源星资本卓福民：20年股权投资业者眼中的"PE大时代"

　　“股权投资的大时代到了。”2017年底，源星资本董事长、管理合伙人卓福民在上海环贸广场的办公室中接受21世纪经济报道记者专访。

　　访谈中，卓福民讲到了青年时在弄堂里画巨幅毛主席像、聊到了数日前老友们在影院看《芳华》后共同追忆往昔的对话，更多的则是对近20年股权投资从业生涯的回顾和行业未来的观察思考。

　　从上实控股到祥峰中国，从纪源资本到源星资本，他说：“这些都是一脉相承的。所有孤立的事件串起来都是有前因后果的。”

　　卓福民早年的投资战绩是代表上海实业对上海家化、光明乳业、联华超市等多家企业的投资，后正式进入股权投资领域，投资了携程、中芯国际、微创医疗、展讯通信、冠昊生物、安科瑞电气、美年大健康等代表案例。

　　近年来，源星资本已经在新科技领域进行了多个项目投资，如，手术机器人项目天智航、AR项目亮风台、水下无人机项目深之蓝、无人船项目云洲智能等。

　　根据他的观察，中国的私募股权和创业投资行业出现了三大发展趋势：创业企业从一国闭门创新走向全球性联合创新，投资机构从小型、分散、单元，向大型、集中、多元的方向发展，政府政策将从分散的单兵出击转向顶层设计、组合布局。

　　2017年，源星资本在已有三期综合性基金的基础上，成立了规模为1.5亿元的早期投资基金、规模为10亿元的文体行业基金，并正在酝酿产业并购基金的机会。

　　迎接大时代：股权投资的四大驱动力

　　卓福民曾在1995年至2002年6月间先后担任上海实业控股有限公司（“上实”）董事总经理、CEO、副董事长，主导了上实的一系列投资并购交易，代表案例包括上海家化、光明乳业、联华超市、中芯国际、青春宝药业、汇众汽车等。

　　为了找到更多的业务增长点，他在1998年经高盛、摩根大通的引荐赴硅谷考察。也是在这一年，时任全国政协副主席的成思危提交了在中国创投行业颇有历史意义的“一号提案”。

　　正式结缘股权投资行业的卓福民，推动了上实内部成立团队、以类VC的方式、按照创投基金的决策流程进行对外投资。

　　1999年，上实内部VC性质的“盛基基金”正式成立，在两年多的时间中投资了10余个项目，其中包括在线票务服务公司携程和高端医疗器械集团微创医疗。

　　“我之前的路都是组织安排的，唯独出来做创投、离开体制，这是我主动坚持的选择。”2002年，卓福民告别上实控股，加入了新加坡淡马锡集团旗下的祥峰投资基金，组建了祥峰中国投资公司并担任董事长和首席执行官。

　　在这之后的15年间，他还创立了思格资本，与时名“寰慧资本”的GGV合作，合并组建了纪源资本，而后在纪源资本成立了第一只人民币基金。

　　时至今日，卓福民仍然活跃在投资一线，保持着和团队一起找创业者们聊天、研究着市场上不断涌现的新技术、新产品的那种年轻人才有的亢奋状态。

　　回顾从业的20年，他说：“现在之所以我这么有信心，还在干活儿，是觉得大时代、新时代来了。”

　　《21世纪》：源星资本现在的团队、基金管理、对外投资情况都是怎样的？

　　卓福民：我们现在投资团队是20多个人，管理着5只基金，目前已投资了55个项目。

　　源星资本前身是纪源资本的人民币基金，始建于2011年，2016年才分拆出来，所以看起来规模还不是很大。并购基金成立之后，资金规模很快会有快速的增长。

　　我们前面几只综合基金主要投资Expansion（“扩张期”），2017年成立了一只早期基金，主要是投资和人工智能、90后消费相关的项目。

　　另外还有一只专门的文体产业基金，主要投资扩张期的项目。所谓扩张期，是指以B轮投资为主，也包括少量A轮、C轮的项目。

　　《21世纪》：现在中国国内的股权投资环境和上世纪90年代末的市场有哪些特别明显的变化？

　　卓福民：早年做股权投资，只要手里有钱，就有很多企业追着你。现在市场上的资金足够多，企业家更关注的是投资方能给公司带来什么资金以外的价值。

　　这就要求我们有更优秀的投资团队。团队不再仅仅是一个有历史、能传承的品牌，更要是一支懂行业 、有资源，在战略思考等方面能够帮助到企业家的团队。

　　2017年，十九大召开之后，中国“两个一百年”的奋斗目标已经非常清晰了。我们现在的基础也已经非常不错了。

　　首先，中国基础设施的快速发展，为我们的大时代提供了很好的基础。

　　2017年6月，我们去了一趟美国，我们这些投资机构在硅谷受到了非常热情的欢迎，很多人在交流中都表达了对中国基础设施快速发展和创投市场资金充沛的羡慕。

　　第二个原因，中国已经有相当的股权投资资金体量，让我们可以干更多的一些事了。股权投资的资金规模从三年前的1万亿到现在的6万多亿，这种快速增长的态势还会持续一段时间。

