未来房地产还有什么政策？已成券商路演结束固定台词

　　“未来房地产还会有什么政策？”已经成为路演结束的固定台词

　　招商地产团队认为，新房周边二手房反映的才是真实的市场价格，一二手房价的大幅倒挂未来存在一定修正的可能性，当前的限价政策可能成为政策微调的一个口子。房地产税很难对广泛的居民征收，其长效意义更多在于完善税制。

　　留言：招商证券赵可、刘义团队

　　增量到存量的变迁-招商证券地产新经济产业图谱

　　从“全持有”到“全销售”—房地产公司变现模式渐变图

　　近期路演，投资者经常问到的问题，也是路演中作为结束台词的问题是：“未来房地产可能还会有什么政策吗？”这里头其实包含了2个方面的疑问：一是，未来政策会不会“松一点”，另外一个是，未来还会有什么严厉的政策吗？我们这里不去谈政府预期管理的重要性而是从当前房地产市场特点中寻求可能的答案。先分析发现问题，我们才能判断未来哪些政策存在退出或修正的空间，而哪些政策又还会新增或打补丁。

　　（1）关于失真的房价信号，导致了套利乱象和寻租以及可能造成未来风险的库存堰塞湖（高价地和高价房库存）。政治局会议明确表示要“遏制房价上涨”，大家更多的把目光盯住了拿掉的“过快”二字，我们在前2周的策略中指出了“标点符号的意义更重要”，也即“遏制房价上涨”位于句号之前，或更多的还是指短期调控办法的持续存在，而非指马上要出台房地产税。发达国家百年经验告诉我们，房地产税始终是一个地方税种的完善，而不是调控房价的工具。

　　多思考一点，当前的房价能够为管理层提供明确和真实的信号吗？很显然，在一二手房价严重倒挂的背景下，地方政府更多的是在与政策博弈，公开的房价指标看似在下降，但并不能反映真实的市场价格，调控也无从从价格上寻找信号。同时，一二手房价倒挂带来了新的问题，主要是两方面：

　　a． 套利的乱象和寻租。这点媒体报导已经够多，不展开了；

　　b． 许多当年拿的高价地形成了库存“堰塞湖”。限价使得这些地块无法推向市场，如果这种倒挂长期存在，堰塞湖的雷如何排会成为新的课题和难题，如果一次性放出，对房价的上涨也会形成压力。据估计，重点20来个大中城市大致有20万套左右的房屋形成了堰塞湖供给，也即按照当期的限价政策根本无法出售的高价房。做个形象的比较，这20万套堰塞湖供给占重点20多城2017年销售套数的比例大致在4%-8%这个范围。

　　可行的政策突破口：

　　当前的限价政策在未来存在调整的客观可行性，倒挂情况或逐渐改善。如果房价信号是失真的，同时带来的新问题也非常严重，那意味着“限价”的效果将大打折扣，副作用可能更多。那么限价政策的调整是否有空间呢？我们认为，这或许会是未来政策出现微调的一个口子，因为新房周边二手房反映的才是真实的市场价格，这种大幅倒挂未来存在一定修正的可能性，哪怕慢慢的调整这种倒挂的幅度也是解决库存堰塞湖的办法，堰塞湖如果越来越大会产生新的风险。对于倒挂的新房价格，未来如果真的存在调整，也不会违背“遏制房价上涨”的表述，因为他只是一种价格修正。我们可以看到，政府也正在从关注“房价”的“事后调控”转为监控更多的前瞻指标，比如库存情况，杠杆情况等，限价政策的调整也有了更好和更新的政策来替代和完善，因此，限价政策未来的改善是一个可行的突破口。另外，倒挂情况未来如果会改善的潜台词其实是“套利最好的时间点或许慢慢在过去”。

　　（2）供需失衡的现状离不开“土地二元供给结构”的长期影响。政治局会议同时明确表态“促进供求平衡”，言下之意就是目前房地产市场是供需失衡的。说白了就是一线和部分二线城市供给不足，而部分三四线城市供给过剩的问题依然存在。这里头的问题其实很复杂，总结下来有两点很重要但被忽略的内容：

　　a．土地供给“二元结构”通过“价格补贴”的形式造就了过去企业的高速发展，但同时也使得新市民前赴后继承担着二元结构带来的房价上涨过快的负面影响。学术界，早已有讨论和研究，也即长期的“土地二元结构”造成了工业用地使用者对住宅类用地使用者的价格挤出。几乎免费的工业用地价格造就了过去中国企业的低成本与高速发展，同时也使得地方政府只能从住宅类用地上找寻办法来弥补财政收入的现状，而带来了新的问题：也即，新市民前赴后继地承担了住宅类价格的上涨，而过去土地二元结构的受益者却变得“理所当然”；

　　b． 土地供应计划和实际供应面积存在一定缺口。广泛的地方政府将土地通过地方平台的形式抵押在了银行，更快的获得了融资，而并不急于出让，在于抵押品价格必须保持稳定或上涨，政府因此更愿意控制土地出让的节奏来维持抵押品价值的稳定。

