平安资管张一清：从管理、盈利、技术看 美股并不贵

　　新浪财经讯 由上海交通大学高级金融学院和上海交通大学中国私募证券投资研究中心共同举办的“第四届中国私募证券投资研究论坛”，9月1日下午在上海举行，来自学界、业界和监管部门的多位专家，就资产管理行业和私募行业未来发展方向、市场变化趋势等话题，进行了深入探讨。

　　据了解，在本次私募证券投资研究论坛举行前的8月27日，由上海交通大学中国私募证券投资研究中心评选的“2018中国最佳私募证券投资经理TOP50”榜单正式公布。上海银叶投资基金经理许巳阳、上海泊通投资基金经理卢洋、上海泓信投资基金经理尹克等50位基金经理，获评本次最佳私募证券投资经理奖项。

　　平安资产管理有限公司首席投资官张一清发表主题演讲，张一清认为，A股很多投资者没有赚钱，有多方面因素，其中包括中国的好公司比较少，赚钱模式没有美国公司好。

　　当前，美股处于十年牛市的高点，张一清认为，美股并不贵。与A股公司相比，甚至在全球来看，美股上市公司的管理、盈利模式、技术等，居于绝对领先地位，所以这可以支撑起当前的估值。

　　以下是文字实录

　　张一清：谢谢严教授的邀请，刚才孙会长演讲的时候我非常有感触，我本来是做对冲基金出身的，本来也就是在你们这个道上，我是在英国和美国做的，确实以前对冲基金在英美江湖地位比较高，一般是人才的食物链，我是从DGI出来的，是机构投资者，做的好的自己有本事就跳出去做一个对冲基金，在伦敦做的时候，合伙人说我们是最优秀的量化投资经理，他和我说，当时我们做DGI做的挺好，也算业绩最优秀的基金经理，我们到了欧洲就是欧洲最优秀的，我们特地跑到欧洲去，是为了躲开DGI在旧金山。当时我记得我们在伦敦的时候就在伦敦最贵的地方，一个石头砸下去，可以砸死很多对冲基金经理。有一年伦敦模特走秀就在前面的广场走的，看的观众就是基金经理。

　　我觉得资产管理行业是人才导向，人才自然成功有一个需求在某一个阶段，或者说目标做自己能够管自己的一段职业生涯，对冲基金就提供了这样一个机会，从投资能力来讲，人的自然走向会有这样一个走向，代表着一个高端的管理技能。当然在欧美做对冲积极门槛蛮高的，确实很高，要有本事筹到钱，一般是筹不到钱的，如果有本事筹到钱就说明你很厉害。

　　第一门槛要高；第二，确实水平比一般人高一点。后来在中投，我管的是全球的股票，我主管整个股票部分，我见全球各种各样的管理人，从对冲基金，从机构，一般来讲，确实有这样一个观点，对冲基金经理在某一方面是有他特点的能力，否则他也活不过来，因为这个行业是很残酷的，你每天都在竞争当中能够活下来是很不容易的。

　　但是我今天给大家分享的是中国资本市场，从全球到中国，我自己对中国的资本市场做的一些研究，也是这次代表我自己对中国市场的理解可能你们的理解可能比我还要深，但是这次我和大家分享一下在中国市场里面怎么做投资，应该怎么做。首先给大家讲讲中国资本市场的特性，刚才孙会长讲了很多中国资本市场的设计理念，然后给大家讲一下投资的约束，因为每次你拿到一个项目，投资人总会给你很多约束，希望你不要跑的太偏，给大家讲讲约束的代价是什么。最后一个就是讲策略的选择，选择什么样的策略。

　　Alpha和Beta，这是中国二十年，蓝色是上证指数，红线是SP500，二十年来看，基本上都是三千点，现在虽然到了2800点，但是可以看到这两个曲线的区别，据说有统计的中国资本市场里面，大部分投资者，也许80%，也许90%，投资者都是亏钱的。为什么，这个beta时代太烂了，美国的资本市场，大部分投资者可以挣钱，尤其是最近十年，最近十年几乎人人能挣钱，买的股票都能挣钱。

　　所以你能熬的住，从一千点熬到两千八也能挣钱，但是问题是你能熬的住吗？你的客户能让你熬吗？所以首先一点，中国的Beta是很难的。

　　我把全球市场夏普比算了一下，最近五年的结果，全球最优秀的资产是什么？最烂的资产使沪深三板，最优秀的资产是纳斯达克，你什么都不用干，夏普比5.6%，中国用了无穷的方法，夏普比也很难做到一。这就是我们面对的市场，如果我们来做现在的中国市场，我面对的就是一个大概夏普比只有零点几，甚至有一段时间，中国的资本市场夏普比只有零点零几。

　　还有一个方面就是中国的债市的信用利差实际上没有反映信用风险，因为原先大家赌的都是刚兑，风险很大，但是利差绝对没有反映这个风险。所以说作为一个债券投资人，我现在管着那么多的债，我在想值得不值得买那些信用债，但是好像大家想都不想就买了，觉得利差高，我觉得最后一定会有人承担这个成本。

