招行宋亮华：应在财政金融综合平衡中引入国债房地产

　　新浪财经编者按：

　　近日，央行和财政部掀起了一场“金融与财政”的大讨论。新浪财经借此发起征文：我为央妈和财政爸来劝架。诚邀各位专家、学者、机构一起共同探索解决之道，寻找化解分歧的出路。以下为新浪财经独家获权刊登，以飨读者，谢绝转载。（欢迎发文到yongle1@staff.sina.com.cn）

　　作者 / 宋亮华（作者为招商银行高级经济师）

　　核心观点：

　　除了四万亿大刺激外，外汇占款规模增长是货币超发的根本性原因。

　　在货币因素和货币总量因素之外，鉴于国债和房地产在财政金融体系中的属性、地位和作用特殊，在财政和金融的政策搭配和平衡中引入这两个变量，可作为宏观经济金融调控或社会资产负债表优化配置的重要载体。

　　要点：

　　一、财政与金融关系协调：需重点解决外汇收支长期失衡问题

　　1．广义货币增速下降但结构仍有待优化。

　　2．强化金融监管应平衡好金融内部关系。

　　3．前期投资膨胀在逐渐消化但仍有惯性翘尾的影响。

　　4．房地产价格得到初步控制但土地财政问题仍有待求解。

　　5．财政性存款在增长但政府债务规模并没有减少。

　　6．财政和金融机构分家后客观上仍存在紧密联系。

　　二、国际收支长期双顺差违背常识：用财政金融综合平衡解决问题

　　1．应逐渐减少外汇储备和外汇占款规模。国际收支长期保持双顺差违背国际金融常识，特别了一方面高成本吸引境外投资，另一方面低收益投资美国国债，且后者的规模超过前者规模，违背基本的经济规律，此现象相当不正常。

　　2．关注和相机降低存款准备金。

　　3．资金在金融体系内空转派生的货币。

　　4．促使M2低速增长和结构优化成常态。

　　5．维持房地产价格的合理韧性。

　　6．持续消化银行不良资产。

　　7．管控政府和国有企业债务规模。

　　8．缓解房地产市场租售不协调问题。

　　9．促进大规模内需消费和城市化跟上工业化进程。

　　10．缓解房地产市场租售不协调问题。

　　三、理论分析：财政与金融被称“夫妻”、“兄弟”、“连体婴”

　　1．学术上：有学者将财政学与金融学比喻成“夫妻关系”，也有称为“兄弟关系”，也有比喻成“连体婴儿”，总之两个学问很难以“分家”。

　　2．实务上：二者的职能和目标在促进社会资源优化配置、提升有效率和质量的经济增长等方面有诸多重合之处。当国家经济金融处于特殊时期或遭遇冲击时，短期内两者的目标可以完全一致。

　　3．建国后财政信贷综合平衡理论

　　财政和信贷（金融）的综合平衡最早由主管国家财经工作的陈云同志提出。他认为财政平衡与信贷平衡二者相辅相成，相互影响。

　　四、新视野：应在财政金融综合平衡中引入国债和房地产

　　《当代财政和金融关系平衡与政策协调刍探》

　　一、财政与金融关系协调：需重点解决外汇收支长期失衡问题

　　深入推进供给侧结构性改革需要处理好矛盾或关系较多，其中一些涉及财政与金融关系协调。当前，“三去一降一补”任务取得了阶段性成效，改革开始深入关注金融安全问题，以不发生系统性金融风险为底线，并将加强金融监管、防范地方债务风险、降低国企杠杆等作为重要措施。除了需要重点解决外汇收支长期失衡问题外，以下问题值得引起更多的关注。

　　1、广义货币增速下降但结构仍有待优化。我国经济规模只相当于美国的一半，然而央行资产负债表规模比美联储还大，人民币M1、M2规模与超出美元很多。降低金融部门杠杆、央行缩小资产负债表规模，需要深入研究实体经济运行、货币政策传导机制，否则会出现政策不对路和政策之间不协调的新问题，且新出现的问题比致力解决的问题更多的悖论。

　　我国政府部门的债务率在发展中经济体中不低，国有企业债务率更是高达65%。政府、实体部门特别是国企、房地产部门债务规模得到控制，实体经济投资效率提升，有利于优化金融部门杠杆结构。通过强监管迅速降低金融部门杠杆并不是惟一政策选项，也非解决当下货币难题的惟一钥匙。

