评论：去杠杆大方向未变 财政发力程度有限

　　【评论】去杠杆大方向未变 财政发力程度有限

　　去杠杆的大方向不改变，在实体经济层面，意味着对地方政府的债务管控方向不会发生变化，因此，地方政府通过隐性债务来融资将继续受到管控，地方政府资金来源在下半年依然不会有明显改善。

　　在上半年实体信用剧烈收缩和金融风险有所上升后，近期宏观政策开始调整。同时中美贸易战背景下外部不确定性上升，因而对宏观政策调整预期显著上升。但由于政策分歧依然存在，对政策如何进行调整，调整力度如何，大家都无法获得准确判断。因而本次政治局会议在召开前就受到广泛的期待和关注，希望可以根据此次会议准确判断下半年宏观政策走向。

　　从结果来看，7月31日召开的政治局会议总体上依然坚持“稳字当头”。在面临明显变化的外部环境时，要求“保持经济社会大局稳定”，“坚持稳中求进工作总基调”，“保持经济运行在合理区间”。

　　我们认为，下半年宏观政策将适时调整，保证经济平稳发展，这也是应对外部环境不稳定的客观需求。

　　财政政策将成为稳定经济的主要手段，但发力程度有限。

　　上半年信用剧烈收缩加大了近期需求放缓和经济下行压力。政治局会议指出“当前经济运行稳中有变”。在宏观政策上，要求坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策。政治局会议要求“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。下半年实际财政赤字、地方政府债发行规模等均有可能继续扩大。按全年预算赤字和地方债发行规模，扣除上半年的预算赤字和已经发行的地方债，我们估算下半年财政赤字扩大和地方政府债增加可能提供的同比增量资金在2万亿元左右。

　　去杠杆的大方向并未改变，地方政府债务管控将持续。

　　政治局会议要求“坚定做好去杠杆工作”，这意味着去杠杆的大方向并未改变。而“把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”，则意味着去杠杆将有度的进行。去杠杆的大方向不改变，在实体经济层面，意味着对地方政府的债务管控方向不会发生变化，因此，地方政府通过隐性债务来融资将继续受到管控，地方政府资金来源在下半年依然不会有明显改善。

　　基建投资企稳主要依赖财政预算内资金，回升幅度有限。

　　本次政治局会议要求“加大基础设施领域补短板的力度”，显示基建投资将成为稳定经济的主要工具之一，下半年基建投资增速将有所加快。但考虑到地方政府隐性债务继续受到管控，因此，基建投资改善资金来源只能来自财政预算内资金。在地方政府融资受限的情况下，预算内资金对基建支撑作用有限。我们估算财政预算内资金在下半年增量规模在2万亿元左右，如果有一半投资于基建，将带动基建投资增速由近两个月同比下降1%转为同比上升5%左右。基建增速在下半年可能有所企稳，但幅度有限。

　　房地产调控继续加码，房地产市场将进一步走弱。

　　政治局会议要求“下决心解决好房地产市场问题”，“坚决遏制房价上涨”。这一方面意味着金融机构对房地产市场资金投放将继续受限，另一方面，融资受限将进一步恶化房地产企业资金状况，叠加调控加码与棚改货币化减速将导致房地产销售放缓。房地产投资将在下半年持续下行，成为拖累经济的主要因素之一。此外，政治局会议还强调加快建立和促进房地产市场平稳健康发展长效机制，具体的措施值得期待。

　　货币政策传导渠道依然不畅，宽松政策难以发力。

　　虽然政治局会议要求“把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，显示宽松的流动性环境在下半年会持续，货币环境将继续保持宽松。但一方面，实体经济主要部门融资依然受到限制，地方政府和房地产融资将继续受到管控，另一方面，资管新规和资本金约束将继续限制金融机构资金投放能力。我们认为，货币政策传导渠道不畅，宽松货币政策对实体经济信用改善作用有限。

　　实体经济将延续弱势运行，金融市场资金供给可能持续改善。

　　虽然本次政治局会议要求实施积极的财政政策，而宽松的流动性决定货币环境保持宽松。由于预算内财政发力幅度有限，而在地方政府和房地产两个实体经济关键部门融资受限的情况下，宽松的流动性难以传导至实体，实体经济信用不会出现明显改善，实体经济将延续弱势运行。但在实体信用偏弱而流动性持续宽松的环境下，资金将继续堆积在金融市场，各资本市场资金供给有望在下半年持续改善。

　　改革举措值得期待。

　　今年是改革开放四十周年，同时面临着复杂的外部环境，因而改革政策在今年具有重要意义。这次政治局会议要求“继续研究推出一批管用见效的重大改革举措，大幅放宽市场准入的重大举措，推动共建‘一带一路’向纵深发展，精心办好首届中国国际进口博览会”。下半年，在外商投资准入放开、资本市场开放等方面均可能有重要政策出台。同时将加大进口力度，扩大开放与全球分享我国快速增长的内需。

责任编辑：王嘉源