　　你看中国和美国的利差，总归应该股先破产，你的资本结构是有区别的，但是中国环境下做不到，所以说一些高收益债，垃圾债名字也是取错了，以前我在社保构成的时候，他们说股票是可以买的，但是垃圾债是不能卖的，我想不通，垃圾债怎么也比股票好一点，名字取错了，和私募是一样的。所以说这段话不知道谁在微信上写的，我抄过来了，特别欣赏这段话，虽然贝塔是很烂的，但是阿尔法是很好的。所以这就是为什么这个行业，大家做私募的还能存在下去，一个很烂的贝塔市场，一定有很好的阿尔法，因为市场效率极低。所以最后私募还能活下来。但是抱歉，我觉得和监管还是有关的，监管思路落后，这个市场一定会很可怕，但是贝塔就好不了，越想管这个市场，就越管不好这个市场，在管不好的市场里面一定会有阿尔法。

　　我把公募基金做指数产品的回报和指数产品的回报，没有选任何优秀不优秀，只是把公募基金做主动的，其实公募基金做主动的是有阿尔法的，和很多公募基金谈，或者说和私募谈，都说做的挺好的，阿尔法10%左右，但是你和他们的客户谈，和他们的投资人谈都说没挣到钱，这是一个通病，因为首先波动太大了，波动一大，投资人的心态都是高点进去，低点出来，这就是我们面对的市场。

　　这是我们自己做的一个量化的东西，我们做过全球的量化，我们发现A股是最好的市场，我们可以做出10%的阿尔法来，美国如果是1%的阿尔法已经算是蛮牛的了。在中国说10%的阿尔法没人信，但是中国能做出10%的阿尔法，这就是我们存在的理由。

　　但是我后来算了一下夏普比不高，只有0.8%，这是我们市场比较受挑战的，美国市场信心比很低，很难战胜市场，夏普比好，因为指数本身就好。开会之前，我和赵总还在聊天，我一开始投美国的时候，也投主动也投被动，后来把主动砍掉了，这就是美国市场特征，市场很有效率，而且你投贝塔就行了，因为你很在意管理费，管理费是最好的阿尔法，能省点就省点，这是和市场环境相关的，现在回过头来想，中国市场，我觉得中国市场还得做主动，因为有大量的阿尔法，而且贝塔很烂，市场的夏普比非常低。

　　讲一下这个市场是怎么组成的，监管者的目的是为执政服务，我们的设计理念，虽然我们觉得忠信义，忠是对政府忠对国家忠，从来没有对投资人忠过。监管者为政府服务，股票提供者是为融资服务的，股票提供者也行强势，从中国资本市场整体来看，一级是一个很有利的位置，最后卖给别人，这是好的。所以成为投资者是一个挺痛苦的事情，但是这是我们做的事情，我们是投资者，还有一点就是杠杆，有一点需要特别提出来，中国好公司太少，这是一个很大的问题。美国的公司能活下来基本上都是优秀的公司，能够能挣钱的，现在讨论美国市场在历史高点，贵不贵，我觉得不贵，要看公司的管理、盈利模式、看技术，你和中国公司比比，我觉得美国公司真不贵。所以好公司非常重要，我相信未来十到二十年，中国的公司会成长为世界级的公司，这就是阿尔法的来源，这就是我们的机遇。从投资者角度来讲，有几点，把中国和美国做一个比较，中国的机构投资者相当少，机构投资者极少，有理念的机构投资者更少，真正成为长期资本的非常少，往往把长期资本做成短期资本，这也可以解释中国资本市场波动为什么那么大。还有一个方面，投资者分两类，一个是定价投资者，自身有本事定价，对于公司的认知来自于对公司的定价，巴菲特是一个定价高手，还有一部分投资者是趋势投资者，做量化的是做趋势投资者，我真不知道价在哪，但是我就跟着市场走，我就是相对买便宜的。这是趋势投资者，这两种投资者都可以成功，但是我觉得趋势投资者是依附于定价投资者的，如果有足够的定价投资者，而且这些定价投资者可以真正定一个合理的价格，这个市场使有效的。如果定价投资者不知道怎么定价，乱定价的话，这个市场其实是无效的。这个时候趋势投资者根了一个无效的市场。在这一点上，在中国真正做定价投资者的相当少，或者说具有定价能力的投资者相当少。就使得中国资本市场效率降低，像以前说IPO来了，用公募基金定价，定出来的价格你们能信吗？定出来的价格再来骗二级市场的投资。

