降级之殇：收入差距拉大抑制消费个税改革影响有限_新浪财经

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　　【消费降级之殇】如何拯救消费？个税改革的历史回顾和展望

　　来源：中信证券明明研究团队

　　正文

　　目前，我国消费增长乏力，拉动内需增长成为经济发展的重要课题。2018年8月14日，国家统计局公布7月经济数据，7月份，社会消费品零售总额30734亿元，同比名义增长8.8%，较6月下降0.2个百分点；1-7月份，社会消费品零售总额210752亿元，同比增长9.3%，低于前值9.4%。我国消费疲弱的趋势仍未改善。同时，积极的财政政策成为下半年的基调，个人所得税的改革有利于促进居民消费，对经济发展提供支持。2018年6月19日，《中华人民共和国个人所得税法修正案（草案）》提请全国人大常委会审议，6月29日，全国人大公布修正案草案与说明，公开征求意见。但是，减税对个人消费的积极作用有多大，消费是否会因此提振？对此，我们点评如下：

　　消费为内需增长的支撑，但数据不容乐观

　　消费是扩大内需的重要支撑。消费、投资和出口是拉动经济增长的三驾马车。过去，我国的经济增长更多依靠的是投资。但是从2013年以后，消费逐渐超过了投资的作用，成为了拉动内需的主要动力，尤其是2015年，随着互联网经济的发展，互联网商品零售的便利性推动了城乡居民消费结构升级，消费潜力得到挖掘。截至2018年第二季度消费对GDP的贡献率同比达到了78.5%，体现了消费对经济增长的基础性作用。从全球来看，主要国家的经济可持续增长是靠消费来驱动的，中国的发展趋势也是如此。并且，今年经济环境受到贸易战和去杠杆的内外影响影响，出口和投资对经济的拉动作用有限，因此促进消费是推动经济转型、稳定经济发展的必然诉求。

　　尽管如此，从目前来看，消费增速并不乐观。从社会零售总额来看，增速从2008年以来开始下滑，在金融危机之前，随着经济的发展，人民生活水平的提高，社会零售总额增速在2008年7月达到了最高点23.3%。此后受到了金融危机的影响，增速开始下滑，虽然在2010年增速有所回升，但是总体呈下行趋势，增长乏力，2018年7月份社会零售总额的增速已经降至8.8%。

　　从消费结构来看，高收入群体和低收入群体消费结构分化。一些观点认为，我国目前处于消费降级阶段。由于收入增速下滑，低价的消费品迎来的黄金时代，比如引发争议的拼多多成功上市，凭借低价在二三线城市中的消费者中站稳脚跟。而榨菜、方便面、面包这些看似不起眼的低价消费品今年在低迷的A股市场表现非常抢眼。但是，高收入群体的确存在着消费升级。一般认为，消费升级就意味着品质升级、品牌化、价格优势以及小众市场、需求多样化定制化等。近年来，旅行社组织境外出游人数不断提升；总体来看，追求性价比的低水平消费和多元化的文化精神消费共同发展，体现了我国消费者收入水平的分化。

　　目前，我国人均可支配收入增长慢于经济增长，收入差异拉大。整体来看，我国城镇居民可支配收入实际增速低于GDP增速。近年来，随着GDP增速放缓，我国进入稳增长的发展阶段，城镇居民可支配收入与GDP增速差额收窄，农村居民可支配收入增速高于GDP增速。2018年上半年，上半年，全国居民人均可支配收入14063元，比上年同期名义增长8.7%；扣除价格因素，实际增长6.6%。而我国今年第一季度GDP同比增长6.8%，第二季度GDP同比增长6.7%。此外，不同地区的可支配收入差距较大，从省份看，上海、北京、浙江、天津、江苏、广东、福建、辽宁、山东等9个省市上半年人均可支配收入超过全国14063元的平均线；上半年，居民人均可支配收入超过2万元的省市均位于东部地区，分别是上海、北京、浙江、天津，东西部地区居民收入差距较大。居民财富差距也逐步扩大，据世界银行统计，2016年中国人均财富基尼系数已高达0.789，收入差距扩大影响了消费增长的潜力。

