化解经济泡沫的招数：1980年代东北亚启示

　　许保罗

　　“每天，全部人口的十分之一驻足股市，股民中包括家庭主妇、出租车司机、大学生、舞厅侍者、教师、僧侣和退伍士兵。最狂热的时候，在股票交易时段，很多政府办公室根本空无一人。精英大学的学生们习惯早上旷课；中学教师向学生探听他们的家长买了什么股票；被称作‘茶水妹’或‘小妹’的年轻办公室助理荒废工作去炒股。”

　　上述文字摘自 Steve Champion 的著作《The Great Taiwan Bubble》(台湾大泡沫)一书。该书描述的正是20世纪80年代后半段的中国台湾。我们一直在研究亚洲目前的状况与上世纪80年代宏观经济的相同点，即保持低利率而导致资产价格升高的汇率政策。随着近几个月来中国股市大热，这种比较风行一时。

　　之前，政府、学术专家和媒体都尝试从日本经历过的经济泡沫时期汲取教训，这种比较的视角值得提倡。但是，如果我们粗略了解日本之后即得出结论，可能会带来误解。尤其是人们有这样的倾向，把日本经济低迷十年之后，仍是世界第二大经济体这一事实，仅仅归功于日元升值，而不考虑实际发生的各种细节。例如，如我们所知，外汇储备在日本经济泡沫的膨胀中只起到很小的作用，即使在整个1980年代，日本也是允许资本大规模地进出，这与目前中国内地的巨额外汇储备以及严格的资本管制措施截然不同，即使在日经指数(Nikkei)攀升之时，日本股票市场也未呈现如中国这般的狂热。

　　就本质而言，韩国的经济泡沫要比日本温和一些，正是首尔实施的政策导致了这种差异，这对中国内地来说很有意思：因为尽管1989年之前北亚(本文“北亚”一词指东北亚，这是一个商业上相对东南亚的地理划分——编者注)的其他国家并未遭遇泡沫，但韩国银行早在1986年7月就上调了利率。

　　但是，当时的中国台湾可能更加接近目前中国内地的实际情况。有一件事可以证明这点，就是曾经狂热的股票市场。Steve Champion计算过，1989年中国台湾股市中的每支股票曾换手20次，1989年度的股票平均月交易额达到GDP的50%。中国内地在这方面大有赶超之势，今年5月，中国内地股票市场交易总额达到5.9万亿元人民币，大约相当于年度GDP的25%。与如今的中国内地一样，中国台湾在经济泡沫期间也曾动用行政管理措施：1986年6月停征交易税，拉开股市盛宴的序幕，之后的1988年曾一度尝试引入资本利得税以结束股市的攀升。

　　1. 亚洲经济泡沫的三大共同点

　　目前中国内地最值得关注的困局可能就是不断增长的外汇储备。去年，央行持有的外汇资产增加2470亿美元，相当于GDP的9%。今年这一数字可能接近4000亿美元，达到GDP的12%。这与中国台湾当年的情况相似。早在1985年，国台湾的外汇储备已增长至GDP的10%，在1986-1987年间更是增至惊人的30%。这种累积和今天的中国内地有着极为相似的要素：经常账户盈余达到GDP的20%，其他最显著的特征就是非FDI资本的流入。1980年代的中国台湾就是资本流入泛滥的经济体的范本。

　　有意思的是，韩国和日本在1980年代并未积累大规模储备外汇。韩国的外汇储备仅在1988年显著增加，之后一直保持相当于GDP 5%的适度水平。日本的增幅甚至更小，1987年达到峰值时，也仅相当于GDP的1.5%。

　　读者可能会奇怪，既然外汇流入的作用不大，为何日本也会出现经济泡沫。一个原因是金融改革和激进的银行行为会在一定程度上推动货币供应的增长——这一因素同样适用于韩国和拥有大量外汇储备的中国台湾。同样的力量如今似乎正影响中国内地。中国内地仍旧在控制利率，但银行业的竞争随之加剧，因为处于垄断地位的四大国有银行开始改制。资本重组也逐步开始，让这些银行和其他竞争者通过股市筹资。

　　在亚洲的经济泡沫中，不论是1980年代的日本、中国台湾、韩国，还是现阶段的中国内地，都有一个更为重要的共同之处：居高不下的储蓄额和低利率。日本的金融体制相对成熟，因此可运用相当多的工具组合来利用这些家庭积蓄，但由于累积的积蓄额巨大，即使小部分存入银行，其数量也几乎达到GDP的40%。而在中国台湾，可用的投资工具比较少，因此家庭积蓄主要存入银行和邮政储蓄，到1985年时，这两者的比例之和已相当于GDP的70%。