　　2、强化金融监管应平衡好金融内部关系。通过治理证券交易杠杆、表外业务或影子金融、同业交易和地方融资平台，金融市场交易性杠杆的降低初见成效。金融是社会经济运行的血液和中枢，牵一发而动全身。金融的本质是杠杆经营（如理论上银行杠杆可达12.5倍），维持合适的杠杆是支持实体经济增长和金融行业内生发展的必要条件。

　　全面降低所有金融行为的杠杆，可能影响到金融的内部平衡，并外溢于广义货币增速、社会流动性结构和市场价格走势。金融内部平衡主要矛盾在协调直接融资与间接融资关系，处理这一两难命题可借鉴德国、日本经验，优先发展信贷市场和债券市场。

　　3．前期投资膨胀在逐渐消化但仍有惯性翘尾的影响。2009年后，为应对美国次贷危机对我国的外溢效应，我国分三年投放四万亿元高能货币刺激经济增长，主要用于投资国有企业，并引致社会配套投放，经过金融体系的货币乘数创造活动，加之连年外汇储备和外汇占款增长而被动投放基础人民币，M2和社会融资规模同步快速增长，广义货币已约为实体经济的200%，社会流动性日益积累并呈泛滥之势，先后轮流集中流向股票市场、债券市场、房地产市场、外汇市场、期货市场等。

　　这导致商品及其衍生品交易价格先后出现较大波动，金融乱象和风险个案频发。应对这一投资泡沫的翘尾影响，对财政金融综合施策提出了新课题。

　　4、房地产价格得到初步控制但土地财政问题仍有待求解。1994年分税制改革后，土地使用权出让收入、房地产交易税等归地方支配，地方在垄断土地供应中有充分的动力任由地价和房价上涨，并在房地产价格调控中普遍采取短期行为、相机抉择，短期和长期成效都难以为继。

　　大陆是一个体量庞大且特别复杂的经济体，其特有的房地产市场与经济增长、地方财政和货币金融等密切相关，并衍生出土地财政金融化和金融信用土地化这一对复杂的矛盾体。对房地产价格过去的长期单边波动，不宜采用粗暴或休克疗法式的调控方法，这对财政金融政策微妙关系的平衡提出了挑战。

　　5、财政性存款在增长但政府债务规模并没有减少。国债与地方显性、隐性债务规模仍在上升，体现在银行资产负债表上的财政性存款余额也同步增长；国企在负债规模和杠杆率上升的同时，银行存款与委托理财规模也在增长。此外，巨额的外汇储备与不断增长的外汇债务并存。如何解决政府与国企资金预算软约束和部门既得利益的问题，对协调财政与金融关系也是一个艰巨的考验。

　　总体上，财政内部平衡问题焦点在弱化对广义土地财政的依赖与压缩行政开支，加大政府服务外包力度，梳理目前庞大、臃肿的行政事业机构体系，有步骤地缩小其规模。

　　6、财政和金融机构分家后客观上仍存在紧密联系。国有大型金融机构从人民银行和财政部门分离后，财政与金融部门的联系没有原来紧密，研究新的经济运行机制下平衡两者关系的成果不再常见。反观欧洲美经济体的财政与金融联系更为紧密，在诸多领域融于一体。如美国国债的财政属性和金融属性双双跨越国界，运用财政资金成功救助了次贷危机中陷入困境的金融机构。

　　为提升财政金融关系平衡水平与政策协作效率，需要互换触角，从金融的角度看财政，从财政的角度看金融，跳出政策解读看实践与理论的契合程度，纯粹或单一财政、金融或政策视角的效果显然比全面、综合的透视效果差。

　　二、国际收支长期双顺差违背常识：用财政金融综合平衡解决问题

　　在改革开放后相当一段时间内，社会对新的时代下财政金融关系的认识有所模糊，施政中两者平衡关系有所弱化。财政金融政策协调效率不高，导致其中一项政策的实施效果受到另一项政策严重制约，这成为供给侧结构改革与创新发展的施策短板。在“创新、协调、绿色、开放、共享”理念指导下，运用财政金融综合平衡工具、协调施策，可促进国民经济诸多热点问题的逐步缓解或提供解决方案。

