汇率机制：亚洲布雷顿森林体系在2005年瓦解

　　在过去的二三十年中，亚洲各国或多或少都采用了与美元挂钩的汇率体制，亚洲与美国之间形成了一个区域型的布雷顿森林体系。由于双方发展速度的差别和经济结构的改变，这个区域型的布雷顿森林体系也逐渐在迈向瓦解

　　文| 李凌峰(美国耶鲁大学金融学博士)

　　关于人民币汇率的讨论， 从学术界蔓延到金融市场，已经有两年左右。 从2002年11月起， 人民币离岸远期市场(Non-Deliverable Forwards，NDF)对人民币的预期开始由贬值转为升值。

　　2003年9月的七国集团“迪拜宣言”将人民币汇率问题进一步政治化，市场对升值的年度预期在随后的10月和2004年年初两度达到6%的最高点。在一度沉寂之后，年度升值预期目前又回到了5.7%。可以预见，在2005年，关于人民币汇率的讨论和市场预期都会作为一个热点继续升温。

　　有关人民币汇率的文章已经是车载斗量。 本文希望通过对布雷顿森林体系瓦解的回顾， 为读者提供一个思考人民币汇率变革的新视角。 这里我们并不是简单地期待历史的巧合或轮回。 实际上，国际金融和宏观经济中的变量是很有限的。 因此， 同样的经济现象必然会在不同的层次上反复出现。

　　布雷顿森林体系的形成与瓦解

　　二战末期，美英两国为了避免重蹈二 三十年代的国际货币体系中各自为政的覆辙而设计了一套制度，即布雷顿森林体系。其细节涉及货币兑换、外汇储备和国际支付等诸多领域。国际货币基金组织 (IMF) 是这一制度的具体执行机构。

　　然而，布雷顿森林体系实际上正式运转是在各国战后重建趋于完成之后， 于1958年12月才得以实现。在汇率制度上，布雷顿森林体系可以归结为如下两点：其一，主要货币(包括英镑、日元、德国马克、法国法郎和瑞士法郎等) 均与美元保持固定汇率；其二，美元与黄金以35美元/盎司的价格自由兑换。虽然原则上各国汇率都可以因经济条件的改变而调整，但实际操作中各国都会尽量避免偏离既有的固定汇率；任何调整都往往是在经济长期失衡后作出的。

　　从1950年代中期开始，欧洲和日本开始对美国出现国际收支顺差，逐渐积累起来的外汇储备为稳定欧洲、日本各国的汇率提供了一个重要保障。在那个时代， 顺差国与逆差国之间各取所需，相得益彰。鉴于美国的强大经济地位和美元与黄金之间自由兑换的承诺，各国均愿意接受黄金和美元作为外汇储备。无论是作为计价单位、贸易货币，还是市场干预工具，美元都处于无可置疑的强势地位。

　　然而，从1960年代开始，这个表面上看似完美的制度开始出现裂痕。

　　首先， 美国GDP平均增长速度在1960年代为3.7%，低于德国的4.7%、 法国的5.7% 和日本的9.0%。GDP平均经济增长速度的差别也同样体现在利率和投资回报率上。国际资本逐步被吸引到欧洲和日本，造成美国收支不平衡加剧。接着，国际间的美元短缺逐渐成为美元剩余。全球美元储备总量与美国持有的黄金储备之间的比例失衡，意味着35美元/盎司的法定价格越来越没有保障。

　　为挽回黄金储备流失，美国从1968年开始逐渐对资本外流和中央银行间的黄金交易采取限制，但是效果甚微。相反，随着越南战争的扩大和政府赤字的加剧，国内资本加速外流，国际金融市场开始出现美元贬值和汇率重组的预期。国际资本开始抛售美元，购入黄金和其他货币。一场金融市场与布雷顿森林体系之间的角斗从此揭开序幕：

　　1968年11月，IMF 和十国财长会议原则上同意汇率重估，但没有制订出任何计划；

　　1969年初，IMF开始内部秘密讨论汇率浮动的必要性和可行性；

　　1969年10月， 西德在“国际压力”下，将马克升值10%，但仍然维持固定汇率；

　　1970年，由于美国各大银行在1968年至 1969 年间在欧洲美元市场大举借入美元 (这种贷款对美国算作资本流入)，从而使美国国际收支暂时由赤字转为盈余。这一技术层面的原因掩盖了贸易赤字的持续扩大。国际市场上美元承受的压力似乎一夜之间消失了，IMF年度会议也表示反对汇率浮动。

　　1971年初，随着美国银行开始偿还美元贷款，形势又一夜之间发生逆转。 为避免资产损失，各大公司财务主管纷纷将美元资产转为外币资产。 美国出口商拖延收取贷款，进口商则加速美元支付，投机资本大量抛售美元。结果布雷顿森林体系成员国中央银行为维持汇率稳定而被迫进行市场干预，大量购入美元抛售本国货币，美国国际收支赤字也加速扩大。 大规模市场干预的结果，是欧洲和日本各国的银行体系内充斥着货币供给，利率被过分压低。中央银行面对经济过热和通货膨胀束手无策(德国在1971年中期通货膨胀率一度高达7.7%)。为减轻赤字压力，美国试图说服盈余国，特别是日本和西德，进行汇率重估。而各国则纷纷采取措施限制短期资本流入，希望藉此减轻升值压力。