　　这与现阶段的中国内地非常相似，因为中国内地的银行体系中吸纳的家庭存款相当于 GDP的77%。大量积蓄存入银行系统，这一点很重要，因为这就创造了大量自由资金，在利率下调时，这些资金将流入资本市场。我们曾用“老虎”来比喻这种情况：渴望收益的储蓄“老虎”一旦离开银行，资产价格的膨胀就会成为一个问题。

　　2. 中国选择了不同于“当年”的政策

　　中国内地似乎从1980年代汲取了经验教训，所以选择了不同于当年的政策。首先是冲销。中国台湾的“中央银行(CBC)”在1983年外汇开始流入时，未做任何冲销。相比之下，中国内地则通过中国内地人民银行(PBC)发行央票、宣布增加政府在央行的存款以及提高存款准备金率，我们估计PBC已冲销自2002年开始流入中国内地外汇的90%。

　　中国内地一年期贷款甚至很多长期贷款的利率都是相对较高的6.6%，而且在近几个月，利率仍在上涨——这正说明中国内地决策者在应对当前压力时，采取了与1980年代的北亚经济体完全不同的手段。在经济泡沫期间，日本和中国台湾的利率非但没有增加，而是稳步下降。中国内地的情况则与韩国类似，后者在1980年代初降低利率之后，到1986年7月才升高200个基点。

　　1980年代的亚洲，银行的借贷业务一帆风顺，政策上没有过多限制。例如，尽管中国内地中国台湾的货币供应和信贷增长激烈，但直到1989年初台北才实施部分信贷控制措施，提高存款准备金率。而中国内地却不允许其资金充足的银行进行贷款。近年来，频繁出台的措施一直在尝试减缓信贷增长。当然PBC发现有必要引入新的举措来放缓信贷增长的事实在一定程度上说明，中国内地的银行确实问题很多。但关键问题是，会对银行产生影响的几乎所有因素——流动性、银行资本重组、公司盈利能力——都表明中国内地的信贷状况应该比现实情况好。因此，值得注意的并不是不时浮现的银行信贷问题而导致政府担忧，而是至少从2003年开始，加强过程始终是短期而温和的。

　　中国内地现阶段与1980年代的北亚还有一个不同之处在于资产市场政策。如大多数一般性的货币政策一样，日本、中国台湾和韩国在 20年前不仅让资产价格自由浮动，而且还鼓励这一趋势。中国内地却从未期望资产价格上涨，也没有在近几年推出一系列措施来抑制上涨。中国内地的牛市开始于去年9月，还是相对新鲜的事物，到2007年初才变得炙手可热。即使如此，政府已经开始行动为股市降温：最近的利率升高就是部分针对股市，以及5月30日上调的印花税。最近几年，几乎每月都有遏制房地产价格的措施出台。

　　3. 中国可作为的五大空间

　　①.汇改

　　当然，中国内地与1990年代的北亚最大区别在于汇率的变化。在1980年代前半段，日元对美元的汇率为200-250:1，从1985年中开始升值。此次升值也促成了1985年9月广场协议的签署。到1988年初，汇率达到122:1，升值幅度约为50%。与此类似，中国台湾的货币从1985年末40:1(美元)升值为1989年的25:1(美元)。

　　如果中国内地的货币也按相同的幅度升值，那么现在人民币的汇率应该是5:1(美元)，而实际上，汇率仍维持在7.6:1(美元)左右。也就是说，从2005年7月PBC宣布正式停止紧盯美元、而是执行“一揽子货币”计划的汇率政策后，相比于2005年5月，人民币升值8%左右。

　　1980年代的亚洲尽管汇率变动幅度很大，但并不是一蹴而就，而是经过几年的时间。最大的原因是各国政府当时认为不能应对这样的升值，当然最终还是发生了。在1980年代，几乎没人相信这些政府声明。因为过了一段时间升值蔓延开来，越发使人揣测将会有更大幅度的升值。这主要是由于在这个时候，尤其是中国台湾，外部失衡已达到难以置信的程度。美国对中国台湾的贸易逆差从1980年的27亿美元上升到1987年的174亿美元。中国台湾的经常账户盈余也在1980年代中期达到GDP的20%。

