余永定:无需担心人民币大幅贬值 加快汇改的时机到了

　　中国无需担心人民币大幅贬值 加快汇改的时机到了

　　余永定 中国社会科学院学部委员

　　中国又回到了“类爬行钉住安排”的汇率制度。这种基于对浮动汇率的恐惧的汇率制度存在严重缺陷。

　　无论人民币是面对升值或贬值的压力，如果汇率无法反映市场的供给和需求，偏离长期均衡水平，就将破坏宏观经济稳定，加剧资源错配和国家福利损失，延缓迫切的经济结构调整。

　　如今中国拥有近2万亿美元的海外净资产，然而在过去的十多年里，中国出现了严重的投资负收益。

　　中国面临的选择是相当具有挑战性的：在老龄化的情况下保持或增加贸易顺差，或者落入债务陷阱。

　　中国可以停止干预外汇市场，允许人民币自由浮动。无论如何，由于中国强劲的基本面因素，汇率不会大幅下跌。

　　经济文献中讨论的与货币大幅贬值有关的四个问题在中国基本上不存在。如果最糟糕的情况发生，中国仍有最后一道防线：资本管制。

　　几十年来，中国一直被不灵活的汇率所束缚。如果汇率不能反映市场供求状况，那么资源的时空错配就是不可避免的。作为最大的资本输出国之一，中国持有近2万亿美元的海外净资产，但多年来一直存在巨额投资负收益。这已经很不乐观了。更糟糕的是，近几年中国的海外净资产不升反降。这种国际收支不合理的状况，将为老龄化的中国带来严重问题。为了改变这种不合理的国际收支状况，中国应该尽快实现人民币汇率的浮动。

　　“类爬行钉住安排”汇率制度缺陷严重

　　2014—2015年，中国国际收支发生了一些根本性变化，资本外流开始增加。2015年8月11日的汇率改革引发了恐慌性的资本外流，人民币贬值压力突然增大。在“811汇改”之后，中国央行采取了一些列应对措施，以稳定汇率。过去人们对升值的恐惧现在转为了对贬值的恐惧，稳定人民币汇率再一次成为中国汇率政策的重中之重。中国又回到了“类爬行钉住安排”的汇率制度。这种基于对浮动汇率的恐惧的汇率制度存在严重缺陷。

　　首先，汇率稳定政策将危及货币政策的独立性。中国央行的2016年第二季度《中国货币政策执行报告》指出，“若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，……导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强，就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇，由此形成循环。”这是间接地承认了货币政策丧失了独立性。即使从理论上讲，对冲操作可以让货币当局实现基础货币或短期基准利率的目标，但对冲的有效性和可持续性仍存争议。并且，用对冲操作来收紧或注入流动性，不可避免地会产生资源错配，因为对冲操作对不同部门产生的影响是不均等的。此外，在中国金融市场（特别是债券市场）还不发达的情况下，货币当局用于控制货币的渠道和工具是不充分的，并且伴随很多问题。为了维持货币供应的稳定，货币当局必须经常改变基础货币以应对外部冲击。而由于流动性注入和收紧的渠道和工具不充分、不完善，货币当局往往难以实现其既定货币目标。

　　其次，稳定汇率对资源配置和收入分配负面影响过大。当人民币升值预期强烈且持续存在时，抑制或减缓人民币升值步伐将导致套利、套汇交易的猖獗，热钱的流入导致外汇储备的迅速积累。相反，当人民币存在强劲且持续的贬值预期时，抑制或减缓贬值步伐会鼓励资本外流和外汇储备的急剧减少。旨在遏制或减缓贬值步伐的持续单向干预，实际上鼓励和促进了资本外流和资本外逃。事实上，缓慢的贬值等于告诉市场，如果你想把人民币资产转换成美元资产，你最好尽快办理。因此，缓慢的贬值刺激了资本外流和资本外逃。 为了将人民币汇率人为地保持在高于市场支持的水平，必须持续消耗外汇储备。不到两年，中国就动用了1万亿美元的外汇储备（包括估值效应）来稳定汇率。

　　第三，如果货币当局不希望通过人民币贬值以遏制资本外流，就必须采取资本管制。事实上，中国在2016年搁置了资本账户自由化计划，并收紧了资本管制，这对抑制资本外流起到了决定性的作用。虽然资本管制是绝对必要的，但资本管制的副作用也应被注意。目前，中国的资本管制已经非常严格，任何进一步的紧缩都可能意味着中国在跨境资本流动中对居民和非居民的承诺倒退。如果人民币自由浮动，采取资本管制的必要性就会大大降低。

　　简而言之，无论人民币是面对升值或贬值的压力，如果汇率无法反映市场的供给和需求，偏离长期均衡水平，就将破坏宏观经济稳定，加剧资源错配和国家福利损失，延缓迫切的经济结构调整。