　　个税对消费有多大的影响

　　个税对消费的影响更多体现在收入分配上。个人所得税并不直接作用于消费，而是通过影响某些中间变量，进而与最终消费目标联系起来。从影响机制上来讲，个税主要通过两种路径干预居民消费支出：首先，它可以直接改变可支配收入的约束，通过减少税费增加可支配收入，改善居民消费；其次，个税可以调节收入分配来影响居民的消费行为。个人所得税的调整主要是通过改变边际税率、免征额等指标来实现改善收入、调节收入差距的作用。边际税率就是征税对象数额的增量中税额所占的比率。边际税率的合理增加会增进税收的累进性以缩小收入差距，另一方面过高的边际税率可能会对生产与投资产生负面效应，从而造成经济效率的损失，同时，过高的边际税率也可能会增加逃税动机，束缚个税再分配作用。免征额也是我国个税改革中经常调整的指标之一，免征额的提高增加了一部分居民的可支配收入，提高税收的行政效率，但是免征额的提高缩小了税基，限制了个税调节的范围，影响了个税再分配功能的发挥。

　　就我国个税改革的历程来看，个税改革促进了收入分配，提高了个人可支配收入，但是在促进消费上的作用较小。自1993年《中华人民共和国个人所得税法》诞生以来，个税共经历了6次修改。近年来，我国在2008年和2011年分别实行了个税改革。2008年对个税的改革仅仅体现在调整减除费用标准上，2011年的改革更加完善，不仅进一步提高了减除费用标准（免征额），还对税率的级距和覆盖范围有了调整。

　　2008年的个税调整将免征额由每月1600元调整至2000元。从我国的实际情况而言，400元免征额的提高对扩大可支配收入的作用有限。2008年我国城镇居民的人均每月工资性收入为841.58元，免征额上调至2000元以后，工薪阶层纳税人数占全国职工人数比重下降至30%左右，大部分职工收入在免征额之下，上调免征额对增加可支配和消费的作用影响不大。

　　2011年个税改革中，提高起征点与降低税率并举。我国个人所得税在2011年的改革中首次调整了税率结构。初始税率由2011年前的5%降为3%，最低税率的降低更能提高低收入阶层的可支配收入。其次，2011年改革将税收层级减少为7级，减少了税率层级，扩大了税率级距，既保障了中低收入阶层，又使不同收入纳税人的税负增减变化较为平滑。再者，45%的最高税率在国际上处于中高水平，但是达到这一层级的工薪收入者少之又少。提高免征额，使得这一部分的再分配效应作用微弱。2011年的税改免征额提高与税率结构调整相结合的减税力度相对较大，但对减税受益者来说，减税占总收入的比重仍较小，并且此次税改针对中高收入阶层的减税力度更大，这些阶层的平均消费倾向较低，收入改善对消费的影响较小。总体而言，2011年的个税改革对个人可支配收入的增长起到了积极影响，但是对收入分配格局的改善依然有限，再加上中国住房、医疗、教育体系被市场性消费所取代，其对消费改善的作用进一步弱化。

　　今年个税改革会达到刺激消费的效果吗

　　2018年6月29日，第十三届全国人大常委会第三次会议对《中华人民共和国个人所得税法修正案（草案）》进行了审议，并将草案进行公示，向全社会征求意见。从该草案来看，此次改革将再次提高个人所得税免征额，由原来的3500元提高至每月5000元，继续优化调整税率结构，扩大较低档税率级距。此外，首次增加子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除；将工资薪金、劳务报酬、稿酬和特许权使用费等四项劳动性所得综合征税；并且增加了反避税条款，减少税收漏洞。

