次级抵押信贷危机：谁是罪魁

　　次级抵押信贷危机的问题在于由次级抵押信贷和其他债务打包而成的金融衍生产品上(如ABS和CDOs)

　　【美国经济随笔/《财经》杂志特约作者周默鸣 发自美国旧金山】 近几日来，有关全美最大抵押信贷提供商Countrywide金融公司的消息不断。先是美林的分析师指Countrywide将有破产的可能。由于这位叫肯尼斯·布鲁斯(Kenneth Bruce)的分析师在地产业沉浸较久，并且积累了一定的权威，他在上周四(8月16日)的分析报告让Countrywide的股票从20多美元跌落到了15美元。

　　次日，Countrywide说自己不得不启用早在去年就已经和全球40大银行签订的信贷额度，以缓解资金紧张之急，股价当然依然下挫。今天，《华尔街日报》爆出独家消息，称沃伦·巴菲特可能入主Countrywide。

　　这家几个月前还在兴风作浪的抵押信贷提供商，落到如今的地步，要怪的也只有自己。Countrywide在本年的前七个月，已经发放的贷款总量超过2500亿美元，比中国浙江省去年全年的国民生产总值还要多。其中，只有55%是所谓的标准类抵押信贷(conforming mortgages)，此即通过将抵押贷款转卖给两家所谓的政府支持企业(Government-Sponsored Enterprises，下称GSE)来筹措的贷款资金部分。而另外的1100多亿，则是Countrywide自己通过其他各种方式筹来的。

　　什么是政府支持企业？美国的抵押信贷商是怎样发放贷款、怎样筹钱的？他们何会成为次级抵押信贷危机的始作俑者？次级抵押信贷危机到底有多严重？

　　众所周知，中国的抵押信贷商都是银行，银行拿了储户的存款再往外发放按揭贷款，存款和贷款的利差就成了银行的收入。美国的贷款商，赚的也是利差，惟一不同的是，很多信贷提供商不是银行，没有储户把钱送上门来，因此只好四处去筹款。而筹款的过程，也就是所谓的衍生信用工具的扩张过程。

　　到7月底，美国发放抵押贷款量最大的10家公司中，有四家是没有任何银行背景的按揭商，要说他们空手套白狼，似乎也不为过。到目前为止，这四家公司中，一家(American Home Mortgage Corp.)已经破产，一家(GMAC ResCap，为

通用汽车金融服务公司旗下的按揭贷款机构)的信用评级已经沦为垃圾类，另一家(IndyMac)在7月底公布了二季度营业收入比去年同季度减少了6000万美元，最后一家，也就是最大的Countrywide，情况之糟糕前面已经提及。

　　另外六家都是银行开的，其中包括花旗、富国、美国银行、华盛顿惠利、摩根大通等美国最大的银行。这些抵押信贷提供商到目前为止似乎安然无恙，可见，家底殷实有多重要。

　　“9·11”袭击之后，美联储逐渐降低了准备金利率以刺激经济发展。因为钱来得容易，众多的抵押信贷提供商们纷纷出来做生意。首先当然是要促销做广告。有人来申请贷款，商人们才能赚取利息。

　　美国最普通的30年抵押信贷利息，目前徘徊在6.7%左右。在市场资金充裕、贷款提供商们互相激烈竞争的时候，这个利息不到6%。对于商人们来说，能向借款者们收取的利息当然是越高越好，次级按揭贷款，于是渐渐兴盛。次级抵押贷款是贷给信用等级不好的借款人的。这些人信用记录不好，借款的时候当然需要付更高的利息。本来少有抵押信贷商问津的次级贷款，忽然之间成了人人争抢的肥肉。如今大难临头，次级信贷借款者们还不起钱了，商人们们又纷纷收紧了口袋。

