货币当局如何求解有效性冲突

　　复旦大学经济学院副院长孙立坚教授认为，次级抵押信贷震荡表明，“有效性冲突”是现代金融风险中不可忽视的一个新特征。需要避免的问题是，央行不得不放弃自己原来制定的货币政策目标，甚至为了“救市”，不得不采取反向操作，即向市场投放流动性。如何在处置危机时不丧失政策独立性，是一个亟待解决的课题。

　　【背景】继欧美日央行累计注入逾4000多亿美元后，西方主要金融市场依然乏力。8月17日，美联储为促进金融市场的恢复，在一次破例召开的临时会议上通过一项决议，将再贴现贷款利率(discount rate)由6.25%降低至5.75%。

　　这一消息虽然短暂刺激了股市，但随后，股市又疲态萌发。

　　21日，美联邦储备委员会再向金融系统注入资金37.5亿美元，以增加市场的流动性，防止信贷市场危机恶化。

　　

复旦大学经济学院副院长孙立坚教授认为，这场次级抵押信贷震荡表明，当金融创新活动已经空前深入展开的时候，它完全有可能造成严重的系统性风险，而最后迫使央行不得向市场投放流动性，而这有悖于原本的政策目标。这不仅降低了市场对央行的信赖程度，严重浪费了前期所投入的宏观调控成本，而且对今后央行货币政策的有效性也会带来莫大的挑战。所以，“有效性冲突”是现代金融风险中不可忽视的一个新特征。如何在处理金融动荡中保持央行的独立性，不沦为救市工具，成为一个亟待解决的课题。

　　他说，这一“有效性冲突”的问题历来就存在，不足为奇。但是，近几年，由于金融创新活动在全球金融市场广泛展开，各国金融开放的程度越来越大，这就使得央行的货币政策常常陷入两难的选择，比如，从“宏观”的货币政策的目标来讲，对抑制通胀，加息可能是一种有效的方法。但是，从“微观”的、次级住房按揭贷款市场的稳定和繁荣来讲，加息可能会破坏贷款机构的风险定价能力，很容易造成现货和衍生市场的资金链断裂的流动性风险。

　　在他看来，值得引起我们高度重视的问题是：金融创新活动极大改变了传统的风险特征，它给中国的消费者、金融机构、投资部门、监管当局提出了不少管理现代金融风险的严峻课题。我们可以试想一下：中国房地产市场的泡沫是否已经通过房地产开发商的上市融资活动转嫁给了广大投资者？一旦出现“中国版”的“次级抵押信贷风波”，政府是否也无法顾及今后房地产公司道德风险行为的恶化问题，而不得不采取“救市”的行动，去帮助卷入风波的广大弱势群体？今天的监管模式，如何将对市场参与者行为模式的直接监管转向对产生这种行为模式的激励机制和信息披露职责进行制度上的约束？等等。　　这一系列疑问都可能是正在发展中的美国次级抵押信贷震荡，给当前中国金融业的改革开放战略提出的亟待解决的重大问题。-

　　《财经》杂志记者付涛采写

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