　　第一，最应当解决的是货币洪水的综合治理。金融体系面临既要避免“黑天鹅”，又要提防“灰犀牛”的繁重任务。当前最大的“灰犀牛”就货币总量对实体经济的冲击力大。作为经济体系的总闸门，当下货币总量来源更为多元、复杂，作为“外生”，变量的影子金融、同业金融、金融衍生工具等交易先为派生的货币量难以调控。采用行政手段限制衍生产品杠杆交易是境外普遍有效的做法，对具有真实背景的商品（包括金融一级市场产品）交易先为派生的货币量，全球有成熟的工具可用，比如外汇收支平衡、存款准备金率。

　　1．逐渐减少外汇储备和外汇占款规模。国际收支长期保持双顺差违背国际金融常识，特别了一方面高成本吸引境外投资，另一方面低收益投资美国国债，且后者的规模超过前者规模，违背基本的经济规律，此现象相当不正常。2004年后持续的贸易顺差、资本流入导致外储及占款持续增长，人民银行被迫投放的基础人民币被大量投向基础设施和房地产领域，并经金融体系乘数派生，创造了更大规模的社会融资和广义货币。

　　外储规模远远超过国际交易正常需要和合理的应急需要，保持商品、资本项目项下的外汇收支动态平衡应成为今后的常态政策，可考虑提前归还部分外汇债务和减少美国国债规模，优选新增外资，配合一带和路战略加大对外投资，减少投资项目顺差。此外，推广人民币国际化结算和融资，可输出流动性，缓解境内压力。

　　2．关注和相机降低存款准备金。在人行资产负债表上，外汇资产占比高，存款性机构准备金占比也高。央行当前调节流动性的手段主要是回购、MLF、SLF等，操作频繁，实际起不到稳定市场预期、管理社会预期的作用，其实质接近与商业银行叙做资产负债生意，形成事实上的对银行业资产负债双边“征税”。

　　特别是国有银行取得央行的流动性后，往往转存至中小银行套利，其实质类似于中小银行高价购买国有银行超额准备金，由此催生了同业存款、同业多带乱象。降低存准率是一个普惠存款类机构特别是中小银行的举措，空间大，可分次对冲央行回购、MLF、SLF形成的资产，从而达到央行与银行业同时中性缩表的效果。当前，外汇占款稳中下降，降准有空间，差别存准率可继续完善，同时可调整计缴准备金的存款类别，如纳入同业存款、大额存单、现金类理财，可消除大型银行套利空间。

　　3．资金在金融体系内空转派生的货币。近年来，在经济新常态下，金融行业产值增速并没有降下来，金融行业附加值增速超过GDP增速，占GDP比高达9%，部分金融行业超常繁荣，存在发展过度、风险个案频发现象，潜在风险还在积累。主要表现在大量金融交易在体系内部完成，资金自我循环或空转。金融创新行为也非常活跃，有的创新超前于法规和监管。

　　由于实体经济投资回报低于在金融体系内部和表外加杠杆交易的回报且风险高，金融体系有足够的动力在监管松弛状况下、以市场化名义下绕开分业监管的樊篱，开展跨市场的创新活动，这类创新交易在日益膨胀的金融资产供给和广义货币派生中难以监测和管控，短期的监管风暴并非解决这一货币变量最有效的解决方案。

　　从鼓励创新和发展的路径切换到加强监管、治理乱象[ 包括部分国企债务、地方债务、房地产泡沫、影子银行、外部冲击、违法犯罪、杠杆率高悬和流动性风险等，风险点多面广、乱象丛生、整个金融体系的脆弱性在增大。]很有必要，但强堵不如疏导，除了加强前瞻性的立法和监督外，多数经济体的做法是引入监管沙箱和道德约束，提倡金融行业自律、市场自律和企业社会责任感。

　　4．促使M2低速增长和结构优化成常态。最近，M2增速创历史新低，但流动性并没有受到影响，整体好转且结构优化。部分结构缺口可通过存准手段调整，常态性交易性工具如主要针对大银行的融资便利，可逐步退出。降低M2增量仍存有空间，今后一段时期少总量少增加或负增长可能成为常态。

