滚雪球式的上涨模式和发展模式滚不出健康股市

　　熊锦秋

　　目前的股市出现了滚雪球式的上涨模式和发展模式。比如，不少上市公司以前所投资的“小非”股票现在有的已经解禁，随着行情上涨，所持“小非”带来的预期投资收益越来越多，使得这些上市公司自己股票价格得以炒高。假如市场中有A、B、C三家上市公司，股本总额均为1亿股，B持有A股权1000万股，C持有B、A持有C也为1000万股，现在A价格上涨1元，B预期每股投资收益就将增加0.1元，按市盈率20倍计算，理论上B价格可上涨2元，同理，B上涨2元带动C上涨4元，C上涨4元又能带动A上涨8元。这样，在浓烈的做多市场氛围中，即使三家上市公司不搞任何实业、没有任何实业利润，就会由于公司交叉持股形成股价循环上涨。如果放任甚至是鼓励居民储蓄进入股市，那么这个循环就可永无休止地发展下去，直至把全体国民的储蓄全部榨干为止。现实中虽然没有完全吻合A、B、C持股模型的实例，但类似的滚雪球价格上涨模式在市场上已经初露端倪，交叉持股早已被市场作为一个重要的炒作题材。

　　基金投资

股票的运作模式也是类似的滚雪球式，基金通过先期集中持股，利用后续资金不断拉抬，股价上扬使前期持股实现赢利；在前期基金持有人获利示范效应带动下，基金管理人新发行的基金和原来管理的开放式基金就有人来追捧，基金管理人就有更多运作资金。

　　事实上，整个股市的上涨模式和发展模式也是滚雪球式，市场获利效应使社会各阶层民众都对股市趋之若骛，股指节节拔高，新股发行从来都是要靠抽签来解决供不应求的投资需求，到目前，投资者开户数已达8000多万户，无论什么场合，到处可以听到人们谈论股票的声音。

　　市场滚雪球式的运行机制得以形成的原因主要有：一是有关方面在发展市场的同时对市场规范的力度还显不足。单一银行贷款式的间接融资弊端很多，包括不良贷款多容易导致金融风险等等。发展股票市场、扩大直接融资比重当然是优化融资格局的一个选择。但关注点过多地放在从股票市场上融了多少资金、直接融资比例达到了多少、市场总市值占GDP比重多少，蛋糕做大了，规范市场却没有摆在重要位置，市场的发展是建立在投资者队伍规模空前扩大基础上、“面多加水”式的粗放型发展，而非由于市场健康的运行机制使得各个公司本身得到空前发展。二是市场还没有完善的股票做空机制。虽然有关融券交易的一些制度已经出台，但股票做空尚未进入实际操作阶段，普通投资者要获利只能是买完股票等待上涨。在这样单向运行机制的市场中，有了行情大家一哄而上，行情只有一个劲往上涨大家才能赚钱。三是由于基金管理公司这个信托机构的存在，缓冲了市场各方对风险的担忧。老百姓认为把资金委托给基金管理人打理，就不会有什么风险，甚至把它当作收益更高的一种储蓄方式。另外，新基金的不断发行入市，也增强了普通投资者跟风入市的信心，整个市场就在天下一片太平中平稳走高。

　　滚雪球式的市场运行机制不仅孕积着越来越大的市场风险，还将导致社会不公等问题。2007年1月份20个交易日，沪深两市A股换手率都超过100%，按此推算，全年流通股换手率有可能超过1000%，这样市场在全年就将损耗相当于股票流通总市值约10%的交易费用，达到两、三千亿元。而1月份两市的平均市盈率都超过了38倍，上市公司每年能够为流通股东创造的净利润约为股票流通总市值的1／38即2.63%，这里面还没有计算众多净利润为负值的公司，实际上总数值比这更少。可以看出，整个市场为二级市场流通股东创造的利润还远赶不上他们付出的交易费用，从整体上讲，投资者参与的其实只是一个负零和游戏，涨得越高，风险就越大。

　　股市要发展，更需要健康发展。扩大直接融资规模和比重，其目的不是要将间接融资中银行体系的金融风险，通过直接融资方式来转嫁给买进股票的老百姓，而是要通过包括股民和基民在内广大投资者行使管理公司、管理市场的民主权利，通过“用手投票”或“用脚投票”等有效的市场机制，实现上市公司优胜劣汰，优化资源配置，从而为社会创造更多的财富。

　　资金堆砌造不出健康股市，关键还得靠健康机制，而当务之急是要让这个“滚”的势头越来越猛的“雪球”停下脚步。笔者建议：尽快推出股票做空机制。在试点基础上，扩大融资融券交易的对象和范围，利用双向交易机制来提高资本市场的定价效率。同时加速推进多层次资本市场体系建设。上市公司募集资金无处可用，只好用来买国债、打新股、投资股票二级市场或用来委托

理财，与之形成鲜明对照的是，众多有市场发展前景的中小企业却囿于资金瓶颈制约，难于快速发展壮大，资本市场的资源配置功能得不到有效发挥。因此,加快创业板推出既是大势所趋，也是抑制过度投机的有效手段。此外，建议建立限制换手率制度。比如规定单只股票单日最高换手率不能超过5%(新股上市等特殊情况可另行规定)，达此比例当日交易自行终止。这既可以防止庄家大进大出、快进快出、操纵市场和制造虚假交易量引诱投资者跟风等行为，还可以防止宝贵资本消耗在交易环节，提高整个市场的资本有效利用率。

　　(作者是秦皇岛市委研究室研究员)

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。