　　根据美国给出的数字，美中之间的贸易逆差从1985年的350亿美元飙升到2006年的2330亿美元。这些失衡使投资者相信人民币将继续升值，中国内地的汇率政策可能变化。PBC在2005年7月将人民币升值2.1%。在接下来的几个月推出一系列变革一直将汇率改革作为主要目标。与1980年代的中国台湾一样，政策的推出缓慢，等于没有告诉投资者汇率不会进一步变化，而是使投资者相信进一步的升值不可避免。

　　②.遏制热钱流入

　　实际上，中国台湾当时的资本控制措施非常严格。即使有了这些规定，投资者还是能够找到方法购买当地货币。实际上，1987年流入中国台湾的热钱已高达GDP的9%。

　　中国内地还未面临如此险峻的局面，但投机资金的流入已成为一个问题。与贸易和FDI无关的资本流入在2005年和2006年有所下跌，但在2007初反弹。一些资本流入隐藏在中国内地的经常帐户中。例如外国公司减缓了盈利汇出：收入帐户的资金外流隐藏在一般性的中国内地获利增加以及持续增加的FDI之后。

　　近几年，中国内地已尝试进一步加强内部控制。对大量流入，政府应对同时鼓励资金外流。与阻止投机的措施一样，这些努力收效不大，原因很简单：政策放宽有两个问题：除了投资者的谨慎，开放并未解决国内投资者持有人民币的根本原因：期待人民币升值。

　　③.资本流的走势

　　再次以中国台湾为例，我们可以了解汇率对经济体内投资者的重要性。1987年中国台湾资金净流入为GDP的10%，到1988年转变为流出达到GDP的9%。1987年中国台湾的私有资本流出基本为零，到1990年已达220亿美元。日本也有相似的趋势，1986年的外部FDI为150亿美元，四年之后，这一数字上升到500 亿美元。

　　对中国内地来说，劝说国内投资者向海外投资要比阻止外资购买人民币资产更加重要。即使中国内地决定拒绝所有热钱流入，外汇储备仍旧会因为贸易盈余和FDI而以每年4000 亿美元的速度递增。中国内地目前不应采用与不丹类似的模式，拒绝几乎所有的资本流入。而是应该向1980年后期的中国台湾或现在的新加坡学习，这两个经济体就是通过国内投资者消耗资本帐户而抵销巨额的经常帐户盈余。在这种情况下，外汇储备保持不变，政府可以更进一步控制国内的货币政策。

　　贸易顺差巨大，一年需要外流相当于GDP的10%的资金以实现再循环。不过，我们有一些好消息：货币升值不只改变资本帐户的失衡，而且会影响经常帐户。中国台湾在1986年时超出GDP20%的贸易和经常帐户失衡在1998年分别跌至GDP的1%和4%。

　　综上所述，可以得到与一般看法相反的结论，1980年代的汇率升值确实有助于降低北亚的外部失衡。整个地区的经常账户差额相对于 GDP的比例下降。同样重要的是，资本流的走势出现巨大变化。其结果是，在1987年达到空前的700亿美元后，日本、中国台湾和韩国的外汇储备总和在1989和1990年均实际减少。相反，中国内地的外汇储备仍在增加。

　　④.资本帐户管理

　　中国台湾的经验不只提醒我们汇率很重要，而且也说明资本帐户的开放可以大胆一些。与现阶段的中国内地相似，在1980年代前半段，中国台湾对资本的控制极其严格。随着 1986-1987年间外资流入加快步伐，第一阶段的自由化开始。在中国台湾居民首次可以持有少量外币一年之后，1987年7月有关外汇持有的所有限制均解除，而且居民的年度岛外汇款数量上限提高到5百万美元。1986-1997年间，中国台湾还鼓励岛内资金购买海外股票。

　　到目前为止，中国内地对资本帐户开放要比1980年代的中国台湾谨慎。中国内地对开放资本帐户的谨慎态度不难理解。中国从1997年亚洲金融危机得到教训，即资本控制可以挽救经济。没有这些资本控制措施，中国内地的资本外流可能会超过实际记载的GDP6%的水平，政府不得不贬值货币，中国内地将有可能遭受东南亚国家经历过的危机。虽然目前形势已有很大变化，但中国内地的巨额储蓄令决策者仍旧担心可能的资本外逃。随着M2已达到GDP的160%，任何对国内信心的打击都会对经济产生破坏性的影响。