　　第二，防范和化解财政金融风险问题。当前，财政风险与金融风险并存，且相互交织。借鉴境内外经验，我国政府只要关注到“灰犀牛”的存在，在财政金融政策支持和行政资源管控下大概率不会成为现实。近期来，贸易顺差持续增加，人民币汇率持续小幅升值，汇率贬值、资金外流的“灰犀牛”已经隐去。我国有足够能力管控各种可以预测的风险的缓释出来，并发生防止系统性风险。

　　1．维持房地产价格的合理韧性。我国庞大的人口基础、有限的国土资源、偏好储蓄和房屋置业的历史传统，决定房地产价格泡沫的弹性无论是过去还是未来都比其他经济体的大。即使挤除货币总量水分和优化结构、供需两端控制、发展租赁市场、改革和开征房地产相关税种，在首次置业、改善、人口城市化等刚需托举下，房价总体不会暴跌，短期内价稳量跌，长期价格韧性大。

　　2．持续消化银行不良资产。经过近两年对新常态的适应和对逆周期经营模式的探索，我国银行业加速了坏账处置，参与分享营改增和降税减费的政策红利，行业整体经营状况好转。从上市银行的数据来看，利用顺周期积累的坏账准备和新增的拨备核销已暴露的呆账，一、二级资本都充足，不良率稳中有降，业绩与欧美银行的差距极大缩小，基于互联网提供的部分金融产品和服务领先全球。

　　银行业也经受了房地产调控（房地产抵押物价值为未偿还余额的五倍，具有足够的安全厚度）的考验，不良率远没有外界估计的高，房地产和金融市场乱象可能导致的各种风险，并没有给主导我国金融体系的银行系统带来无法承担或吸收的损失。

　　3．管控政府和国有企业债务规模。注意平衡好政府与国有企业的关系，通过硬化预算约束管控债务规模，制止政府债务和国企杠杆率上升的势头，特别是透支国家信用基础的不良融资行为。

　　加强财政和国企现金管理，下决心不再补贴银行。将部分财政类存款用于归还到期债务，将部分国企银行存款用于归还到期贷款。

　　通过立法严禁并处罚扩大赤字预算的行为。严格控制国债、地方债券的发行规模，逐步减少存量规模，整顿、清理地方隐性担保的各种形式平台融资。

　　鼓励金融部门与政府开展财务合作。包括采用服务购买的方式聘请金融机构参加政府债务管理，开展法治化、市场化债转股，合作设立PPP、产业引导基金等。

　　停止财政对一般国企的投资、财税补贴。同时，加强国企的资本管理和融资效率考核。

　　第三，缓解房地产市场租售不协调问题。通过行政手段限购限售只是短期的对策，长期发展房屋租赁市场，推进棚户区及农民房改造，并改革房地产相关税制，形成租售并举的市场理性预期。建议将土地转让收入改为中央与地方共享、开征房地产资产持有税、空置调节税，免征或减征房屋租赁所得税，引导地方加大土地供给和公租房屋建设，减少对土地财政的依赖；禁止金融部门为多次投资或投机房屋提供杠杆融资，强化房地产企业的资本约束，限制与开发配套的社会融资的比例。

　　第四，促进大规模内需消费和城市化跟上工业化进程。未来，房地产置业与租赁、城市化人口和年轻一代消费是拉动内需增长的主要力量。财政支持促进内需增长和消费升级，需要找准环节，比如对消费者进行补贴，对租金支出可免税等；金融部门应提供配套投融资和消费支付服务、租金贴现融资或证券化服务。

　　第五，加强金融监管协调和强化预算监督并举。坚持改革创新与强化监管监督相协调理念，构建新型金融监管体系和预算监督体系，并做好体系的协调配合。在整顿金融秩序、严肃财经纪律中，有必要将协调财政与金融的关系纳入新设的金融监管协调委员会的职能，站在更高的定位上与财政部门、其他经济和产业部门对接和协调，参与国家财税、国企财务等深层次改革，将金融稳定体系的外延扩展到相关财经领域。另一方面，有必要加大行政督导、违规行为处罚的力度，将审计监督、行政监督上升为到国家层面。

　　此外，在促进经济结构调整和产业升级、创新创业、绿色发展、一路一带战略落地、普惠金融等民生服务获得感、社会发展红利分享、降低息税成本等其他供给侧结构改革任务方面，财政金融也需要相互协作和配合。

　　三、理论分析：财政与金融被称“夫妻”、“兄弟”、“连体婴”

