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系列报道：
改革年的三种可能
货币政策继续维持偏紧
经济基础：瓶颈可能继续恶化
汇率机制：亚洲布雷顿森林体系在2005年瓦解
GDP增长仍受需求强力支撑
挑战：中国经济的四个隐忧
税制：改革的最佳时机
RMB：人民币升值7%
亚行：给中国的建议
法律：法律业的四个趋势
执政能力：公共治理需要法治化
劳动力：打工者仍将短缺
能源：能源管理机构亟待改革
上海：新起点和新挑战 央行意图2005年新增人民币贷款目标大约为2.3万亿乣2.4万亿元，增长幅度为14%左右。这一增长速度相对于2002年、2003年或者2004年来说，不能说是偏松的货币政策
文｜夏斌(国务院发展研究中心金融所所长)
要正确预期2005年央行可能制定的货币政策目标，首先应分析一下2004年的情况。要说清为什么不突出引用货币供应量指标问题，就要进行详尽分析。在此直接分析与实体经济密切相关的贷款指标。全年新增人民币贷款目标会达到多少？估计2004全年只能是2.2万亿乣2.3万亿元，增长13.8%乣14.5%，如果扣除物价因素的话，也就是增长10%左右。目前的贷款规模确实是有点紧。我认为央行也已意识到这一点，想用“窗口指导”等手段来达到2004年初预期公布的目标。2004年最后两个月的货币政策操作意图很明确，是较松的，但我估计，年初公布的2.6万亿元目标是达不到的。
“双稳健”政策将是2005年宏观经济政策的基调。就财政政策而言，不用在“稳健”二字的字面解释上多做文章。简单讲，就是在货币供应已偏多，投资与物价有压力的情况下，积极的财政政策要逐步退出，否则宏观调控压力更大。至于货币政策是稳健的，关键要分析具体的贷款增长指标，与前几年比，是多了还是少了，由此是积极的、紧缩的、中性的政策，自然不言自明。根据2004年的情况，我的总体判断是，要么央行打破常规，只公布货币增长目标，不公布贷款增长目标。如果公布，央行意图2005年新增人民币贷款目标大约为2.3万亿乣2.4万亿元，增长幅度为14%左右。当然在其他因素制约下，也许会再高些。这一增长速度相对于2002年、2003年或者2004年来说，不能说是偏松的货币政策。
偏紧货币政策的理据
预期央行2005年货币政策之所以会是偏紧的，主要基于以下这些因素的分析。(1)央行始终认为，M2/GDP比例过高，社会总体流动性过多。这一点我也同意，但对此如何认识与解决，可能与央行有不同的意见。(2)央行看到了近几年货币调控操作中的非精确性，央行并不能很好地控制实际执行结果。例如，2000年人民币贷款增长6%，2001年增长12%，2002年增长16.9%，2003年是21.1%，2004年可能会是13%乣14%。可以看出，前几年松紧很不平衡，有些年份太紧些，有些年份太松了，实际结果基本都是偏离央行年初规定的目标值。央行已看到了这一点，并认为前两年的贷款增长是超常的，想平衡一下，所以我预期2005年央行的人民币贷款目标不会像有些人用模型推出的17乣18%的增长目标；(3)央行对2005年物价传递有强烈预期，在2004年第3季度货币政策报告中，央行已把一系列物价指标都罗列出来，并指出尽管10月份CPI累计同比上涨4.1%，但报告中同时强调，原材料购进价格已连续两年上涨，工业品价格上升，房地产价格上升，平均劳动报酬上升，企业商品价格上升，尽管央行没能明确告诉公众物价传递要有多少个月，传递程度有多大，具体到2005年CPI会涨多少，但感觉2005年物价传递的压力很大，因此要体现其调控的前瞻性，货币政策肯定不会松；(4)投资反弹压力还存在着。目前停建、取消立项项目资金仅占清理项目总规模的1%，也就是说，清理整顿项目中大多数还得上，准备建的项目还是很多。所以，在这样一种投资压力下，货币政策同样也不会松。
需注意的四大问题
那么央行在执行偏紧的货币政策调控中应关注哪些问题？我认为，必须密切关注四大问题。
首先，一定要从实际出发，要认识到总量政策解决结构问题的局限性。其实包括央行在内，许多政府部门都已认识到总量政策调控后经济中结构性矛盾突出了，而且都呼吁要解决，但迄今为止又未见到很有效的措施出台。现在已不是过去“点贷”时期了，不是可以靠政府或央行确定给哪个企业或行业贷款，商业银行就照办。现在，货币总量紧了，大型企业与小型企业、长期贷款与短期贷款之间的资金供求矛盾突出了，这似乎在不断地证明，货币调控的总量政策似乎难以解决体制性、结构性问题。尽管此矛盾比上世纪80年代、90年代宏观调控时情况好多了。