　　国内各个方面也都非常重视股权投资，从政府引导基金到养老金、保险资金，随着长期资金纷纷配置在PE/VC领域，行业的未来会更好。

　　第三个原因，在基础设施不断发展、资金持续涌入的同时，中国正在迎来全球化的新技术拐点。

　　人工智能领域，算力、算法和基础设施的提升，加上5G网络的推广，都为人工智能的行业应用带来了巨大的机会。除此之外，生命密码解析方面也迎来了新的技术拐点，包括免疫细胞治疗、基因（组）编辑技术、液体活检。

　　中国还有一个机会，就是制造业与智能的结合。我们的制造业增加值已经超过美国和日本的总和，如果说过去几年的大机会在“互联网+”，接下来的新机会将在“智能+”。

　　在这样的市场环境下，我们正迎来一个新的机会：所有的产业都值得重耕一遍。我们正在迎来“智能+”时代，中国产业转型升级更大的机会来自于“智能+”时代的到来。

　　逐鹿“智能+”：三大赛道的投资逻辑

　　在2017年的硅谷之行，卓福民参加了几场演讲的同时，在五天内接触了27个项目。他说，最喜欢两类项目：一类是让自己幸福地能睡个安稳觉的，一类是让自己兴奋地睡不着觉的。

　　“所有的行业都值得深耕一遍。”卓福民这样描述他对“智能+”的期待。

　　《21世纪》：源星资本在看的三大方向，也是股权投资机构普遍关注的领域，选赛道、看项目的根本逻辑在哪儿？

　　卓福民：健康医疗是长青产业，物联网是爆发产业，泛娱乐是长尾产业。未来这三个赛道都有很大的机会，这三者都能用“智能+”链接起来。

　　中国VC行业每年都有非理性亢奋的情况出现，大家一波一波地在追风口。最近几年也有很多VC因为盲目追风口吃了不少亏，比如2014年的O2O、2015年的直播、2016年的共享经济、2017年的新零售，都出现了“盲目抱团砸钱”的情况。

　　我做投资的时间很长了，认为追风口的必要性不大。应该追什么？如果以风口的说法，那就要找到持续有风吹的地方。怎么找到？就是和实体经济结合，促进国内已经有优势的产业进一步转型升级、取得更大的成功。

　　中国有8000多万家企业，即使其中的20%实现“智能+”，这也是1600万家企业。机会已经非常大了。

　　所以，未来五年，乃至10年，我最看好的是通过“智能+”来推动企业转型升级。这里是有机会的，看到在这方面耕耘比较深的企业我就去投资。这也是和整个国家的长期转型升级、整个国家的新旧动能转化是直接挂钩的。

　　《21世纪》：具体看“智能+”主题，早期投资的机会在哪儿？

　　卓福民：大家都在探索。我们是比较喜欢两个方向：一是，技术创新；一是，投资于当前产业转型升级过程中尚未突破的的关键节点。

　　总的来说，我们认为投资模式创新的风险比投资技术创新的风险大。虽然投资技术创新也是有风险的，项目也有可能因为很多原因最终没能取得成功，但VC投资去支持他们的探索过程也是有社会价值的。

　　很多新技术在产业当中都是有很好的应用的，这里是有早期投资的机会在的。比如我们投资了一家做图像视觉技术的公司，之前对外一直是“雪藏”他们的。还有一家通过大数据、人工智能去分析消费者的企业，为商家提供建议怎么去吸引和留住目标消费者。

　　这类项目到目前为止还不是很多。一方面是技术门槛高，多数人做不了；一方面是很多有好技术的团队选择了赚快钱，没有去探索在传统行业应用的机会。

　　《21世纪》：技术创新有极大的社会意义，但太早期的项目却也是有很大风险的。怎么去评估和管理风险，保证基金出资人的回报？

　　卓福民：我们的策略是“守正出奇”。对于一个基金来说，守正是最根本的，也就是说，要保证LP投资我们的每一只基金都是赚钱的，这是我们安生立命的根本。另一方面，每一只基金都赚钱并不等同于每一个项目都赚钱，我们在保证良好回报的前提下，才会投资那些值得我们去冒险的项目，也就是“出奇”。

　　“守正”的项目是让我能幸福地睡个安稳觉的，“出奇”的项目是让我兴奋地睡不着觉的。有了这两类项目，一家基金才是能同时兼顾财务收益和社会意义的，也是我们一直在做的事。