　　中国台湾的经验再次说明这些担忧都是多余的。看一看1980年代中国台湾实施资本控制政策的第二阶段，就能理解为何这样说。在 1987年外汇流入达到顶峰之后，中国台湾的政策从尝试鼓励资金外流转变为努力扩大资金流入。假如现在中国内地也禁止各种类型的投资流入，那么在外汇开始撤离时将出现彻底自由化的可能。

　　中国台湾和日本的发展表明，即使储蓄巨大，货币也能保值。2006年中国台湾的M2与GDP的比值稳定在220%。日本的数字并不是十分抢眼，但M2与GDP的比值为150%也不能说无关紧要，但这两个经济体都没有由此引发全面的货币危机。

　　⑤.生产力的提升

　　有几个原因促使中国台湾和韩国没有在泡沫时期衰退。一是尽管少数幸运的股票投资者在1989年致富，但经济的整体态势并不好，这说明泡沫的经济活力可以相对容易被生产力的提升所替代。

　　另外也很重要的是对泡沫膨胀的政策响应以及由此导致的内向引爆。中国台湾的利率上浮、下调历程与日本的步调极其一致，但这掩盖了当局在事态开始恶化时相对快速的应对：1990年8月，准备金率减低，在1989年2月推出的部分信贷控制措施到1990年10月时已在一定程度上不再严格执行。

　　中国台湾的这种政策应对可能只是由于其经济的发达程度不够：像美国一样，到1980年代时，日本已经开始依靠所谓的间接措施来控制货币政策。中国台湾还处在欠发达程度，在真正发生衰退时，当局可以采用大量手段来刺激市场。

　　因此，尽管中国内地目前的主流观点认为，日元大幅升值是导致日本1990年代经济停滞的根本原因，但亚洲其他国家和地区在1980年代的经验表明，泡沫破裂时的政策反应同样重要。汇率变动和泡沫之间的联系、泡沫的破裂和经济的衰退虽然无法预料的，但却由决策者掌控。

　　4. 警惕三大风险

　　在某些方面，中国内地独有的应对措施使其与1980年代时亚洲其他国家和地区非常不同。中国台湾经济产生泡沫时，狭义货币供应量(M1)的增长在1987年初超过50%，数年之后，借贷增长加速达到40%。而中国台湾的名义GDP增长(通常是判断货币增长速度的最佳晴雨表)在1980年代后期始终未超过14%。

　　外汇流入和金融深化使中国台湾成为一个引入注目的实例，其实韩国在1980年代的M2增长也在30%左右，一直高于名义GDP的增长(低于20%)。粗略看一下1980年代的日本，10%的M2和银行信贷增长看似没有问题，但加上债券和股票的发行，到1989年日本的信贷总增长接近14%，几乎是名义GDP增长的两倍。

　　既然1980年代北亚信贷泡沫的两大要素——外汇流入和金融深化——在中国内地也都存在，那么我们完全可以假定，中国内地的广义货币供应量(M2)增长将迅速达到30%左右，也就是名义GDP增长的两倍。我们可以看见从2005年开始，M2和银行信贷增长已稳定在20%以下。

　　我们对相关金融限制的介绍始终与我们对实质经济的分析相一致。我们没有使用考察投资占GDP比重的常用方法，而是关注企业的资金周转率，也就是销售收入与资产的比值。与货币供应一样，中国内地的资金周转率情况与日本形成了鲜明的对比。日本在泡沫期间宏观投资的激增表现为资金周转率下降，这一趋势导致1990年代出现通货紧缩。中国内地的资金周转率在近几年一直有所改善，说明设备使用率实际在提高。

　　但中国目前还面临几个问题。

　　首先是银行重负的风险。

　　经济学家喜欢说“天下没有免费的午餐”，这对中国内地来说也是现实。巨大的贸易顺差带来的货币并没有进入实质经济，当然也不会凭空消失。这些钱一旦进入了银行，有可能导致一些人认定的经济薄弱环节为实业部门的继续健康发展而买单。

　　中国银行系统的贷存比例从1999年末的86%已下降到现在的不足70%。在中国内地规模最大的约二十家银行中，低收益的PBC金融工具占据的资产比例从10%上升到20%。估计到今年底，这一比例还要进一步上升到23%。因为政府确保较高的利率差，而且借贷增长仍维持在15%以上，银行正在承担中国内地汇率体制付出的代价。人民币被低估的时间越长，这些代价就会越来越明显。

　　其次是资产价格膨胀的风险。

　　如果PBC增加其冲销工具的利率，这对银行来说并不是太坏，但央行并不愿意这样做，原因是提高利率会使PBC冲销操作的成本提高。无论是银行间市场还是银行存款，采用低利率都是中国内地维持汇率机制而采取的措施的一部分。

