蔡志洲：中国股市长期牛市不会改变

　　蔡志洲(北京大学中国国民经济核算与经济增长研究中心研究员)

　　1.美国衰退不会改变中国经济增长的长期趋势

　　发达国家的经济繁荣与衰退，对中国经济是有影响的。进入21世纪以后，西方国家的经济进入了一个新的景气时期。与之相对应，中国的外向型经济也得到了前所未有的发展，从2003年到现在，中国对外贸易总额的年均增长率在20%以上。而中国内地对最大的4个出口贸易伙伴(美国、欧盟、中国香港和日本)的出口占了总出口的65%以上，这些国家或地区的经济如果出现衰退，对中国商品的进口需求就会相对甚至是绝对地减少，对于中国的外向型经济肯定是有影响的，并进而对整个经济增长形成一定的影响。对于这一点，国家已经采取了一系列措施(如出口退税政策的调整、加大内需对经济增长的拉动等)加以应对，以减少这种衰退对中国经济所造成的冲击。对于中国这样一个大国来说，经济增长的主要拉动，还是建立在内需的基础上的，在国家已经采取了应对措施的情况下，即使世界经济衰退对中国有所冲击，这种冲击也是有限的。改革开放以来，中国的长期高速增长已经证明了这一点，新的世界经济的波动，仍然不可能改变中国经济强劲增长的长期趋势。

　　从经济发展周期看，美国经济和中国经济目前正处于不同的发展阶段。美国的次级贷款危机，是美国经济长期以来积累的各种矛盾的一个集中反映。近些年来，美国为刺激国内经济的发展，通过向包括中国在内的世界各国发行美国政府债券来获得资金，支持各金融机构向居民放贷来增加住宅需求以拉动经济成长。但在事实上，这种以国外资金换来的需求并不具备国内经济和居民收入增长的支持，因此，次贷危机的爆发从表面上看是金融机构的风险控制出了问题，实际上则是经济增长的供需平衡出现了问题，意味着美国经济开始步入衰退阶段。美国的证券市场当然会对此作出反应。但中国情况不同，中国的经济增长仍然处于中期繁荣的顶部，虽然在经济运行中也有一些问题，如CPI有所提高、房地产价格上涨、固定资产投资增长较快等，但从总体上看，经济发展还是健康的。这从两国采取的宏观调控措施上的差别上可以鲜明地表现出来，美国现在采取的是以减税和降息为特征的刺激经济的政策，而中国采取的则是紧缩的货币政策和相应的平抑经济由过快发展到过热的政策。在这种情况下，资本市场的中长期走势应该是不一样的。

　　2.为什么外围股市波动会冲击内地

　　欧美证券市场的发展，已经有了上百年的历史。虽然近期内欧美股市发生了比较剧烈的波动，但从长期发展来看，证券市场的走势较为平稳。而在这样的成熟证券市场上，上市公司股价的表现是和这些公司现实的经营情况密切联系的，而由这些股价决定的股价指数，则是一个国家或地区景气情况的缩影。所以当股市好转时，往往预示着经济好转，反之亦然。证券市场的走势是经济活动景气状况的领先指标。美国和中国香港的这次股市波动，就与受次贷风波影响的花旗银行和汇丰银行的股价波动有关。

　　但是在中国内地情况则有所不同，由于中国内地证券市场仍在建设当中，从历史表现看，股市的发展主要取决于管理层对证券市场建设的力度，和经济周期之间的联系并不那么密切。以本轮经济周期而言，加速的经济增长从2002年下半年就出现了，但是股市的兴起则是2006年以后的事情。从2005年6月6日至2007年10月16日，上证指数从阶段低点998点上涨到阶段高点6124点，高点的价值相当于低点的6倍以上，这样的情形只有在新兴市场上才能见到。引发这一波爆炸行情的导火线是中国证券市场的股权分置改革。它使中国上市公司的治理结构发生了根本性的变化，不但可能长远地影响上市公司的整体业绩，也使人们坚定了对中国证券市场的信心，证券市场的价格从此走上复归的道路。而从2002年下半年开始的中国加速的经济增长，其实早已体现在企业的业绩中，只是没有在市场价格上得到合理的反映，在2006年相当长的一段时间里，这种价格复归是证券市场发展的主线。

　　但是也应该看到，随着股市的恢复性上涨，股市中的投机因素也在增强。高额的投资回报刺激了个人和机构投资者的预期，助长了人们赚快钱的心理，而大量资金在短期里涌入股市改变了市场的供求，则加速了股市上涨的节奏。从2007年上半年起，股市的结构性泡沫可以说已经开始出现。这时，中国证券市场上开始了股市泡沫的争论，而每一次讨论最终都会为股市带来较大的调整。而这种调整多多少少会使股市的结构得到调整，回归理性。从这一点上看，中国的股市确实存在着泡沫，而泡沫越多，各种直接或间接的信号对这种泡沫的打击也就越大。这也是在5·30大跌时，许多股票能连续发生几个跌停板而中国石化、工商银行只发生了很小的调整的原因。今年1月22日大跌当天，上证指数的收盘价为4559.75点，而在去年5·30大跌的前一天(5月29日)，上证指数的收盘价是4334.92点，只比当时高200多点。而由于指标股和蓝筹股上涨的原因，大多数股票虽然时有涨跌，但到了1月22日时价格又回到了5月29日的水平以下。这也从某种意义上说明了在投机气氛比较深厚的情况下，中国股票价格的整体支撑仍然是脆弱的。所以，当外围市场或其他因素变动让人们感觉到较大风险时，股票市场就有可能发生较大的波动。但这也从另外一个方面说明，中国的证券市场开始逐渐具备了自我调节功能，当整体的股价水平偏离其内在价值时，市场的风险意识就会明显加强。

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