　　今年改革在这几点上有望改变收入分配结构，刺激消费：（1）减税对中低收入群体的收入效应更加明显。年薪30万的人群在新的税法准则下税后收入可以增加6377元，对于中产阶级更多带来利好，中产阶级的扩张对于全社会消费水平的提高有着积极作用。（2）专项扣除的增加有利于减轻居民在其他方面的负担，增加可支配收入。子女教育支出和大病医疗支出的专项扣除会减轻相关家庭的支出压力，使个税负担更加合理化。住房领域的专项扣除也会在一定程度上减轻住房支出对居民消费的挤压。（3）将四项劳动性所得综合收税，综合收税有利于个人收入分配的合理化，但是具体实施具有难度，需要核算多种收入来源，对征管部门提出了要求。

　　但是个税改革对中低收入群体改善预计更明显，但从社会消费总量上看可能影响幅度有限，原因在于以下几点：

　　（1）房地产价格较高导致的高杠杆和房租对消费的挤出效应是家庭消费受到抑制的主要原因。我们在之前的文章《债市启明20180810——居民杠杆对消费影响几何？》中曾经提到2017年，居民杠杆率高达49%，而主要的家庭负债来自于住房贷款，居民部门杠杆率的变动会引起居民消费率的反向变动。房价的上涨使得居民不得不贷款买房，还贷压力抑制了居民的消费水平。除了由于购买住房带来的压力，租房一族也因为房租上涨的压力严重抑制了消费能力。由于供需不平衡、房价上涨带来的房租补涨等因素，房租上涨的势头仍将持续，这对一线城市的消费者影响较大，其消费水平受到抑制消费结构恶化。

　　（2）收入分配差距拉大抑制消费。根据边际消费递减原理，富人每减少1元而降低的边际消费倾向小于穷人每获得1元而增加的边际消费倾向，收入分配越公平，基尼系数越小，则居民总体的平均消费倾向越高。我国目前的收入水平差距拉大，原因有城乡发展、地区发展的不平衡，也有存量经济发展模式下不同行业的发展分化，传统行业逐渐没落，新兴行业盈利较高。收入分配差距的缩小是一个长期的问题，一直伴随着我国的经济转型过程。

　　（3）我国税制上相对其他国家还有可借鉴之处。仅从今年的个税改革草案来看，虽然有了专项扣除、综合征收劳动报酬所得税等亮点，但是其对收入水平的改善作用较小。此外，我国对财产性收入的征税力度较小，在我国真正的高收入群体财产性收入占比较高，为了防止收入差距过大，应该将财产性收入也列入征税范围之内。此外，对于不同的征税对象应采取更有针对性的起征标准，对于减轻中低收入群体纳税压力，调节收入分配有很重要的作用。

　　影响消费增量的因素主要是居民收入以及收入差距，从指标上可以用可支配收入和基尼系数的变化率来反映。根据2008年和2011年的实证分析，个人所得税改革产生的居民消费额增量约为0.15%和0.57%。根据我们的测算，居民消费和可支配收入的相关系数为0.86，和基尼系数的相关系数为-0.10。此次个税改革主要在改善中低阶层的收入状况，并且由于专项扣除项目的增加，预计对居民可支配收入可以提升1.5%~1.8%，基尼系数变化率为0.35%~0.45%，根据测算个税改革对未来消费量的增长区间将为1.25%~1.51%。

　　债市策略

　　我国的消费增速近年来下滑，居民消费呈现疲软态势。但与此同时，消费成为拉动经济的主要力量。扩大内需，促进消费成为经济发展的重要命题。今年的个税改革出台有望调整居民收入分配，促进消费动力。但是回顾2008年和2011年的税改经验，结合我国经济的现状，我们认为个税改革虽然在一定程度上有利于提升居民可支配收入，改善收入分配状况，但是总体上对消费的促进作用有限，因此内需不足仍是目前经济的主要矛盾，尽管基建和财政刺激政策已经逐步展开，但如何通过国民经济周转，提高居民收入和减少收入差距，从而拉动真实需求，才是经济长期复苏的关键所在。因此在内需仍然乏力的背景下我们认为很难出现涨，经济的主要矛盾还是滞，所以为了配合刺激内需和财政扩张，货币政策应继续保持宽松，10年期国债收益率将在当前位置保持震荡，维持3.4%-3.6%区间判断不变。