　　可行的政策突破口：

　　a．要改变这种长期积累的问题（当年带来的更多是好处）远非出一两个政策的事，当前的许多政策已经反映了供需不平衡的短期出路。深圳等城市目前做的事情就是短期政策的出路：加大保障类住房的供给，研究推进共有产权房等来解决低收入和夹心层的居住问题就是目前政府正在推进的方向，但同时，他也挤出和牺牲了住宅类商品房的供给，对于商品房房价长期的影响不言而喻。对于深圳这样的开发强度几乎饱和的城市，也许扩容才是未来唯一出路；

　　b．这里衍生出了另外一类政策需求，租赁市场资产证券化和REITs是短期看到的已经有进展的另外一个出路。大力发展保障类和租赁类住房的出路，在于有效的周转和融资的办法，但目前这种支持力度显然不够；

　　今年4月份，证监会和住建部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。这是继《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》和《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》后，在租赁住房金融支持方面的又一重要文件。文件也提出了重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）；

　　在当前城镇化背景下，不动产收益率与国债收益率存在明显倒挂，本并不支持大规模的REITs市场出现，发达国家均在城镇化突破70%的饱和区间，收益率具备吸引力之后，才出现REITs的立法和其大规模发展。

　　而对于租赁市场和保障类市场，资产证券化成本国家支持保障类住房的工具，收益率倒挂的现象在租赁类用地上又得到了解决。结合当前融资难的背景，资产证券化能否成为新的突破口？这是我们可以遐想的方向，显然他有必要也有基础。

　　（3）关于长效机制，目前不动产收益率低的现状并不支持房地产税的“宽税基”；对于基本住房保障制度，对刚需群体的支持效率也偏低。土地制度在上面我们谈了，这里继续说说建立基本住房保障制度和房地产财税制度这两类长效机制。

　　基本住房保障制度早已在执行，但首套房支持并不明显且公积金系统效率偏低。基本住房保障制度就是居者有其屋，不论是购买还是租赁，每个人都有房子住。对购买第一套住房的家庭，实行低首付、低利率政策；对于中等以下收入家庭，提供保障性住房（包括共有产权等）；对于买不起房的家庭，政府提供公共租赁住房。这些都早已在实行。对于首套房的支持，在当前市场环境下，其优势并不明显，如果不突破现有的商业银行和公积金系统框架，这一块很难有大的变化，原因在于：a．商业银行难以从市场化角度给予刚需群体更多的利率优惠，因为他们没有更多的抵押资产同时收入更易波动；b．当前公积金体系对于首套房的支持效率低。在商业交易中使用公积金的购房者一定程度上被“歧视”（其余购房方式优先），因为该系统运作效率较低。

　　房地产财税制度。目前不动产收益率情况并不支持“宽税基”，房地产税是培育地方主体税种、增强地方政府提供基本公共服务能力的功能，而非调控房价。中国当前的不动产收益情况与国债收益率存在明显倒挂，换句话说，不动产整体租金回报率低，也即，如果按照宽税基的模式征收房地产税，绝大多数的不动产将成为负现金流资产，这样的结果是资产价格的大幅回撤。发达国家之所以能根据不动产评估价征收房地产税，是因为这种评估价是在租金的合理资本化率基础上计算的，而在我国，要是根据租金还原来评估不动产价格，这个价格将比市场交易价格低很多。所以，在我国，房地产税要征收也一定是和租金相匹配的，而不是目前的市场交易价格，如果按照当前的市场交易价格来评估，这种房地产税并不支持“宽税基”。

　　长效机制可行的政策突破口：

　　短期而言，调控政策的规则化和公式化已经出现，一定程度上属于长效机制。从当前情况观察，过去的各类限制和鼓励政策也在完善和规则化，一定程度上也属于长效机制的构建。比如，根据库存情况制定的弹性土地出让规则，因城施策的弹性棚户区改造政策，这些其实相当在原有政策上加入了一定的规则和公式，根据规则和公式的动态调控手段就是一种进步，存在退出机制的政策也是进步，也是目前可以看到的长效机制。

　　对于基本住房保障制度，需要突破现有的商业银行和公积金体系，也存在多年的讨论和征求意见，现行系统低效的改变或是突破口，阻力也小，也符合差别化的信贷调控要求。过去，出台《基本住房保障法》或《基本住房保障条例》，筹备建立住房储蓄银行的法律、法规的讨论已有多年，据说也有了草案，但何时出台没有时间表。从当前“差别化信贷政策”的角度出发，这一块显然效率偏低，相较房地产税这些而言，改革阻力并不大，如果对于现存的商业银行和公积金体系有所突破，这一块对刚需释放的边际影响应该会比较大。

　　对于房地产税，其根本目的是为了完善地方主体税种。从当前不动产收益率情况考量，很难对广泛的居民征收，其长效的意义更多在于完善税制上。

　　以上是我们在分析当前房地产市场存在的3个典型问题基础上对未来政策可行的突破口的总结。

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责任编辑：陈永乐