何，如果债务大于或等于其在股市原始投入，它的全部股市投资都可视为信贷炒股；如果债务小于股市原始投入，相当于债务量的股市投资可视为信贷炒股，而这却根本无法限制。

　　如果股市内生货币诱使M2增加，央行对此却难以通过货币政策调控。不光是信贷炒股会招致M2增加，随着牛市市值规模扩大，大股东利用股票质押贷款规模也会增加，同样推动M2增加。虽然央行可以通过调节基础货币来调控M2的总量，但流通中的货币是由经济运行本身的内在要求决定的，按照货币供给的内生性理论，央行的货币供给并不是主动的选择行为，而是一种被动的适应行为。事实上，从微观层面讲，投资者挟信贷资金进入股市是市场个体在股市获利示范效应感召下产生的主动行为，这个趋利行为和股票质押贷款规模的扩大都会导致银行信用扩张使得货币乘数得到放大，央行即使知晓其结果必然导致货币供应量的扩大，但在货币政策上对此却无法微调，或许只能听之任之。即使从宏观上严格控制M2总量，调控结果是实体经济必受冲击，但股票质押贷款规模未必减小，此外牛市也或许涛声依旧，隐形信贷入市无法控制，等于股市内生货币量还是没有消灭。

　　由于股市的资源配置效率不高，上市公司不能为社会增加供给做出突出贡献。目前制约股市健康发展的很多深层次问题还没有触及，股市的体制机制优势还不明显，牛市的资金推动型特征为不少人所共识。大牛市推动包括信贷资金在内的各类资金入市，越来越多的资本通过IPO或再融资被配置到上市公司，但这些资本有不少被上市公司用于在体内循环以寻求投资收益；一些绩差公司通过重组上市，为填补以前公司败家形成的大窟窿，市场也必然为此变相买单；2007年共9000多亿市值的“大小非”解禁，在短期内，市场要消耗近万亿资本却不会因此增加什么产值。一方面资本市场规模越来越大而效率提升不够，大量资本投入不见应有的有效供给产生，另一方面大牛市却内生出不少货币，从而对流动性过剩产生助推作用。

　　股市的财富效应推动消费需求增长。国外对资产价格波动与通货膨胀预期关系有过不少研究，其中有人认为，资产价格上涨带来的财富效应会导致消费增长，同时资产价格的膨胀会导致未来商品与服务价格上涨的预期。就中国而言，股市的大起大落与投资者消费信心肯定有密切关系。2007年底与2006年底相比，可比性较大的深证综指上涨幅度超过160%，重仓甚至借贷投资而斩获颇丰的人有相当比例，财富在一年中翻番甚至几倍，它对增强人们消费信心和消费欲望的作用是不言而喻的，表现为消费者出手大方，花钱很冲，不少人把盈利用于旅游、买车甚至买房，推动全方位的需求增长。

　　总之，通过制造牛市吸引资金入市来抑制通胀，其结果不是釜底抽薪而是火上浇油。银行存款流动性虽比股票强，但持有者不拿它去消费还不见得会产生通胀压力，倒是股市的内生货币和财富效应以及资源配置效率的难如人意，相当程度上导致了消费品总需求量与总供给量之间的不平衡，加大了通胀压力。可能出现的通胀，可以作为一面镜子，从一定角度折射和反映股市目前发展成效，它告诉人们对股市现状没有理由盲目乐观。它既公平又不公平，公平的是，对于人造牛市或炒作房地产等造富运动，它能够准确称量出这些被注了水财富的真实含金量，而且在它面前财富缩水比例人人平等；不公平的是，在资金为王的市场中遭受打劫的投资者，以及那些没有参与造富运动的人们，他们却同样要承受通胀引发的财富缩水之痛。