遏制资产价格泡沫应双管齐下

　　张明

　　中国央行13日宣布，将从10月25日起，将人民币法定存款准备金率上调50个基点。这是2007年以来央行第八次上调法定准备金率，调整后的比率达到13％，接近历史最高水平。

　　建行行长郭树清近来接受采访时指出，建行已将北京地区第二套住房贷款首付比例提高到50％。银监会主席刘明康表示，无论是上调法定准备金率，还是提高房贷首付比率，都是防范银行风险，针对当前金融风险变化所采取的与时俱进的举措。

　　流动性过剩背景下的资产价格泡沫和通胀压力，是当前宏观经济面临的最大问题，而资产价格泡沫当前的危险程度要超过通胀。在一、二线城市，

房地产价格泡沫已经普遍涌现。A股市场更是一路扶摇直上，迭创新高。尽管政府针对资产价格泡沫已经相继采取了多种宏观调控措施，但资产价格上涨的趋势并没有停止。

　　本轮资产价格泡沫的根源，一方面在于外储增加导致基础货币发放增加，增加了流动性的供给；另一方面在于房地产市场和

股票市场的发展激活了居民的多元化投资需求，造成居民存量资产从银行系统向资本市场的“搬家”。

　　我国十余年来一直存在经常账户和资本账户的双顺差，其后果是外汇收入的急剧增长。由于人民币存在持续升值趋势，无论是企业还是居民都不愿意持有美元，导致央行外储不断累积，目前已经超过1.43万亿美元。

　　央行外汇储备的累积过程也是基础货币的发放过程，近年来虽然央行通过提高法定准备金率、发行央行票据、定向票据和特别国债等方法进行了对冲，但基础货币和M2的增长还是维持在较高水平。流动性供给的增加为资产价格膨胀奠定了基础。

　　目前中国国内存款高达38万亿元人民币，其中居民存款约为17万亿元。2007年8月的通胀率达到6.5%，而当前人民币一年期存款名义利率仅为3.87%，即人民币实际存款利率为负。负存款利率相对于资产市场目前惊人的高收益率，当然对居民而言缺乏吸引力。当前中国资本市场的财富神话层出不穷，这种示范效应造成居民投资于房地产、股票或基金的热情空前高涨。但一旦居民存款向资本市场的转移由于不可预知事件的产生而曲终人散，对于

中国经济、居民福利和金融系统的打击是可想而知的。

　　如前所述，本轮资产价格泡沫有两大根源，那么宏观调控就必须双管齐下。提高法定准备金率、发行央行票据和定向票据、调整外资外贸政策是从流动性供给过剩层面来遏制资产价格泡沫。而要从居民“存款搬家”角度来遏制资产价格泡沫，就必须控制房地产市场和股票市场投资的收益率，使之相比于银行存款没有太大诱惑力。

　　总结历史经验后我们发现，20世纪80年代发达国家和新兴市场国家之所以发生严重资产价格泡沫，是因为在温和通胀和高资产价格并存的局面下，中央银行过分囿于通胀目标制的桎梏，未能及时提高利率所致。因此，中国在相似的宏观经济背景下，确保实际利率为正是当务之急。

　　最后必须指出的是，要确保加息政策发挥效力，有必要防止加息导致中美息差进一步缩小，短期外资流入增加恶化流动性供给，从而带来更大的泡沫。因此，当前中国经济最适应的政策组合是除了加息，还应警惕热钱对资产价格的投机炒作。

　　（作者为中国社科院世界经济与政治研究所博士）

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