　　1、厘清财政与金融两个中文的英文同源性

　　我国经济生活和理论研究出现了很多热词，术语或概念被层出不穷的创造出来的现象值得关注和探究。新词多使用于时代特色情境、缺乏标准含义，而常识性的概念稳定，也可被赋予时代内容。

　　在英语世界中，涉及商业主体或政府及社会机构的货币资金收支或筹措和使用资金有关的事务或活动，包括企业及家庭理财（财务）、公共财政收支或预算管理、社会信用或金融行为均使用一个单词——Finance来表达。英语词典一般释义如下：

　　Finance[作为名词（noun）：

　　1 the commercial activity of providing funds and capital

　　2 the management of money and credit and banking and investments

　　3 the branch of economics that studies the management of money and other assets

　　作为动词（Verb）：

　　1 obtain or provide money for

　　2 sell or provide on credit

　　作为动名词Financing和形容词Financial，含义也相当丰富。] is the commercial or government activity of managing money， debt， credit， and investment．

　　可见家庭财务、商业理财、公共财政与金融事务等在英文上具有同源性，汉语用多个词来分别表达Finance的多个内涵，这容易在使用时忽略它们同源或同质的一面，在研究和实践也容易将它们分割开来。厘清概念来源之后，接下来需要深入探究的问题是公共财政与货币金融在理论与实务上又存在什么关系及如何利用两者的关系处理好当下经济金融热点问题。

　　2、学理上的财政与金融

　　在现代经济学领域中，财政学和金融学系紧密相联，各有侧重又存在诸多内在交叉，二者长期共存，需要不可分割、融为一体地研究。公共财政研究政府预算收支活动，金融则研究社会经济主体包括非盈利机构、企业和家庭之间的货币资金活动和交易行为。从社会资金配置的角度，财政与金融均可作为政府筹集和运用社会资金的重要手段，财政在为国家治理体系服务同时，也为金融提供部分负债来源和资本投资。将公共财政与货币金融理论融为一体，可形成一门宏观经济学科——财政金融学，综合研究财政资金、社会资金在筹措、配置、平衡与调控、风险管理、监督管理等过程中的矛盾或相互关系，为宏观经济运行和管理的效率问题提供理论上的解决方案。

　　有学者将财政学与金融学比喻成“夫妻关系”，也有称为“兄弟关系”，也有比喻成“连体婴儿”，总之两个学问很难以“分家”。改革开放以来，融入市场化改革进程的金融学的创新与进步较大，而更多与国家治理相联研究的财政学变化则不大，需要汲取金融学理论与实践相结合的经验，跟上时代改革与创新的步伐。

　　中国人民大学建校后的财政与金融教研一直安排在同一团队，将财政信贷综合平衡作为国民经济宏观管理研究的重要内容，黄达、陈共、王传纶、周升业、侯梦蟾等教授在这方面做出了杰出的创始贡献。其中以周升业、侯梦蟾（1963）合著的《信贷收支差额及其弥补问题》一文为标志，研究成果引起国家决定层关注，长期为国家决策提供智库服务；以黄达（1985）著作的《财政信贷综合平衡导论》一书为标志，形成人民大学财政信贷综合平衡系统理论学派，是有中国特色政治经济学分支理论的重要创新。

　　3、实务上的财政与金融

　　在现代经济运行过程中，财政是各级政府为履行其事权，在支配部分社会新增价值或实行赤字预算借入社会资金过程中，与各经济主体发生的货币收支关系和实施的经济行为，包括对国有企业的投资。金融则是泛指货币供应管理、社会资金融通、信用管理、风险管理等经济活动。二者的职能和目标在促进社会资源优化配置、提升有效率和质量的经济增长等方面有诸多重合之处。当国家经济金融处于特殊时期或遭遇冲击时，短期内两者的目标可以完全一致。在现代经济运行和治理结构中，财政政策（假设有F个维度）与金融（货币）政策（假设有C个维度）通常搭配使用且存在相互平衡或制约关系，理论上有F*C个财政金融政策组合可供连续的相机抉择。

