次按危机并未深刻影响中资银行

　　戴道华

　　日前，美国次按问题远涉重洋蔓延至中国内地，多家投资银行报告均指出内地银行持有的美国次按债券难逃损失。传媒亦引述美国财政部的一份报告，称中资银行持有美国次按债券规模不小，就连评级机构标准普尔亦估计个别中资银行的涉足不浅。有关银行对此作出了澄清，本文不打算在这方面多做纠缠，而是从媒体广泛称引的美国财政部报告的数据来评估有关影响。

　　中国持美国债券安全

　　美国财政部对外国投资者持有美国证券的情况一直有比较详细的统计，既有月度的流量/存量统计(滞后兩个月)，也有年度的调查(滞后一年)。媒体所引述的报告是在今年5月份发表的，是外国投资者持有美国证券的调查，数据只反映到2006年6月之前的情况。

　　根据报告内容，2006年6月底之前，中国共持有6989亿美元的美国证券，其中

股票仅有 38亿美元，其余为债券，准确地说几乎全部为长债，短债只有172亿美元，仅占持债券组合的2.5%。在中国持有的6779亿美元的长债组合当中，国债、半官方机构债券以及公司债券分别为3641亿美元、2554亿美元和585亿美元，各占53.7%、37.7%和8.6%。这样来看，中国持有的美国长债多半是最安全的美国国债，其余的大部份是半官方机构债券，风险最高的公司债券其比例不到一成。这样的分布是颇为保守和安全的，如果比较外国投资者持有美国证券的整体比例，最大的一项就是风险最高的美国股票，其比重为31.2%，其次为公司债券的26.0%，然后才到美国国债的22.2%和半官方机构债券的12.7%。仅就长债投资而言，外国投资者整体持有最多的也是风险最高的公司债券，比重为42.7%，其次才为国债的36.5%和半官方机构债券的20.8%。这一比较显示中国无论持有美国证券或是长债都以安全和稳健为主要出发点。

　　中国持有的3641亿美元美国国债不但比重最高，而且次按危机不仅不会有负面影响，还因为它是资金避难所的缘故，其价格近期大幅飙升，债券收益率急降，例如10年长息从6月中旬的5.31厘急降至8月3日的4.73厘。那么，即便是中资银行在次按债券上遭受损失，但如果它们持有的各类美债以美国国债为主的话，国债部分账面的利润应该可以抵消次按债券账面的亏损。

　　如果进一步细分，美国财政部又把半官方机构债券和公司债券分为ABS(资产基础证券，asset-backed securitization)其它两大类。在中国持有的2554亿美元半官方机构债券(Agency Debt)当中，ABS及其它类分别为1075亿美元和1479亿美元，各占42.1%和57.9%。笔者认为其它类别的1479亿美元债券应该基本上是一般所指的Agency Bonds(机构债券)，亦即是Fannie Mae(联邦住宅抵押贷款公司)和Freddie Mac(联邦国民抵押贷款协会)等美国半官方机构为收购按揭组合而发行的融资债券。这类债券类似中国政策性银行发行的政策性金融债券。由于背后有美国政府的暗示担保，这类债券拥有与美国国债同样的AAA评级，其安全性毋庸置疑。今年以来，其收益率走势与美国国债甚为相似。近期美国国债成为资金避难所，这类Agency Bonds亦受追捧，因此相信这类债券投资同样与次按无关，反过来还会受到因次按危机而从中获益。

　　MBS是美国按揭债券市场中最安全的

　　那么中资银行的美债投资可能受到次按直接牵连的便是Agency Debt当中的ABS部份以及公司债券的ABS部分，分别是1075亿美元及148亿美元。美国公司所发行ABS一般包含很多资产种类，如楼按、汽车贷款、学生贷款、信用卡应收账等，但由Fannie Mae和Freddie Mac等半官方机构所发行的ABS的资产就几乎清一色全为楼按，所以这1075亿美元其实是由这些半官方机构所发行的按揭债券MBS(住房抵押贷款证券化，mortgage-backed securitization)，类似香港按揭证券有限公司所发行的按揭债券。传媒所引述的正是中国所持有的这1075亿美元MBS，而且认为这是问题所在以及中资银行受次按牵连的根源。

　　对此，笔者并不认同，由美国半官方机构所发行的这些MBS其实是美国按揭债券市场当中最安全的。虽然美国次按危机正从Sub-prime(次级抵押贷款)向Alt-A按揭(中等风险)部份蔓延，但由于Fannie Mae和 Freddie Mac等半官方机构营运和监管方面的要求，其收购的按揭组合虽然可能有一小部分会直接或间接受次按危机蔓延所波及，但对其整体质素及发行人的实力则无需过分忧虑，因为它们是同类当中最为安全的。事实上，近期美国投资者在购买非结构所发行的MBS时往往要求要有Fannie Mae或Freddie Mac等半官方机构做担保。

　　另外，参考美林证券Fannie Mae按揭债券综合收益率指数，其今年以来的走势与美国国债综合收益率指数的相关系数达七成，与Agency Bonds综合收益率指数的相关系数更高达九成二。更为重要的是，最近一个月次按危机蔓延时，其收益率是下降的，说明其价格有支持，尽管投资者对按揭债券心存戒虑，但由半官方机构所发出的这类MBS仍受到支持，因此可以说，中资银行并非受次按牵连。

　　中资银行受“次按”影响有限

　　最值得担心的是那148亿美元由美国公司所发行的ABS，它所受到次按影响的程度远高于由半官方机构所发行的MBS。不仅如此，余下的437亿美元公司债券当中如果有CDO(担保债权凭证，Collateralised Debt Obligation)的话，由于其背后资产结构复杂，就算原本是AAA评级的，次按危机蔓延仍然会影响到这一类债券。而且在投资者逃避风险的心态影响下，已经到了对CDO好坏不分的地步了。

　　但究竟中资银行持有这585亿美元公司债券当中的多少，美国财政部的报告没有详细统计。而且，中国的持有量其实是包括了人民银行、外管局、中央汇金等官方机构以及像四大国有商业银行一样的商业机构和个人，但官方和私人机构之间如何分配尚无明确数据。

　　整体来看，美国财政部报告显示外国投资者持有的美国证券当中官方持有的比重远低于私人，只有三成不到，尤其是在股票和公司债券方面。相比之下，由于中国官方外汇储备规模庞大，相信由官方持有的各类美国长期证券的比重都应该超过普通商业机构和个人，只是这仍未能明确回答中资银行的持有量。

　　最后，美国财政部报告所反映的是一年前的情况，一年以来发生的变化可能足以改变上述评估。由于该报告并没有区分中国官方和普通商业机构以及私人持有美债的规模，单凭这一份报告就得出中资银行受到次按重大牵连的结论恐怕是片面甚至是误导的。具体情况和影响如何还要视各中资银行关于其债券投资策略、持有的问题债券规模及其所占资产比重等的信息披露而定。

　　(作者系中国银行香港有限公司发展规划部高级经济研究员)

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