　　信用债点评

　　市场利率

　　8月21日，债券收益率长、中、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行7BP，3Y上行9BP，5Y上行6BP；AA中票1Y上行7BP、3Y上行9BP、5Y上行6BP；AA-中票1Y上行7BP、3Y上行9BP、5Y上行6BP。

　　评级关注

　　（1）【厦门国贸控股集团：取消发行2018年第二期超短融券】

　　8月21日，厦门国贸控股集团有限公司公告称，鉴于近期市场变化，经与簿记建档管理人协商一致，公司决定取消发行2018年度第二期超短期融资券，规模5亿元。（新闻来源：厦门国贸控股集团有限公司公告）

　　相关债券：18泰达投资MTN001

　　（2）【金鸿控股：15金鸿债今起停牌】

　　8月21日，金鸿控股公告称，因重大事项，15金鸿债8月21日开市起停牌。

　　联合信用评级将金鸿控股主体长期信用等级及“15金鸿债”债项信用等级由AA下调至AA-，并将其展望调整为负面。“15金鸿债”将于8月27日面临回售，相关回售资金的支付情况仍存在一定的不确定性。（新闻来源：金鸿控股集团股份有限公司公告）

　　相关债券：15金鸿债

　　（3）【湖南森特实业：1-7月累计新增借款超上年末净资产20%】

　　8月21日，湖南森特实业公告称，1-7月累计新增借款12.465亿元，占上年末净资产的比例为24.92%。（新闻来源：湖南森特实业投资有限公司公告）

　　相关债券：17森特01、17森特债01

　　（4）【舟山群岛新区蓬莱国投：上半年累计新增借款超上年末净资产20%】

　　8月21日，舟山群岛新区蓬莱国投公告称，上半年累计新增借款19.9亿元，占上年末净资产的比例为24.62%。（新闻来源：舟山群岛新区蓬莱国有资产投资集团有限公司公告）

　　相关债券：14舟山蓬莱债、16舟蓬01

　　（5）【三胞集团：所持有宏图高科股份被轮候冻结】

　　8月21日，三胞集团有限公司公告称，所持有的宏图高科股份已被轮候冻结。三胞集团正积极协商处理股份冻结及相关事项，争取尽快解除对宏图高科股份的冻结。（新闻来源：三胞集团有限公司公告）

　　相关债券：16三胞05、16三胞02、17三胞03、17三胞02、16三胞03、16三胞02、16三胞01、12三胞债、18三胞SCP002、18三胞SCP001

　　（6）【临朐沂山实业：董事、董事长、监事发生变动】

　　8月21日，临朐沂山实业有限公司公告称，董事、董事长、监事发生变动。（新闻来源：临朐沂山实业有限公司公告）

　　相关债券：17临朐债

　　（7）【张家口通泰控股集团：控股股东发生变更】

　　8月21日，张家口通泰控股集团公告称，公司控股股东由张家口市高等级公路资产管理中心变更为张家口市国资委，实际控制人由张家口市交通运输局变更为张家口市人民政府。（新闻来源：张家口通泰控股集团公告）

　　相关债券：16通泰控股PPN001、16通泰控股MTN001、17通泰控股PPN001、16通泰控股PPN002

　　（8）【西安曲江文化产业投资：董事长及总经理发生变动】

　　8月21日，西安曲江文化产业投资（集团）有限公司公告称，董事长及总经理发生变动。（新闻来源：西安曲江文化产业投资（集团）有限公司公告）

　　相关债券：17曲文投MTN003、18曲文投CP001

　　（9）【招商证券：执行董事、总裁兼首席执行官辞职】

　　8月21日，招商证券公告称，执行董事、总裁兼首席执行官辞职。（新闻来源：招商证券股份有限公司公告）

　　相关债券：14招商债、12招商03

　　（10）【广西北部湾投资集团：变更经营范围】

　　8月21日，广西北部湾投资集团有限公司公告称，变更经营范围。此次经营范围变更不会对本公司日常管理、业务发展及偿债能力产生不利影响。（新闻来源：广西北部湾投资集团有限公司）