　　这就会带来问题，因为居民会查看实际的利率，然后再决定向何处投资。在这种背景下，政府抑制资产价格膨胀的管理措施不能完全奏效，也就不奇怪了。很明显，此刻最大的问题是股市，在过去的12个月，沪市A股上涨150%。我们仍旧认为股市对经济的影响不大，但这种局面显然改变了市场每天的走向：流通股的市值从去年底的GDP的11%上升到现在的25%。

　　对实质经济更为重要的是房地产，其意义要超过股市。因为房地产价格通过影响建筑业而对经济活动产生直接作用。要了解房地产市场的“两面性”，泰国就是一个很好的例子：从1990年代初到中期，泰国的建筑业因房价上涨而蓬勃发展，在GDP中所占比重一直为20%。金融危机之后，房价大跌，房地产投资萎缩，导致总体投资增长从1996年占GDP40%降至1999年的20%。

　　2003-04年间，流动性问题首次出现时，中国内地的股市仍深陷“熊市”，首先提升的正是房地产价格。从那时起政府连续不断出台措施以抑制房价，而且官方的数字并未说明泡沫的全景，但也有担忧这些数字低估了价格上涨的程度。即便使用政府提供的数字，一些大城市如上海和北京的可承受比率也已开始下降，就全国范围而言，价格上涨的趋势毫无动摇。

　　近几年，中国内地的房地产和建筑业发展迅速，从1990年代不足GDP的5%跃升到现在的超过10%。此增长并不是导致价格升高的唯一因素，一系列的结构性因素——特别是城市化、收入增加和私有住宅市场的开发——也导致房地产行业投资的增加。相对于经济规模而言，中国内地的房地产业尚未达到其他国家和地区经历的顶峰。而且价格的提升至少对房地产业的投资产生向上的冲击。鉴于建筑业的兴起导致了近几年总体"投资对GDP比例"的增长，所以价格下跌也会对宏观经济产生影响。

　　最后是贸易不平衡的风险。

　　近几个月中国内地公司在美国市场的盈利没有受到贸易不平衡的影响。如果美国经济运行良好，这也许不是大问题，但与1980年代的北亚不同，中国内地要担心的不止是美国。人民币对欧元的大幅下跌也部分导致中国内地近几年在欧洲的市场份额大幅增加。在这种背景下，如果中国内地坚持汇率机制不动摇，则必将引发其他国家和地区的保护主义，这将是真正的威胁。

　　部分学习北亚的经验后，中国内地目前的方式可能暂时有效。中国内地经济的风险有两个，即美国降低利率和中国内地进一步通货膨胀。前者会使人民币更有吸引力，从而加大对外顺差，而这正是导致中国内地流动性问题的根本原因。后者会压低实际利率，加速中国内地国内资金从银行转向资产市场。在这两种情况下，风险可能是政策放松控制，致使中国内地的泡沫从较为温和转变为1980年代中国台湾经历过的激进、失控的泡沫。

　　我们希望遏制膨胀加速的对策是，更进一步的汇率调整和更多的资本外释。这会释放中国内地的一些压力，提升地区内其他国家和地区的资产价格和经济，解除美国和欧洲的担心。另一种方法——迅速上调利率——会导致负面风险。这种策略有一些支持者，因为在1980年代的亚洲姗姗来迟的上调刺破了经济泡沫。但正如我们所说，1989年之前亚洲货币被正确估值。相反，人民币一直被低估，提高利率将会导致更多的资金流入。

　　当然，如果利率变动足够激烈，资金流入将是暂时的。经济随后会骤然减速，较高的实际利率会使资本市场不再有吸引力，资金将流出后果也将是严重的。经济的减速将降低进口需求，而且货币升值意愿会进一步减弱，贸易不平衡的局面将不会改观。

　　这种局面对投资者来说并非完全是坏事。金融抑制和激烈的冲销保护了实质经济免受流动性的影响，使得企业健康发展。相对于 1985-90年时台湾达到1,500%的“混乱”，温和的泡沫更易驾驭。因此，整体上我们仍旧看好中国市场，认为总体市场仍有上升的趋势，尤其是物业和消费领域。

　　(作者系麦格里证券中国经济研究主管，本文节选自许保罗撰写的研究报告《前事不忘，后事之师：中国和20世纪80年代的亚洲之对比》）

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