华创宏观：地方积极财政的奥秘就是土地抵押加杠杆

　　缺少地方政府发力的财政政策难言积极--每周经济观察

　　作者： 牛播坤

　　华创宏观牛播坤认为，中国积极财政的核心发动机是地方政府，而地方政府积极财政的运作奥秘就是以土地抵押为支点加杠杆，实现对财政资金的数倍放大。如果没有对金融机构和地方政府的松绑，信用创造难以实质宽松。

　　最近一周路演中，市场普遍反馈近期宏观政策预期较为混乱，去杠杆似乎有所转向，担忧政策重回全面宽松的疑虑不小。我们认为，政策将从上半年的“宽货币、紧信用、紧财政”向“宽货币、稳信用、固财政”转变，但由于金融机构和地方政府的信用双轮仍受到资管新规和债务追责的约束，打个不够严谨的比喻，充其量是上了润滑剂，但并未踩油门。真正油门开启的观察信号是，资管新规执行中的松动以及对地方政府的新增负债终身追责的弱化。如果没有对金融机构和地方政府的松绑，信用创造难以实质宽松。地方政府在积极财政及信用创造中扮演了怎样的角色、未来又将如何定位，不仅决定了当前的调控政策实际中究竟能发挥多大的空间，更贯穿了未来的债务、发展等多个问题。

　　中国积极财政的核心发动机是地方政府。中国财政政策的基调近10年来基本上以积极为主，但看似变化不大的赤字率水平对应的基建增速却波动不小，其中的差异就在于地方政府这台发动机是否加足马力。2014年43号文以及2015年初预算法的出台一度给地方政府的投资冲动降温，2016年PPP再次为地方政府松绑，直到2017年7月金融工作会议提出债务终身追责，地方政府的投资猛虎被关进笼子。对应的是，在2018年实际赤字率基本与2017年一致的情况下，基建（不含电力）增速从2017年的19%跌落至2018年上半年的7.3%。因此，如果从基建角度观察中国财政政策积极与否，关注的重点应该是地方政府的行为而非中央财政。中央财政每年能够投入基建的资金量不过0.42万亿，相比于17万亿的基建总额来看，占比十分有限。

　　中国地方政府具有其独特的财政乘数效应。地方政府积极财政的运作奥秘就是以土地抵押为支点加杠杆，实现了对财政资金的数倍放大。财政到位资本金按相关规定应达到25%，但实际操作中，地方政府通过明股实债等方式真正出资不到10%，剩余的资金无论是通过城投、信托、PPP还是政府购买服务、变相担保承诺，背后直接间接的都是地方政府潜在的土地出让收入，否则仅以财政收入来看其利息覆盖率是极低的。地根撬动了地方政府的信用创造能力，财政预算内基建资金被数倍放大，积极财政在基建上能够立竿见影靠的就是地方政府的加杠杆能力，当然与此同时也堆积了庞大且隐蔽的债务。

　　为何2018年上半年地方政府发债进度严重滞后？2018年在终身追责的紧箍咒约束下，地方政府的行为开始向追求“负债最小化”演变，于是乎出现了一个怪异现象，一方面地方政府的城投平台流动性面临困难，拆东墙补西墙；另一方面本该发的债却迟迟不发，包含一般债券和专项债券，1-6月地方政府新增债券仅发行了3329亿元。这与部分省份将债务净缩量作为目标有直接关系，地方政府不愿意新增负债。同时专项债本身是项目收益债，划定了收费公路、土储、棚改等类型，发行门槛不低，缺钱的政府往往又没有符合条件的项目。

　　地方政府债务扩张到头了吗？地方政府债务的不可控不在于规模，而是其隐蔽性。对于政府债务而言，只要不涉及外债，在利率水平合理的情况下，规模理论上来说是没有上限的，可以通过持续的借新还旧的来滚动，本质上就是永续债务。即便将隐性债务估算到40多万亿，中国政府性债务/GDP也不过77%。风险点在于，地方政府债务隐蔽于多类主体，难以测度，如果不加以控制规模将持续攀升。

　　地方政府权责利边界在哪里？中国地方政府分税制以来是中国经济发展的重要发动机，目前的债务形成与地方政府承担的经济发展职能密切相关。地方政府是否应该继续负债、负债上限在哪里，核心是回答地方政府究竟应该承担什么职能。显然，对于债务问题，一刀切不是办法，债务也不可由中央再兜底。短期来看，在摸清风险底数后，应分类处置，经济发达人口增长的区域，基于城市公共服务的基建仍有空间，而人口和经济发展停滞的区域其地方政府则应专注于基本公共服务。长期问题的核心是中央地方关系重构、财权事权理顺如何破题。

责任编辑：李彦丽