梅新育：三月贸易顺差大减表明跨境游资部分抽逃

　　游资引发2·27股市大跌的证据显现？

　　梅新育

　　3月份贸易顺差账面统计大幅度减少至少表明3月份通过贸易渠道的变相资本内流锐减，亦即投入中国资产市场的跨境游资至少有一部分抽逃。

　　2·27股市风潮过去还不到一个半月，对于这场风潮的起因有不同的解释，笔者关注的是其中是否存在跨境资本流动因素，而3月份的贸易统计数据似乎可以作为注脚。(见本报昨日B04版)

　　2·27股市大跌或是由外资撤退引起

　　外资与股市波动之间的关系是个比较引人注目的话题。

　　不少人认为，自从2002年下半年“

人民币升值论”再度兴起以来，大批国际套利资本通过各种渠道进入国内资产市场，这已经引起了监管层的注意。

　　国家外汇管理局副局长邓先宏日前就表示，即将开展外汇资金流入及结汇和部分地区银行自身收结汇的检查。

　　2·27前夕，市场上以基金重仓股为代表的蓝筹股提前调整，可能就是由于外资的撤退引起的。在2月27日的下跌过程中，尤其是在上午大盘跌幅还没有扩大时，也是基金重仓股等蓝筹品种率先领跌。从市场数据来看，春节后第一周新增A股开户数574374户，比节前一周增长164%，创历史新高，表明国内散户总体上没有做空；2月26日—3月2日一周的基金净值表明，基金总体上没有大规模减仓。这表明国内A股市场很有可能早已潜藏大量海外对冲基金，其出逃引发股市大跌。

　　进出口伪报促成变相资本流动

　　当前纵横世界市场的国际游资主体主要是各类金融机构，尤其是共同基金、对冲基金等机构投资者，但由于我国资本项目尚未开放，金融市场开放度迄今也相当有限，出入中国市场的国际游资行为主体主要是工商企业和个人，而且常常伪装成经常项目收支，因而是一种变相的资本流动。

　　由于中国对外经贸规模庞大，这给乔装打扮的游资创造了巨大的隐身空间。套利及变相资本流动的方式多种多样，最主要的方法是转移定价，且其监管难度最大。高报进口、低报出口，结果是资本外流；高报出口，低报进口，结果就是资本内流。

　　某些迹象表明，中国境内企业借助转移定价方式转移的资金规模相当庞大。而且，通过转移定价方式进行的变相资本流动无法反映在国际收支平衡表的经常项目和金融项目中，也不能反映在误差与遗漏项目中，通常需要比较贸易伙伴国家的贸易统计数据才能估算其规模。

　　“税收优惠”加剧变相资本流动

　　进出口伪报从资本外逃工具转为变相资本内流工具要遇到一定的阻碍因素。在作为资本外逃工具时，企业高报进口、低报出口，账面利润大量向境外贸易伙伴转移。但企业通过在境外离岸金融中心设立离岸公司，以离岸公司作为境内企业的交易对手，就可以避免为由此积累的账面利润付出高额税收成本。

　　当企业为了牟取预期中的

人民币汇率升值收益和较高利息收益而通过进出口伪报渠道引进资本时，他们必然对税收成本比较敏感。高报出口、低报进口虽然能够获得较多的出口退税收益，但造成境内企业账面利润高于真实利润，在正常情况下要付出较高的税收成本。

　　因此，游资通过进出口伪报渠道内流的可行性如何，在很大程度上取决于境内企业能否获得可观的税收优惠。正是在这一点上，我国地方政府在招商引资过程中陷入“财政倾销”式的竞争，对外企、某些民营企业和开发区给予了过多的财税优惠，这类享受优惠的企业将更有条件利用变相资本内流的进出口伪报渠道牟利。

　　此外，有些企业在境外融资之后希望规避境外上市登记、外债登记等义务，也有可能通过进出口伪报之类渠道把从境外获得的资金转移进入境内，在这种情况下，其对成本的敏感度往往也不是太高。

　　游资动向值得监管层提高警觉

　　从美国的一些统计数据来看，尽管我国已经批准的QFII投资额度尚未用满100亿美元上限，但美国居民持有中国证券的规模已是这个数字的数倍，这表明确实有不少海外游资变相流入中国股市。据美国统计，截至2005年12月13日，美国居民持有的中国内地

股票268.88亿美元；持有的香港股票444.65亿美元。2006年，美国居民对外国股票的净购买为1063.47亿美元，其中后3个季度对中国内地股票的净购买为46.11亿美元，对香港股票的净购买为119亿美元。

　　根据新兴组合基金研究提供的资料，从2006年10月到今年1月末，投入中国股市的全球共同基金为64亿美元，同期投入香港股市为27亿美元，对亚洲其他经济体则是净卖出18亿美元。但这样的规模能否形成操纵中国股市的力量？可能还需要进一步的分析。

　　如果2·27股市大跌确是国际游资操纵中国股市所致，出逃的外资应该在3月份回流母国。而考虑到我们的变相资本流动主渠道，如果发生了大规模的国际套利资本回流母国，3月份我们的贸易顺差账面统计数字必然会明显减少。既然新发布的3月份贸易顺差账面统计确实已经大幅度减少，至少表明3月份通过贸易渠道的变相资本内流锐减，甚至发生了一定的逆转，亦即投入中国资产市场的跨境游资至少有一部分抽逃。

　　考虑到海外金融界对A股市场走势看法分歧很大，并不都对近一个月来的涨势持正面态度，那么，新的数据或许值得股市投资者和监管者提高警觉，毕竟这是可能的答案之一。

　　□梅新育(北京学者 本文仅代表个人观点)

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