中投案例剖析：主权财富基金何以对冲经济未来风险

　　张明

　　国家投资公司的投资策略，可以定位为“对冲中国经济在未来可能面临的系统性风险”。例如，随着中国经济的高速增长，中国未来对能源和初级产品的进口需求将有增无减，而这无疑将推高全球能源和初级产品价格，为对冲此风险，国家投资公司可以购买全球主要能源和初级产品供应商的部分股票

　　在最近10余年来，无论是社会财富还是政府财富都以惊人的速度迅速累积，居民和政府的投资意识开始觉醒。10余年财富的“黄金增长”，使得中国政府累积了巨大的外汇储备。外汇储备资产是中国全体居民的财富，因此必须千方百计地追求保值增值。

　　寻找外储的积极管理之路

　　截至2007年6月，央行持有的外汇储备已经达到1.33万亿美元，外汇储备的存量和增量都居全球首位。无论按照何种指标来衡量，中国的外汇储备全都超过了充足和适度的规模。

　　持有外汇储备并不是没有成本的。持有外汇储备的成本包括：第一，机会成本。由于外汇储备并没有用于国内实体投资，因此遭受的收益率损失即持有外汇储备的机会成本。第二，

汇率风险上升。第三，货币政策自主权受到限制。目前国内出现了通货膨胀指标加速上升的局面，央行之所以在加息方面非常谨慎，就因为中美息差缩小所造成的外汇储备增加，可能导致加息之后国内流动性不降反增的局面。

　　要降低持有外汇储备的成本，有两条道路可走。第一条道路是降低外汇储备的增长速度，这意味着中国必须进行国内消费储蓄结构，以及外资外贸政策的结构性调整，这样的调整必然是痛苦的，而且从调整到发挥效力需要时间。第二条道路是实施现有外汇储备的积极管理，在保持必要的流动性和安全性的前提下，提高外汇储备资产的收益性。2007年在全球金融市场上炒得沸沸扬扬的中国国家投资公司(China Investment Corporation，简称CIC)，即是中国政府选择第二条道路的明证。

　　国家投资公司在国际上有先例可循。新加坡、韩国等东亚新兴市场国家，阿联酋、沙特、科威特、俄罗斯、挪威、文莱等石油输出国都设立了由政府出资、在全球范围内投资的类似机构，这种机构被称为主权财富基金(Sovereign Wealth Fund，简称SWF)。

　　借鉴日本经验，为老龄化到来作准备

　　对于中国而言，设立主权财富基金的意义重大。但规模如此之大的外汇储备投资，有可能会对全球金融市场产生显著影响，也可能会引发全球投资者和各国政府的广泛关注。

　　在海外投资的问题上，我们有一个成功的先例可循，这就是日本。日本人口结构已经发生了明显的老龄化，按照经济学原理来讲，日本应该出现经常账户逆差。但是日本依然存在显著的经常账户顺差，这是因为海外投资收益在经常账户中占有显著比重。由于日本政府和居民几十年来在全球范围内进行了广泛的金融投资，这使得日本在人口年龄结构老化以后，能够继续分享日本经济快速增长黄金时期遗留下来的收益。对于中国而言，大概还有15年左右的“人口红利”可以分享。如果能够在这15年内将累积的财富进行聪明的投资，那么中国在步入老龄化社会前也会跟上日本的步伐。如果这15年内的财富投资失败或者收益很低，那么中国社会可能步入“未富先老”的怪圈。

　　国家投资公司规模可能被夸大

　　中国国家投资公司预计将很快成立，目前该公司的管理层人员配置已经基本确定。该公司设立的资本金为2000亿美元，由中国财政部以发行价值1.55万亿元人民币的长期国债方式筹集，再与中央银行进行人民币和美元资产的相互置换。市场预计，未来中国政府可能会继续用外汇储备的增量对国家投资公司进行增资，国家投资公司未来的资本金可能高达5000亿美元之巨。由于目前全球最大的对冲基金管理的额度仅为400亿~500亿美元，投资规模如此巨大的国家投资公司自然引发了全球范围内的关注。

　　从目前的公司架构来看，国家投资公司至少包括三个部门。第一，国家投资公司将从中央银行处将中央汇金公司收购过来，而汇金公司将继续为国内金融企业(例如中国农业银行和光大银行)的改制上市提供资本金；第二，中国建银投资将会继续管理国内资产和处理不良贷款；第三，国家投资公司将会设立一个新的海外投资部门。一旦与汇金和建银进行合并，国家投资公司将成为一家员工超过1000人的大型投资机构。