　　国际收支调整要求改革汇率

　　自1979年以来，中国先后实施了一系列促进贸易出口的政策，而人民币则是持续疲软的。自1993年起，这些促进出口政策加上鼓励储蓄等政策成功地使中国开始不间断地保持贸易顺差。中国发展政策的另一个主要特点是向外国投资者提供优惠待遇或超国民待遇，大力吸引外国直接投资（FDI）。其结果是几十年来，中国一直保持着经常账户和资本账户的双顺差，并积累了外汇储备。如今中国拥有近2万亿美元的海外净资产，然而在过去的十多年里，中国出现了严重的投资负收益。

　　造成这种异常的直接原因是，尽管中国拥有近2万亿美元的海外净资产，但其资产主要由美国国债构成，而其债务大部分由外国直接投资（FDI）构成。根据世界大企业联合会的数据，2008年美国跨国公司在中国的平均投资回报率为33%。与此同时，世界银行的一个团队发现，跨国公司在中国的平均投资回报率为22%。相比之下，2008年，10年期美国国债收益率不到3%。因此，尽管中国拥有庞大的海外净资产，但却存在投资负收益。

　　现在中国人口正在迅速老龄化。从日本的经验来看，老龄化既削弱了一个国家的竞争力，也降低了该国的储蓄。因此，中国的贸易顺差可能会很快萎缩。对于日本这样的国家来说，巨额投资收益足以抵消贸易顺差的萎缩。但中国却无这种幸运，因为中国没有日本那样的巨额投资收益。中国面临的选择是相当具有挑战性的：在老龄化的情况下保持或增加贸易顺差，或者落入债务陷阱。

　　尽管可能有很多原因都会导致双顺差，但其必要条件是： 汇率缺乏灵活性。双顺差的存在，意味着人民币被低估了。如果允许人民币升值直到均衡水平，经常账户和资本账户总和必须为零。这意味着，中国必须保持经常账户盈余和资本账户赤字，或者经常账户赤字和资本账户盈余， 或者碰巧这两个账户恰好都处于平衡状态。

　　时间不多了。中国必须尽快调整国际收支结构，这意味着中国必须尽快改革汇率制度。

　　加快中国汇率制度改革的时机到了

　　中国可以停止干预外汇市场，允许人民币自由浮动。均衡水平是多少呢？是6.9、7、7.25还是8？没有人知道。在停止干预后，人民币可能在相对较短的时间内大幅下跌，并在较低水平上下波动。在这一过程中，过调是不可避免的。在我看来，无论如何，由于中国强劲的基本面因素，汇率不会大幅下跌。正如我反复强调的，中国是世界上最大的经常账户盈余国家，中国拥有世界上最大的外汇储备，中国的经济增长率位居世界第二，中国保留了资本管制，拥有强大的政府，能够有效地实施资本管制。很难想象这样一个国家的汇率会急剧下跌，并最终导致金融危机。

　　在经济文献中，如果一个国家的货币贬值超过25%，它就会被认为是货币危机。那如果人民币贬值超过25%，我们需要担心些什么呢？

　　首先，货币贬值将导致银行资产负债表的不匹配。对于外币负债和人民币资产，如果人民币贬值，货币错配可能引发银行危机。然而，外币债务在中国银行体系总负债中所占的比例相当小。人民币大幅贬值不太可能给中国的银行体系带来严重问题。简而言之，银行体系中的货币错配在中国并不是一个大问题。

　　第二，货币贬值将恶化企业部门的外债。如果人民币对美元贬值，企业债务就会大幅增加。中国的公司债务非常高，超过GDP的150%。然而，与企业债务总额相比，中国企业外债规模相对较小，仅占中国企业债务的一小部分，更不用说过去两年偿还了大量外债。

　　第三，贬值将增加以人民币计价的主权债务。但中国基本上没有外币主权债务。这在中国不是问题。

　　第四，货币贬值将加剧通货膨胀。这是一个潜在的问题，但目前还不是一个严重问题。事实上，中国通货膨胀率仍然相对较低。

　　经济文献中讨论的与货币大幅贬值有关的四个问题在中国基本上不存在。为安全起见，如果中国央行担心人民币的进一步贬值导致金融危机，它可能会设定一个秘密的“底线”。如果它觉得贬值已经触及到这条线，央行可以轻松介入来阻止进一步的贬值。

　　如果最糟糕的情况发生，中国仍有最后一道防线：资本管制。没有人能绝对保证人民币贬值永远不会失控。当发射卫星或载人飞船时，能排除任何失败的可能性吗？当做经济决策时，也不可能完全排除所有风险。只要适当地计算风险并得出相应的判断，就应该冒这个险。（本文翻译自英文并经作者审定，翻译者苏杭）

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责任编辑：梁斌 SF055