　　有一些长线资本短期化，本来长线资本可以做长线投资，现在因为市场月份，考核非常短期化，这样因素使得中国市场表现出现在的特征。刚才孙会长有一张类似的表，就是养老金，美国养老金占GDP的130%，中国的养老金怎么算，刚才说1.5%，其实孙会长算出来的1.5%，我觉得是社保基金加年金，还有一些数字是小于7%，这是一个国家的富有程度，真正富有了养老金可以养你一辈子，我们这一代就别想了，等你老的时候养老金全没了，就那么点养老金。所以说社保基金算第一支柱，第二支柱就是年金，第三支柱是商业养老，我觉得我们基本上靠第四支柱，就是银行户头，所以说中国人就靠银行户头，为什么？中国人的存款最后就是养老金，占了大概50%的GDP，所以说钱的来源决定了中国资本市场的特征，如果说机构为主，那是机构特性，个人为主的就是个人特性，这就是未来中国投资者在哪，投资者在个人，中国机构总共也没多少，另外你们也拿不到社保的钱。银行的后面就是个人，未来这个趋势会继续下去，这批钱的特征是什么？虽然是银行帐户里面的钱，但是是养老钱，这是我自己对市场的判断，满足个人需求是最重要的，你得想清楚，在相当长一段时间内，机构和散户的比例和现在都没有太大区别，还是散户市场，但是散户市场的好处是有阿尔法。然后是它的波动性，对市场的监管特性应该不会太大变化。所以社会处在一个激烈的变化当中，可能会有特定的贝塔出现。

　　所以不是一个广义的贝塔，是一个特殊的贝塔，在未来会有很多机会。如果作为个人的养老钱他们应该需要什么样的投资，他们要的是什么样的投资。决定投资的成败，在于对于损失的空气，你要看一辈子的成功，从投资者的角度真正思考的时候，最重要的是避免大错误的发生。

　　我现和大家说一下，这是我做的另外一个研究。

　　举个例子，两条路径，实际上这两条路径最后给你的结果，你的钱，最后的价值是非常不一样的，第一条路径是4%，第二条路径是15%，平均值和终值是不一样的，是路径依赖。为什么有区别呢？第一条路径挖的坑比较深，因为回报是不对称的，一块钱掉了五毛钱掉了50%，五毛钱长到一块钱，是涨了百分之百，回报是不对称的，投资最终的目的是追求终值，应该成为我们的目标。

　　但是在真正的投资过程当中，投资者和委托者投资人的关系一般不是这样的，委托人的关系一般都说要不你做一个绝对回报，要不做一个相对基准的，控制的是你的跟踪误差，但是实际上我和大家做一个东西，其实跟踪误差没那么重要，跟踪误差在中国，特别是中国市场里面，贝塔巨幅波动的时候已经失去了原来的概念，跟踪误差的概念是美国提出来的，贝塔本来就很好，很稳定，所以是有效的。但是在中国市场大幅波动，市场掉下去，你跟着下去，已经没有意义了，千万不要干这个事情。这是过去巴菲特在牛市里面也战胜不了市场，能战胜市场就是在熊市里面，最后的结果是超过大盘，最近十年是一个大牛市，一个大牛市里面，巴菲特这种方式，本来不能战胜牛市，但是就要因为他避免了大的损失，他的结果毫无疑问是好的。

　　另外一个问题，Barra低波动指数，低波动就是为了避免下行的贝塔，下行没战胜，上行跟着走，最后的结果效果也超越了市场，大家认为低波动是很差异的结果，在牛市里面，所以我提出来大家记住一点，不要损失，这是最重要的原则或者说损失越小越好。

　　最重要的就是把左侧尾部评比掉，虽然这事挺难做的，但是在选择策略的时候，至少要想到这种，当你做投资决策的时候要想到我可以少挣点，但是千万不要丢太多钱。把是戳里面超过损失，超过5%的月份都不要，都不投。如果可以达到红线，你的收入非常好。绿线是市场超过5%的月份你都没赶上，也没差太多，但是损失那部分千万不要赶上去，一定会做的很好，就够了，就挣这部分钱就够了。所以你发现避免损失对你来说经重要。

　　我自己做了一个很简单的选择，如果市场做一个50沪深300指数，50现金，我可以随意进出，只要我发现股票下跌10%赶紧全收回来，然后等下一个点再进去。这个时候再看咖啡色这条线就是这条线，但是中国监管市场，如果是机构的话，掉了10%就别想出去了，如果不受监管的话，这就是你们看到的结果。

　　最后我做了一个测试，我把回撤容忍度作为一个维度，把跟踪误差作为另外一个维度，最后的结论是发现，其实跟踪误差不需要控制，但是回撤需要控制。最后你的结论，好的结果就是尾部风险控制，回撤容忍大概10%—15%，跟踪误差就完全打开，市场往下掉的时候千万别跟着下去，这些都是一样的。

　　所以说作为一个长期投资者，我自己作为一个资产拥有者，其实你们也应该从这个角度讲，应该从资产拥有者的角度考虑投资，因为他们是你的客户，真正的目的是终止，最后能挣多少钱，一块钱进去，五年以后拿出来多少钱，十年以后拿多少钱，和你的平均回报没多大关系，你和你的投资人以后做一个合同的，做一个约束机制的时候，真正重要的是对你终止的考核。更重要的就是所有的投资人对风险的把握，你的一辈子的成功就在于此。还有就是拉长考核期，其实社保做的好就是拉长考核期，给你三年就是三年，给你五年就是五年。在机构里面，考核时间期是很周期的，考核期限越短，行为越离谱，最后会影响终止。

　　我就讲这些东西，谢谢大家！

责任编辑：常福强