　　在履职中，两个部门可依法相互提供内部支持和外部分工协作，两部门资金相互流通，特别是现代财政开始参与更多的金融活动，如政策性和开发性金融、产业引导基金，两者关系比历史上任何时期都密切且难以分割。财政投资金融产业及补充金融资本、提供信贷资金来源、给予财税优惠或补贴；金融为财政提供经理国库、收付结算及现金管理、债务融资服务，缴纳税收和红利，与财政资金合作参与经济活动，如促进产能优化和产业转型、消费和经济结构升级。在现实中，财税部门往往把金融行业作为一个税源和持有金融机构的股权而获取分红，货币金融部门多数时候把财政作为服务对象。

　　4、建国后财政信贷综合平衡主要理论及其启示

　　财政和信贷（金融）的综合平衡是一个历久弥新的话题，最早由主管国家财经工作的陈云同志提出，在深入改革开放后对此问题的讨论不多，在新的时代下回顾与深入研究这一课题仍有重大意义。

　　第一，陈云同志的财政与信贷相互平衡思想。陈云在早些年关于财政结余、银行信贷和商业库存（物资）三者关系讨论基础上，于1957年总结“一五”时期经验，认为财政平衡与信贷平衡二者相辅相成，相互影响。财政工作处于财经工作的主导地位，财政平衡是综合平衡的关键，货币信贷从属并为财政服务，但这种主从关系又不是绝对的，弥补财政赤字需要金融支持，在特定时期财政收支也要为金融稳定服务。财政与信贷必须自我平衡与相互平衡，才能支持经济健康发展。这些思想指导了50年代末、60年代初计划经济时期财经工作实践，也对这一时期及其后财政金融理论研究产生了重要影响，其核心观点对新时期财政金融研究与实践仍有现实意义。

　　有学者继而提出财政预算与银行信贷互相联系、互相补充、互相制约，财政与金融在各自内部平衡的基础上进行综合平衡，将物资、外汇变量引入财政信贷综合平衡分析，在此基础试图构建国民经济综合平衡的分析框架。

　　第二，周升业教授[周升业（1929-2015），著名经济学家、金融教育家，“财政信贷综合平衡理论”研究主要开创人，2013年荣获“中国金融学科终身成就奖”。]的研究。在人民银行调研近2年后，于1963年首次从货币发行的角度分析信贷收支差额问题，指出财政收支、货币吞吐可作为差额弥补的来源，开启了计划经济条件下学院派财政信贷综合平衡理论的研究，解决了其后货币发行和财政信贷平衡中的困惑。

　　改革初期又将研究视野扩展到货币流通、货币创造、外汇收支领域，发现银行信贷资金与其他市场资金互动、互补、相互消长的规律，把将外汇纳入财政信贷平衡关系分析框架，提出信用膨胀的新概念，并构建了金融体系效率分析的基础框架。

　　第三，黄达教授[黄达（1925- ），著名经济学家、教育家，金融学的主要奠基人，“财政信贷综合平衡理论”主要贡献人，获1986年孙冶方经济学奖，2013年第六届中国经济理论创新奖。]的研究。从总量角度分析社会再生产过程中财政和信贷之间相互作用和相互制约的关系，以及它们共同反作用于再生产的规律。首次把财政信贷综合平衡问题归结为货币流通问题，认为综合平衡的中心任务是控制货币供给，据此协调市场的总供给与总需求，从而与宏观均衡理论相衔接。

　　他断言解决建设资金供求矛盾是实现财政信贷综合平衡的关键，初步构建了我国财政信贷综合平衡理论体系，为改革前期财政金融政策的制定与调整提供了理论参考。

　　5、对现代财政金融平衡关系的几点启示

　　第一，在经济繁荣时期铭记实践与研究先驱的警示。投资是过去驱动经济增长的重要措施，投资过度会产生产能过剩和库存增长、边际效率低下、债务或杠杆率过高等问题。如陈云曾说：“建设规模要与国力相适应”、“基建投资年年有赤字是不行的，因为年年用发票子来搞基建，到了一定时候，就会爆炸”等。

　　第二，货币供应总量是宏观经济调控的总闸门。货币在宏观经济调控中处于核心地位，货币供求问题是财政金融平衡的关键因素。货币发行过多，不仅会推高物价、催生资产泡沫（包括房价和部分大宗商品，收藏品，中小板、新三板、创投企业市值，还有可能陷入信用膨胀衍生出更多的广义货币（M2）的恶性循环。货币供给总量调控是财政金融综合平衡的主要任务，在平衡市场总供给与总需求关系中至关重要。