　　相关债券：16北部湾MTN002、16北部湾MTN001、12北部湾债、14北部湾投MTN001、18北部湾投SCP002、18北部湾投SCP001

　　（11）【中铝宁夏能源集团：董事长及法定代表人发生变动】

　　8月21日，中铝宁夏能源集团有限公司公告称，董事长及法定代表人发生变动。（新闻来源：中铝宁夏能源集团有限公司公告）

　　相关债券：18中铝宁夏CP001

　　（12）【新黄浦：董事长发生变动】

　　8月21日，新黄浦公告称，公司董事长发生变动。（新闻来源：上海新黄浦置业股份有限公司公告）

　　相关债券：16黄浦置业MTN001、16黄浦02、16黄浦01

　　可转债点评

　　8月21日转债市场，平价指数收于79.97点，上涨1.27%，转债指数收于102.29点，上涨0.61%。86支上市可交易转债，除天康转债、万顺转债、万信转债、广电转债横盘，铁汉转债停牌外，66支上涨，14支下跌。其中小康转债（3.69%）、康泰转债（3.57%）、安井转债（3.49%）领涨，顺昌转债（-1.29%）、水晶转债（-0.47%）、雨虹转债（-0.46%）领跌。86支可转债正股，除三力士、威帝股份、内蒙华电横牌，铁汉生态停牌外，74支上涨，8支下跌。其中，安井食品（10.00%）、千禾味业（6.41%）、玲珑轮胎（5.92%）领涨，澳洋顺昌（-8.56%）、新泉股份（-2.51%）、国祯环保（-1.15%）领跌。

　　本周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨1.31%，深证成指上涨1.60%。上周受正股拖累中证转债指数录得小幅下跌，虽然从跌幅的绝对值来看转债市场表现了一定的抗跌性质，但其背后核心原因在于转债市场整体平均价格已经处于绝对低位，一定程度上限制了下行空间。在前述近两个月的周报中我们曾反复提示转债市场内生指标未处于最佳位置，而股市也持续遭受冲击，不妨多一分耐心静待转机，低仓位仍旧是相对占优的选择，溢价率仍是左右市场走势的核心因素。回归当下，在股市持续调整的背景下，我们想要重点强调两点：一是转债整体溢价率仍未修复至目标区间，多数标的并不具备充足弹性，因此即使正股出现反弹机会，多数转债标的性价比仍偏低，无需冒进；二是溢价率分化的迹象仍在趋严，虽然少数存量股性标的溢价率满足目标区间，但仍受制于数量以及流动性，而债性标的占比则继续维持在高位。另一方面，近期新上市个券纷纷破发，不少标的价格突破其面值，我们认为主要原因来自于市场的悲观预期过度压制溢价率水平，而此情况或在短期内延续。具体策略层面，短期而言转债市场并不具备充足性价比建议无需冒进，中长期而言则还需静待正股起稳后做进一步判断。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、博世转债、新凤转债、安井转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　利率债

　　2018年8月21日，银银间质押回购加权利率涨跌不一，隔夜、7天、14天、21天、1个月分别变动-0.2BP、-1.07BP、2.84BP、5.72BP、 16.67BP至2.62%、2.66%、2.95%、3.05%、2.78%。当日国债收益涨跌不一，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动4.28BP、5.48BP、4.93BP、-0.26BP至2.94%、3.35%、3.47%、3.63%。上证综指收涨1.31%至2733.83，深证成指收涨1.60%至8549.06，创业板指收涨1.48%至1456.97。

　　周二央行开展500亿元7天逆回购，当日无逆回购到期，净投放500亿元。央行公告称，为对冲政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2018年8月21日人民银行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）