汇投应从次级抵押信贷风波中学什么

　　投资黑石的损失不应成为中国对外投资长期背负的精神“十字架”。汇投的成功有赖于经营风险的理念、投资周期的长期性、投资方式的间接性

　　【网络版专稿/《财经》杂志特约记者 李新新】 正在不断演进的美国次级抵押信贷风波，对于已然涉足海外、即将展开大规模投资活动的中国外汇投资公司而言，究竟是吉是凶呢？

　　特别国债被批准发行，汇投公司在渐渐走向舞台的中央。但是事情看起来并非那么乐观：投资黑石基金的浮亏已经上升到了6亿美元，而次级抵押信贷风波中的国际资本市场一片萧然。一方面是国内外的舆论压力；一方面是波诡云谲的国际投资环境，究竟应该继续走入股黑石的高风险路线，还是回归保守、重乡守土，这是即将成立的汇投公司必须回答的一个问题。

　　目前来看，入股黑石的结果并不理想。低迷的股价只是一个方面，它反映了汇投管理中投资理念的偏差、风险收益的错配以及情报调研的不足。从囤积美国国债到入股黑石，中国的外汇投资从风险厌恶的极端一下跳跃到风险偏好的极端，跨度之大令市场瞠目。但是这些问题均在战术层面，而不属战略层面；换言之，投资黑石是估值和风险管理的问题，而不简单是投资方向的问题。

　　为什么这么讲呢？

　　由于外汇资产中美元比重过高，而美元相对国际主要货币又在不断贬值，所以，汇投公司必须以投资的多元化和高回报对冲

汇率损失。但是，外汇投资的最大难处，在于中美经贸关系中的隐性政治承诺：即美方不以贸易制裁强逼中方在汇率问题上就范，而中方不以抛售美元资产损害美国经济和美元霸权，这其实是中美战略经济关系中的底线。任何超越这两条底线的单边行为，都可以被视为是一场“经济核战争”的导火索。(这也就是在三月的人大会议上，温家宝总理强调“中国外汇投资不会影响美元资产价值”的原因，以及两周前，布什对中国学者关于美元资产的评论亲自作出回应的缘由。)当然，在当前市场条件下抛售美元，从外汇管理本身也是极不明智的决策。

　　因为不能大规模出售美元资产，新的外汇投资不太可能在不同币种之间大规模地实施多元化，更多是在美元资产之间相互转换：即买入风险更高的美元资产，以追求更高的投资收益。

　　投资黑石清晰地反应了这一思路的转换。根据美国财政部截至6月底的数据，中国机构持有的外汇资产正在明显从美国国债向其他较高风险资产转移。仅在第二季度，中国减持美国国库券达147亿美元(既包括两年以上的国债，也包括两年以下的票据)；同时，中国持有的 GSE债券(由Fannie Mae 和 Freddic Mac 两家机构发行的房屋抵押债券)、企业债和

股票分别增长了 285亿美元、118亿美元和28亿美元之多 (股票数额的急剧增加主要是由于对黑石的投资)。这里需要说明的是，因为国内金融机构通过第三方投资的数额不计在内，二季度，中国投资美元资产的实际金额可能会更高。

　　应该讲，这种美元资产的多元化不巧撞上了极其不利的时点。在年初始露端倪的美国次级房贷危机，恰在第二季度深化，在进入第三季度后爆发。也就是说，自2003年以来，由于流动性过剩而造成的全球资本市场牛市，正在经历一个敏感的时刻，甚至有可能直转而下。投资黑石的潜在损失虽然可观，但国内机构投资美国债市而导致的潜亏也许还要超过这一水平，已经披露的损失可能只是“冰山一角”。

　　“中国投资公司”就是在这样一个市场背景下扬帆启航的。在迷雾重重、冰山浮现、暗礁丛生的国际资本市场上，这艘资本巨舰又应该怎样保持正确航向呢？

　　首先应该明确，汇投出海，美国资本市场是一片绕不开的大洋。美国的经济实力，这方金融市场的广度和深度，决定了华尔街依然是全球投资者的首选地；其次，不能大规模减持美元，不等于没有赢取高投资回报的机会。尽管目前的市场相对低迷，但依然有大量的投资工具可以运用，只有牛市才能挣钱应该不是专业投资机构的水准；第三，也是最重要的，在美国次级抵押信贷风波中，大量金融资产包括优质蓝筹股被低估，而市场又急需流动性的注入。对于拥有大量现金的汇投来说，这正是一个历史性的机遇。试想，在平时的市场条件下，如果国外的主权基金大举进军华尔街，实际的投资成本如何？而白宫和国会山的态度又将如何呢？

　　作为中国第一个主权财富基金(Sovereignty Wealth Fund)，汇投的成功更多应取决于以下因素：

　　1、独立的企业治理和市场化运作。尽管主权财富基金带有与生俱来的政治烙印，但外汇投资公司毕竟是一个企业，而不是官僚机构。投资收益或者外汇资产价值的最大化，应该是汇投的首要目标。所有的激励和约束机制，都应该从这一目标出发。投资人才固然重要，但最重要还是“在商言商”的企业文化和市场化的运作方式。

　　2、经营风险的理念。与普通的储备管理机构不同，汇投的主要工作就在于经营风险，在安全性、流动性和赢利性方面达到新的平衡。所以，风险管理应该是汇投经营的核心。这当然有赖于风险管理的人才和先进手段，但风险管理的理念应该深入血液，贯彻到管理的所有细节之中。特别应该指出的是，对主权财富基金而言，政治风险和监管风险更应成为风险管理的重要方面。

　　3、投资周期的长期性。从某种意义上讲，汇投公司应该是一个

封闭式基金，而不是开放式基金，更非散户投资。其投资周期不但长于带有投机色彩的对冲基金和私募股权基金，也长于一般的资产管理公司。因此，关注资产的长期价值增长，“不争一日之短长”，应是汇投选择投资组合的重要原则。同时，媒体和公众也应该给汇投一个相对宽松的舆论环境。

　　4、投资方式的间接性。主权财富基金带有不可避免的政治敏感性，几乎在任何资本市场都会被视为异类。这就更要求汇投培养起低调、务实的风格。对黑石的投资，有一条原则是非常正确的，即汇投应该做“基金身后的基金，或 PE身后的 PE”，通过第三方、特别是国外的资产管理机构达到投资收益最大化的效果。如果直接曝光在国际舆论的焦点之中，往往会事倍功半，甚至招致不必要的麻烦。淡马锡投资泰国电信公司Shin Corp便是一个很好的反例。

　　因此，投资黑石的损失只是一个相对次要的问题， 更不应该成为外汇投资公司长期背负的精神“十字架”。出师初期时的马失前蹄，恰可以使人清醒头脑、认清方向、调整策略。环球资本市场的波动，恰恰为汇投的出海创造了历史性的机遇。如果小挫则气馁，一曝而十寒，那么，真如泰戈尔的诗句描绘的：“当你因为失去月亮而哭泣时，你也将失去群星了。”

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