　　第三，从管控基建投资缺口入手控制财政赤字规模。“建设资金供求矛盾是实现财政信贷综合平衡的关键。”长期以来，财政赤字（狭义上包括国债、地方债务）、增发货币主要源于政府主导的基本建设投融资即资金供求出现缺口。在GDP政绩导向下，投资特别是地方各种负债投资成为拉动或稳定经济增长的主要马车，国债、地方债券及其他形式地方债务持续攀升。

　　第四，财政金融综合施策需要在关键目标上达成协调并实施监督。在金融体系内部，银行、证券、保险等部门发展的不平衡、直接融资与间接融资的比例协调与我国经济金融结构传统相适应、相契合，常理上不存在合理与否或好坏之问，其发展方向更多地由市场导向。商业性、政策性、开发性和合作性金融协调发展、互相配合的问题，也涉及到财政金融的内部平衡问题和综合平衡问题。监管部门对市场分割而治，前期各自为政现象层出不穷，导致互联网金融、影子金融、同业金融、保险举牌等金融创新乱象接连上演，显示金融业态内部失衡。地方财政与中央财政不时存在不在同一频道的现象，地方在房地产调控、产业政策、区域发展、环保等方面与中央目标也存在不一致现象，特别是在地方债务规模调控中寻找债务融资的替代渠道和方式，变相扩大债务规模。国有企业与预算单位一样存在资金预算软约束，利用社会赋予的信用优势地位不断扩大负债规模，甚至参与部分影子金融活动。在宏观调控中，财政与金融都存在部门既得利益现象，在特定阶段或时期在一些重大目标上时常存有差异，这需要国家层面的监督或督导力量介入，有必要评价政策协调组合及实施的效果。

　　第五，财政金融体制改革创新也需要协调节奏。进入新世纪，总体上金融创新层出不穷，金融市场体系日新月异；除了通过债务融资弥补预算赤字和投资缺口、分税制后自发形成土地财政，其他财政创新乏善可陈，有的创新如地方融资平台带来的隐性债务可能恶化部分地区的金融风险状况。财税改革和国企改革滞后。一味追求经济增长，政改停滞，维稳侵权，忽视民生及法治建设，导致财政资金错配、国企资金使用低效等问题没有根本缓解。当下，应重点研究鼓励什么样的财政金融创新，实施何种监管方式。

　　四、新视野：应在财政金融综合平衡中引入国债和房地产

　　除货币因素和货币总量外，鉴于国债和房地产在财政金融体系中的属性、地位和作用特殊，在财政和金融的政策搭配和平衡中引入这两个变量，可作为宏观经济金融调控或社会资产负债表优化配置的重要载体。

　　1．国债和地方债务。时至今日，财政预算赤字融资活动对金融市金融部门需要进行供给侧改革和用重典治理乱象，财政预算范围内的部门也一样需要进行全面的结构性改革和接受人民监督，各种财政乱象同样需要重拳出击。场的影响越来越大，财政资金与社会资金特别是金融资本的互动相当频繁。

　　国债、地方债券为金融市场提供了数量可观的交易性资产，市场参与者特别是金融机构除获得利息外，还将之作为流动性和担保的高品质来源。由于国债和地方政府债务兼有财政和金融的双重功能，已成为财政金融关系平衡或协调的核心要素之一。

　　2．土地财政金融化。土地是一项具有财政和金融功能的资产。土地财政化是我国上世纪末分税制改革后地方自发性开展的重要创新。土地金融化包括通过活跃的房地产市场吸纳社会流动性，为金融交易（包括政府融资）提供合格担保品，也是市场化导向的金融创新。土地财政金融化为我国工业化和城市化进程提供了难以替代的积累资本。

　　3．国际收支和外汇储备或外汇占款。改革开放后，经济金融领域越来越关注的外汇的财政属性没有弱化反而强化。总体上国际收支和外汇收支处于失衡状态，经常性项目与投资项目长期保持双顺差，导致外汇占款持续增长，引致差不多同等规模的人民币基础投入，造成社会流动性超出内需和投资需要，居民储蓄意愿长期居高不下、内需增速低于经济增速的情况下，只能一方面增加美国国债投资，另一方面增加境内投资，以保持货币总量和结构的弱平衡。

　　可以说，除了四万亿大刺激外，外汇占款规模增长是货币超发的根本性原因。

责任编辑：陈永乐