　　哪些项目是让你睡不着觉的？

　　卓福民：这种项目不少，只是对外我们都会把他们“雪藏”。我希望到他们在市场上发声的那一天，不鸣则已、一鸣惊人。现在的市场太残酷了、竞争太激烈了，知识产权保护的不够，很多机会一经发现就很多人一拥而上。

　　聪明的VC通常在投资项目后，被投企业的业务布局基本完成、到爆发点的时候才出来讲。

　　结构创新：全产业链投资新思路

　　不久前，卓福民去参加了团队同事女儿的画展。在他的心里，这些和他共同奋斗多年的伙伴，不仅是工作上的拍档，更是生活中的挚友。

　　2016年时，当很多同龄人已经步入退休生活，他带着在纪源资本期间一手组建的人民币基金投资团队，开始了基金创业的生活。

　　这一众合作多年的拍档，正是源星资本不断拓展边界的核心竞争力。随着源星资本“综合基金+行业基金”结构的推进，他开始寻找更为多元化背景的人才加入。

　　2017年12月的上海国际股权投资论坛上，卓福民邀请了吕厚军、唐葵、路林、邵俊等一众好友聊起了基金管理人数量井喷式增长的情况下，行业的制度和结构创新之路要如何走。

　　在这一次观点碰撞中，他第一次用“四化”讲述了源星资本的发展思路，并把“团队专业化”放在了首要的位置。

　　《21世纪》：刚讲了投资层面的不追风口和如何选择项目，在管理结构上，源星资本在做哪些探索？

　　卓福民：早年做投资的时候，太早期的项目是不看的，太晚的项目因为体量过大也不一定做得了。现在，时代变了，我们无论是做PE还是做VC的，都要全方位地去投资。对于一个优秀的GP来说，不能再把自己限制在某一个阶段的投资上。

　　我们认为未来股权投资会向“四化”发展：专业化，团队管理上是专业化的聚焦于某行业，如健康医疗、人工智能等；规模化，要有相当的管理资金规模；全产业链化，从早期到扩张期到Pre-IPO到并购都要去参与；多元化，多个行业领域投资，甚至跨界融合。

　　对于源星来说，过去我们的投资是很单一的，就是只在扩张期的投资，现在我们的战略是“一横一纵”。横，是指每一个行业都有专业的团队在做，包括大健康、人工智能、先进制造业。纵，是指从早期到扩张期到成熟期到大型并购的全产业链投资。这就是我正在谋划的资本帝国。

　　《21世纪》：“综合基金+行业基金”，对应的人才团队怎么搭，机制上怎么考虑？

　　卓福民：现在基金越做越大，但大了之后却未必好。如果基金的收益和投资团队每个人切身利益的连接减弱，可能会出现“大锅饭”的情况。

　　这就是为什么我之前说，在规模化、多元化的同时，必须要做专业化。所谓专业化，就是把核算单位切小，不让投资团队的激励随着基金管理规模的增大而降低。

　　吸引人才方面，我们偏好两类：一类是，年轻但有一定投资经验的人。他们有一定的可塑性，可以和我们一起做新科技项目的判断。另一类是，有成功创业经验或者担任过高级管理职位的人士，在基金中参与到类似于“Operation Partner（运营合伙人）”的工作中来。

　　基金层面的阶段成果是怎样的，后续正在推进的还有哪些？

　　卓福民：我们的早期基金已经设立了，2017年也投了四个项目。扩张期是我们一直以来的主业，已经做了三只基金，投资了几十亿出去。接下来，我们要完善全产业链的布局。

　　在中国做大型兼并收购基金，还有哪些主要挑战需要突破？

　　卓福民：做大型并购基金除了行业眼光、资源整合能力外，还有是用杠杆，现在银行业已经做出了一些突破，包括并购贷款和投贷联动。只是我们现在的并购贷款不是放给基金的，是给企业对外并购的，所以我们首先要突破这个杠杆的问题。

　　另一个挑战来自和上市公司的产业基金的合作方式。如果我们所有的并购都能够为上市公司的发展、为他们的转型升级提供更好的抓手，我相信这个事情是有价值的。但这个过程中仍然有许多难关要攻克。

　　中国已经出现了不少千亿市值的公司，也有万亿市值的公司出现。他们一定是有做大型并购的需求的，我们可以和他们一起到产业里去做并购。

　　现在市场上还没有出现一只由股权投资机构发起并独立管理、多个大型企业出资当LP、投资并实现完整退出的基金。需要时间让大家去探索，我们希望去尝试。

　　当然，这是我的一个设想，还没有正式迈开步子。随着包括与杠杆相关的政策环境逐渐发生变化，鼓励相关杠杆的出现，加之上市公司的积极性，我相信在中国市场上做大型并购将成为一个通行做法。（编辑 林坤）

责任编辑：王萌