商灏：利差倒挂不足以让中国对美元亦步亦趋

　　本报评论员 商 灏

　　诸多强大的冷热元素汇聚在2008年的1月下旬：美联储大幅减息、中美利差倒挂、国际资本流入引力增大、人民币继续冲高、中国经济过热势头不减、又一次大范围雨雪天气。许多人因此认为中国的宏观调控政策可能面临更艰难的选择，中国农历新年前的喜庆和乐观景象似乎增添了一点紧张的忧郁。

　　虽然美国的持续减息，使中国旨在抑制国内经济过热的加息举措，有可能吸引国际投机资本流入。但面对高涨的CPI，在反通胀和防热钱这两个问题上，中国反通胀的决心和意志好像更加坚定和明确，反通胀比过去任何时候都显得更加重要。按照这个逻辑，只要物价形势继续恶化，中国不仅会加息，同时也会更严格地控制国际资本的流入。

　　但反对加息的声音认为，中国本轮通胀的根本原因正在于人民币不断升值引发的外资和国际游资的流入，单一通过抑制部分产品价格或者加息，而并没有触及人民币升值这一根本原因，不能解决物价的根本问题，最多只会减缓部分商品价格的上涨压力，而不能起到标本兼治的作用。

　　在充分认识到美国经济面临的巨大下行风险后，目前从紧的货币政策是否有反思的必要？

　　由于汇率和利率的联动关系，从紧的货币政策要求人民币汇率升值适度加快。当前人民币一年期存款基准利率为4.14%，中国人民银行预计2008年CPI将上涨4.4%，如果使利率保持在正的水平上，那么加息还有较大的空间。在美联储可能继续减息的情况下，人民币进一步加息会带来一定的升值压力。

　　央行行长周小川曾表示“人民币升值反映实质经济数据”、“CPI高企是人民币上扬的一个因素”，这个观点与中国支持强势美元的立场并不矛盾。

　　尽管人民币出现一波强劲上扬，CPI高企也反映在近期升值中，但是与美元贬值相比仍有差距和差别，特别是与美元指数的波动性相比，人民币汇率的弹性远远不足。周小川的话已经预示着人民币汇改可能将进入新的阶段，下一步人民币汇率的走势可能更多地依赖实质经济数据的变动，或者说与实际经济的联系更加密切，这是一个完全新的阶段。

　　如果2008年控制通胀的措施有效，通胀压力得以较大缓解，首先CPI推动人民币汇率单边波动的趋势会得以扭转，受实质经济数据的影响，人民币会表现出更大程度上的波动性，人民币汇率弹性会显著加大。

　　此外，人们还可以预料，如果国际原油和农产品价格走势出现剧烈波动，并推动外汇市场剧烈变化，最终也将影响到人民币汇率的弹性。

　　周小川在美联储去年9月18日第一次降息时就指出，中国央行并未因中美息差大小的变化感到压力。因为，中国央行更多的是关注国内投资、消费等经济活动的变化，并根据这些变化来确定央行的货币政策。也就是说尽管美联储减息，但由于国内CPI快速上涨，抑制国内的经济过热和通胀仍然是中国央行货币政策的首要目标。

　　不难看出，央行的货币政策密切关注美联储货币政策的异动，但仍然以国内经济与投资行为的变化为基准，来设定其货币政策目标。也就是说，美联储降息虽然给中国经济带来了影响，但这些影响还不足以改变中国的货币政策。

　　　然而美联储此次的紧急降息措施具有深远的历史性影响。当前中美利差已经倒挂，未来中国的加息政策势必遭到限制。美元贬值的可见趋势，令人民币升值与汇率政策的压力进一步上升。但国际油价与粮食价格可能回升的预期将把通胀压力推向极为显要的地位，国内抑制通胀的手段势必转向抑制总需求：一定时间内压制信贷增长、适当降低投资增长，同时出台限制出口的相关政策。

　　反对继续加息的另一个理由，是加息不仅难以取得收紧流动性的效果，反而会由于利息收入的增加，最终增加流动性。

　　然而现在中国各方几乎都在从流动性充裕中获利，唯独低收入者无法真正得利，甚至还由于物价和房价上涨及负利率而利益受损。因此，无论流动性增加的利弊如何，通过加息将流动性还给低收入者，将是一个十分充分必要的理由。

　　无论如何，中国当前宏观调控政策的取向不会改变，抑制通胀的目标高于一切。中国紧缩的货币政策也因此决不会轻易改变。

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