　　这次危机中，最苦的恐怕还不是那些在投资市场上损兵折将的对冲基金，而是那些还不起贷款而让贷款提供商没收了房子的人。根据一家名叫RealtyTrac的权威地产调查公司今天公布的数据，7月美国被没收的房子的数量达到了18万户，比去年同期几乎增加了一倍。这其中，不用说很多是次级抵押贷款者的房子。18万户人家，老老少少连个落脚的地方都没有了，这是一幅怎样的场景？

　　信贷提供商的招数

　　这次危机说到底不是借款者的错，而是信贷提供商们使尽各种招数把这些人忽悠过来的结果。

　　贷款销售人员会登门入户，告诉信用不好的人：你现在没钱不要紧，我连首付款都可以不收。而且，头两年，你只需要付很少的利息，3%就差不多了。当然，两年以后，你要付的利息会比平常的按揭利息高3%，即9%-10%左右。但是，千万不要怕，两年以后，你的房子肯定会升值，我们会帮你用升值部分作抵押，再给你贷款，这样你就不用为高利息发愁了。放心吧，一切由我们搞定。

　　在销售人员如此的怂恿利诱之下，哪怕是对自己信用再没信心的人，也都会跃跃欲试。次级抵押信贷这块市场，于是就越来越大。据花旗银行的估计，美国的次级抵押信贷市场的贷款总量，已经接近1万亿美元。

　　钱是贷出去了，对于信贷提供商们来说，接下去要做的，就是如何筹钱。简单来说，信贷提供商在笼络到一批生意以后，可以首先通过发放商业票据(commercial papers)的方式，筹一笔短期的资金以解一时之需。商业票据的期限，一般在一个月至三个月左右，所以他们就有了至少几个月的时间来想下一步的长期筹款。

　　长期筹款的花样就多了，而且，如何筹集长期资金，关系到信贷提供商的资金成本大小，所以各按揭商无不在此下足了功夫。

　　最简单的，当然就是把抵押贷款再转卖给两家叫Fannie Mae和Freddie Mac的GSE。这两家公司，原先是由国会通过法案建立起来的，为的是给房屋信贷市场增加资金流通。最简单的来说，就是把信贷商手头的按揭贷款买过来，再打包成各种所谓的抵押信贷担保证券(Mortgage-Backed Securities，MBS)卖出去。说起来，赚得依然是一个利差。

　　两家公司仗着这个优势，向信贷商们收取的利息也就比较高。举个简单的例子，抵押信贷借款者需要向按揭商支付6%的年利息，而信贷商在把抵押贷款转卖给两家公司以后，可能需要向他们支付5%的利息，除去其它的费用不算，信贷商就只能赚1%的利差。而两家公司由于处于垄断地位，把证券卖给下家的时候，可能只需要付3%的利息，这样他们能赚的利差就有2%，比信贷商辛辛苦苦赚来的钱还多。

　　再者，美国法律规定，只要是单个贷款超过41.7万美元，除阿拉斯加和夏威夷两个州之外，都不能卖给两家公司。这样的贷款，被称为非标准类抵押信贷(non-conforming mortgage)。

　　哪里有债务，哪里就有衍生证券

　　信贷商于是就思量着，与其卖给Fannie Mae和Freddie Mac，不如自己直接发信贷担保证券。绕过了中间一道环节，利润就可以多不少。

　　当然，信贷商比不得两家巨头公司，自己去发证券不一定有人买。好在他们运气好，正好碰上了资金宽松的时代，各家投资基金正在寻找除了

股票、公司债券、政府债券等之外的投资工具，以次级抵押贷款作抵押的证券很快成为这些投资者的肥肉。

　　再举个例子。信贷商发放次级抵押贷款，可以赚取10%的利息，把次级抵押贷款打包成证券卖给其他投资者，需要付5%的利息，除去其它费用不算，信贷商和投资者各自赚了5%的利息，何乐而不为？

　　当然，把抵押信贷打包成证券还是一项不大不小的技术活，需要有专门的资产管理公司来操刀，需要专门的经销商来分销，另外还需要如穆迪这样的评级公司来评判证券信用的级别。信贷提供商明白，如果自己的证券拿不到一个好的评级，卖出去肯定要付很高的利息，这是吃利差的信贷提供商所不愿意见到的，所以，一种证券的产生，往往需要经过几次“重组”和反复“包装”，以求拿到最好的评级。