其次，央行要充分认识到，宏观调控的有效性还不完全取决于货币政策单项设计的精确程度。例如，2003年存款准备金率上升1个百分点，冻结了1500亿元资金，这种调控的影响是非常显著的，但又不能过于频繁使用这种工具。差别存款准备金率调整、加息0.27%及贷款利率市场化，这些政策措施都对，但如果仔细观察实际效果却发现，仅仅是起到了一种显示市场信号的作用。在加息0.27个百分点和贷款利率市场化两项政策公布时，媒体和公众更看重0.27%的加息，其实贷款利率市场化是一项很重要的政策措施，是方向性的、里程碑式的改革，但能不能在当前起到风险定价的作用？还很难说效果已明显，还需要相当一段时间。央行在近一、两年宏观调控中出台了一些好的政策，设计也很精细，但调控的实际效果是否真正有效，还要取决于微观企业机制改善与银行改革等进展情况。在此并不否定这些政策本身，只是想说明，在当今中国，有效的宏观调控仍不能仅指望于央行的总量政策，仍不能仅指望于央行一两项政策的精细设计。反过来说，央行在制定总量政策时，要充分考虑当今中国体制的特点，考虑需要其他政策的配套。
第三个需要关注的问题是，这个问题在历次调控中不明显，即历史上“一放就乱”的特点正在逐步减弱。在成立银监会、严加金融监管之后，客观上对缩减信贷规模已经起到了助推作用。央行出台了一系列政策，确实对这轮信贷调控起到了作用，但也要看到金融监管产生的效果。由于两年来加强了金融监管，有些银行资本充足率水平不够，有些银行正准备改制上市，特别是年底银行要考核各项指标，迫不得已约束了放款。至于要量化这种影响有多大还难以说准，但对一些银行起的制约作用是很明显的。与过去不一样，过去 “一放就乱，一紧就死”的局面正在渐渐地改变。现在央行就是放松了银根，特别是近期市场上银根很松，但相当部分银行并没有乱放贷款或突出放款，当然也不排除一些银行仍不能很好地自律。2004年初我们曾预期，今年准备上市的中行和建行贷款肯定会下来，一些正在准备上市的股份制商业银行和城市商业银行从满足资本充足率指标要求出发，对贷款规模也会严格自减，现在看来都已成现实。由此出发，原来央行考虑收缩信贷，几乎可以不考虑银行的自律作用，由于审慎性经营理念现已在市场中悄悄发挥作用了，因此央行在收缩货币信贷时要加上这个因素量。比如说，央行的目标是想收紧5个百分点信贷增长规模，在具体操作中可能只要收紧4个百分点就可以了，银行的自律可能消化完成另外1个百分点。或者说，央行在考虑贷款规模时，要倒过来考虑，在加强银行监管条件下，商业银行贷款规模增长的可能边界是多少。
第四个要关注的问题是，在2005年的货币政策调控中，我们要尽可能地正确把握实体经济资本回报率的走势变化，防止不恰当的货币偏紧。央行不仅要预期物价，还要分析海内外经济的周期走势，眼光稍放远些。不仅要分析明年，也要看一看后年，预期实体经济可能发生的变化。目前实体经济有些什么变化呢？首先，在海内外普遍调低2005年世界及美国经济增长率，2005年中国经济要低位于2004年经济运行的背景下，要关注企业资本回报率已出现的下滑苗头及可能性。如果我们以1999年为界分析中国经济，1999年前利率水平显著偏高，企业净资产回报率远低于利率水平，总体经济表现为是紧缩的。1999年以后，随着债转股等政策的实施和利率不断下降，企业净资产回报率不断上升，并开始高于利率水平，总体经济也开始慢慢启动起来。由利率与净资产回报率之间反差的历史走势显示，宏观调控中要充分关注企业的净资产回报。尽管2004年企业的效益很好，达到了约39.7%，税后达到了约10%的水平，但还是应看到这一、两年内形成影响企业成本和净资产回报的一些因素在近几个月内已悄悄发生变化：第一，累计劳动报酬率在不断上升。2001年这一指标同比增长11.4%，2002年是11.7%，2003年是12.4%，但到2004年前三季度已达到了14.7%，这是一个苗头性动向；第二，尽管目前官方利率上升并不快，但对一些企业而言，影子利率上升很快是不争的事实，加大了部分企业的经营成本；第三，石油、大宗原材料价格在上升；第四，自2002年以来经过两年多大规模建设，其生产能力已逐步形成，市场竞争进一步加剧，有些行业已产能过剩。在这种背景下，企业利润的继续增长肯定会受影响。由上述因素决定，为了保持2005年经济能够继续稳定增长，央行在实施偏紧 货币政策时，不得不关注这些现象及其进一步的发展走向。
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