　　从资金运用上来看，尽管国家投资公司的资本金高达2000亿美元，但是由于该公司可能会花670亿美元向中央银行收购汇金，此外还要向中国农业银行、光大银行和国开行注资600亿~700亿美元，这意味着国家投资公司的海外投资金额只有600亿~700亿美元。国家投资公司对全球金融市场的冲击可能被夸大了。

　　目前中国政府对于国家投资公司的战略定位，似乎是实施外汇储备投资收益的最大化。从这一角度来讲，国家投资公司和国家外汇管理局储备司相比，必须在自己的投资组合中增加高收益金融产品的比重，否则国家投资公司就没有设立的必要。由于国家投资公司的初始资本仍以美元国债为主，这就意味着国家投资公司先要减持美元国债，然后会购买其他种类的资产。而减持美元国债和增持其他资产都会给国际金融市场造成冲击。

　　缓解他国无理指责

　　虽然国家投资公司目前尚未成立，但是该公司目前已经招致一定压力，压力来源主要有两方面，一方面是投资黑石项目引致的国内批评，另一方面是外国政府施加的压力。

　　目前国内舆论对国家投资公司投资黑石项目的批评，主要集中在黑石公司股价在IPO之后大幅下跌，使得国家投资公司账面上产生了很大的浮亏。这种批评意见是有欠公允的。毕竟国家投资公司投资黑石

股票的锁定期为4年，而任何金融投资只有在买卖结束后才能最终评价其效果。

　　如果说来自新加坡、科威特等小国的主权财富基金在国际资本市场上呼风唤雨、纵横捭阖还不至于引发其他国家的反感——毕竟新加坡、科威特等国的政治影响力有限，那么来自中国和俄罗斯的主权财富基金在国际资本市场上的一举一动，必然会引发其他国家政府和利益集团的高度关注。德国总理默克尔更是公开表示对来自新兴市场国家的主权财富基金的担忧。在西方国家眼里，主权财富基金的投资行为，背后必然掺杂了政治目的和利益考量。不难预计，中国国家投资公司，在对发达国家敏感行业的公司进行股权投资时，难免招致反弹和压力，而在对发展中国家敏感行业的公司进行股权投资时，也同样会引起发展中国家政府的疑惑，以及发达国家政客的无理指责。

　　对冲经济未来风险

　　在国内外两方面压力下，国家投资公司在制订自身的投资策略时，必须通盘考虑各方面因素，形成一个既合乎公司成立之初衷，又为各方所接受的投资策略。对此，我们提出如下政策建议：

　　其一，从公司战略而言，仅将实现投资收益最大化作为公司运营的终极目标，是不尽合理且难以令人信服的。的确，实施投资收益最大化进而股东利益最大化，是一般投资机构追求的目标。但是就基金本身而言，就投资的专业性和人员的素质而言，主权财富基金的运作业绩很难超过市场上私人投资机构。因此，主权财富基金既没有必要强行与私人投资机构比较投资收益，也不用讳言投资行为与国家利益的高度一致。

　　我们认为，国家投资公司的投资策略，可以定位为“对冲中国经济在未来可能面临的系统性风险”。例如，随着中国经济的高速增长，中国未来对能源和初级产品的进口需求将有增无减，而这无疑将推高全球能源和初级产品价格，恶化中国的贸易条件并且提高进口成本，为对冲此风险，国家投资公司可以购买全球主要能源和初级产品供应商的部分股票(控股将是非常困难的，我们也没有必要去追求)。一旦能源和初级产品价格上涨，这些供应商的股票价格也将上涨，因此，中国进口成本的上升将被股票价格的上升所部分抵消。从这个角度来讲，市场上盛传的国家投资公司可能投资于澳大利亚必和必拓公司(全球三大铁矿石供应商之一)的股权，若属实就是一笔非常明智的投资。

　　其二，从投资品种的扩展上而言，由于国家投资公司是全球金融市场的新进入者，该公司的投资品种，可以在金融产品的风险谱系上，按照风险从低到高的顺序逐渐扩展。这个顺序包括：国债、政府债、机构债、货币市场产品、

房地产金融产品(MBS)、公司债、实业公司股票、金融公司股票、衍生产品等。黑石投资的问题，在于我们直接从金融产品风险谱系的低端，跳跃至风险谱系的高端。在学习投资的过程中，交学费是不可避免的，但是我们应该避免重复交学费。国储铜、中航油的教训毕竟还历历在目。

　　其三，从投资经验的累积而言，在国家投资公司经营初期，由于人才团队难以在短时间内建立起来，国家投资公司可以参考新加坡GIC、中国社保基金的做法，将部分资产委托给国际知名投资机构进行运营。在投资外包的过程中，不断学习这些机构的投资策略和运营方式，在风险可控的前提下尽快成长起来。(作者单位：中国社科院世界经济与政治研究所)

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