　　按揭行业日渐兴旺，证券打包行业也异常红火。参与其中的各色公司也拿到了不少好处。根据汤姆逊金融数据公司的统计，去年各银行和资产管理公司通过给证券打包，赚了23亿美元左右。穆迪公司通过给打包后的证券评级，从2002年到2006年，总计有30亿美元入账。

　　与抵押信贷担保证券相对应的，汽车贷款行业有汽车贷款抵押证券；信用卡行业有信用卡贷款抵押证券……这一名单可以无限延伸，总之，哪里有债务，哪里就有根据债务衍生而成的证券。衍生工具不仅转移了资金，也让信贷提供商把风险转移给了衍生工具的买者。所以到最后，出钱的人和借钱的人之间隔着好几层。

　　在把房屋信贷和汽车信贷等各种债务打包成所谓的资产担保证券(Asset-Backed Securities, ABS)之后，又有好事者把不同种类的ABS凑成各种所谓的债务抵押证券(CDO，Collateralized Debt Obligation)。比如说，可以把信用级别类似的汽车抵押证券和房屋抵押证券打包成一种CDO出售。如此不厌其烦，证券商为的是吸引更多买主。而每一次打包出售，则是又一次的债务和风险转移，当然又有中间商赚了不少油水。由此，资金链无限制地扩张开去。

　　CDO的发放量在近几年增长惊人。根据证券行业和金融市场协会(Securities Industry and Financial Markets Association)与汤姆逊金融服务公司的联合统计，2004年，CDO的发放量是1574亿美元，2005年便扩大到2718亿美元，2006年更是膨胀到5493亿美元。在今年前两个季度，CDO的发放量已达到3136亿美元。

　　随着MBS和CDO不断地换手，这些证券的价格被越炒越高。在一片红火之中，谁也没有在意，次级抵押信贷的借款者在两年的低利息后，需要支付10%的高利息。他们到底能不能还钱？他们真的能用房子增加值再贷款吗？

　　罪魁祸首

　　事实证明，

房价并没有提高，次级抵押信贷的借款者们，也在两年后无力还款。根据瑞士信贷银行的统计，本年度8月需重新调整利息的次级抵押信贷额度在180亿美元左右，这个数字会在2008年的10月达到每月250亿美元的峰值。直到2009年5月后，这一数字才会慢慢减少到每月50亿美元以下。由此可知，在明年10月前，将出现更多的贷款拖欠者。

　　资金链顷刻间断裂，MBS和CDO也立即从炙手可热变为无人问津。这些证券本来就缺少流通性，不像股票那样可以在证券市场交易。缺少了买者，持有人甚至连手上的证券还值多少钱都无法确定。原本从次级抵押信贷市场捞到不少好处的投资者，脚跟未稳便摔了个大跟斗。

　　有意思的是，只要稍微看一下数字，就会明白，所谓的次级抵押信贷危机，真正的问题其实不在于次级抵押信贷，而在于由次级抵押信贷和其他债务打包而成的ABS和CDO上。

　　从2004年开始至今，CDO的发放总数已经接近1.3万亿美元。而根据一家名叫Asset-Backed Alert的研究公司的数据，每年ABS在全球的发放量，也接近8000亿美元(作者注：ABS和CDO可能会有重复统计)。把历年的ABS和CDO的数字加起来，无疑将数以十万亿计。作为参照，2006年，全球国民生产总值是43万亿美元。而最近的全球股市总市值则在48万亿美元左右。

　　而纯粹的次级抵押信贷市场则要小得多。根据花旗银行的统计，次级抵押贷款的总量在1万亿美元左右，占美国总按揭贷款的三分之一。而根据美联储主席伯南克的估计，由次级抵押信贷而引起的直接损失，最多在1000亿美元左右，占全球国民生产总值的不到0.2%。-

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