　　1971年5月初，在高级官员的默许下，西德经济研究机构开始建议汇率浮动或重估。投机市场受到鼓舞，加速抛售美元。 西德中央银行在5月3日乣4日间购入10亿美元，在5月5日(星期六)开盘的前45分钟又被迫购入10亿美元。 至此， 西德中央银行不得不退出市场。两天以后，西德与荷兰宣布汇率浮动。瑞士与奥地利两国虽然分别升值7%和5%，却未能平息市场的波动。

　　1971年8月15日(星期日)，美国总统尼克松宣布终止黄金与美元挂钩，布雷顿森林体系从此瓦解。到1975年，马克相对美元升值50%，日元和法国法郎升值约25%。

　　在未来的几年中，各国曾通过多项协议，试图修补或恢复布雷顿森林体系。但这些努力都未能经得起市场波动的考验。相反，固定汇率制度瓦解后出现的浮动汇率制却远比预想的稳定和有活力。美联储前主席沃尔克 (Paul Volcker) 对此有一个简短的评价，“所有最坏的(预言)都落空了”。

　　宏观经济“三难定理”

　　布雷顿森林体系的瓦解引出了宏观经济学中一条经典的“三难定理”，即任何国家不可能同时兼顾资本自由流动、汇率稳定 (固定)、自主的货币政策这三项政策目标。

　　既然不能三者皆顾，任何经济体就必须在三者之间做一个取舍，关键是看政策组合的收益和成本。最佳的政策选择首先必须适应经济体的特点，即内需产业与外贸产业对经济增长的相对重要性。其次，一时的最佳选择也未必永远最佳。在不同的经济发展阶段，内需产业与外贸产业的相对重要性会发生改变，并需要新的宏观政策组合与其配套。

　　例如香港，香港选择了资本自由流动和汇率稳定以保障其作为自由港和金融中心的稳定地位。香港利率必须紧跟美国利率，从而放弃了自主的货币政策。这一选择的代价也是沉重的。1997年亚洲金融危机之后的数年间，处于经济衰退中的香港却必须承受美国在扩张期的高利率，这导致了香港GDP和物价指数大幅度收缩。因此，香港在金融危机之后的经济复苏比其他亚洲经济缓慢得多。

　　澳大利亚和新西兰是选择资本自由流动和自主的货币政策最为彻底的例子。两国汇率在过去的10年之内经历了上下70% 的贬值和升值周期。

　　欧盟各成员国放弃了自主货币 (甚至财政)政策，但作为一个整体的同时，欧盟却又放弃了汇率稳定，允许欧元自由浮动。

　　中国，以及金融危机后的许多亚洲经济体，选择通过对资本流动的管制来取得经济内部自主的货币政策和外部汇率稳定的双重稳定。目前的问题在于对资本流动的管制能否长期地维持下去。

　　在过去的20年中，所有发达国家都毫无例外地选择了资本自由流动。 这并不是偶然的。随着经济水平的提升和市场化的深入，金融市场会逐步成为所有市场的中枢神经，为其他市场提供信号，降低信息成本，并引导资源的最佳配置。 同时，金融市场又具有所有市场的共性，它只有在供给和需求相对自由的情况下才能正常运转。尽管资本在国际间的流动会带来许多负面影响，但它却是实现金融市场的供给和需求自由的重要一环。

　　与此同时，中国资本流动管制的效力也日渐薄弱，而管制的社会成本也越来越高。目前，中国已占全球贸易的7%，外汇储备高达5000亿美元，民间外汇存款额接近1000亿美元。日益庞大的外汇经常项目对资本管制会形成更大的挑战。

　　又是一个1971？

　　布雷顿森林体系的幽灵并没有随着体系的瓦解而离我们远去。在过去的二三十年中，亚洲各国或多或少都采用了与美元挂钩的汇率体制，亚洲与美国之间形成了一个区域型的布雷顿森林体系。由于双方发展速度的差别和经济结构的改变，这个区域型的布雷顿森林体系也逐渐在迈向瓦解。人民币汇率制度改革将是这个过程的代表。

　　宏观经济的三难理论描述的是一个中长期的均衡条件。在过去一年中，许多市场分析据此来推测 (或猜测)人民币汇率在短期内重估的可能性、时机、方式和幅度。这却是一个误区。

　　首先，中国对资本流动的管制虽然不如过去有效，而且社会成本大，但热钱的流入目前也只能以化整为零的灰色方式流入。国内与国外经济周期之间有一定的屏蔽。

　　其次，经济可以在非均衡状态维持很长一段时间。只是这一状态持续越长，最终的调整可能越剧烈。

　　第三，正如1968年和1969 年历史所展示的，技术层面的短期改善能暂时掩盖基本层面的非均衡状态的恶化，从而推迟最终的调整。实际上，受美国经济疲软的影响，包括中国在内的东亚经济体近期通货膨胀和投资增长率都在逐步回落。

　　随机的和非经济的因素会在人民币汇率制度变革的过程中起很大影响。我们没有理由相信亚洲区域布雷顿森林体系的瓦解一定会依照1971年的模式来展开。况且，我们也不知道2005年将是另一个1971，还是1970或1969。但是，2005年注定会带给我们无穷的期待，因为我们已来到了一个国际金融大变革的前夜。

　　系列报道：

　　改革年的三种可能

　　货币政策继续维持偏紧

　　经济基础：瓶颈可能继续恶化

　　汇率机制：亚洲布雷顿森林体系在2005年瓦解

　　GDP增长仍受需求强力支撑

　　挑战：中国经济的四个隐忧

　　税制：改革的最佳时机

　　RMB：人民币升值7%

　　亚行：给中国的建议

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