招商银行董申：偏好风险资产 精选投资方式

招商银行私人银行北美投资总监 董申

　　新浪财经讯 为搭建专业机构投资者与优秀私募管理人之间高效率沟通平台，实现各方多维度交流，由新浪财经、华创证券联合主办的第二届中国私募基金业“金刺猬奖”颁奖典礼暨资产管理高峰论坛于6月8日在北京举行。招商银行私人银行北美投资总监董申出席论坛，他表示，目前来看全球增长还是保持平稳态势，总体来看更偏好风险资产，但同时强调全球主流资本市场估值还是比较充分的，需要谨慎选择投资方式。对于中国经济，他认为短期来看运行平稳，除了回表带来的局部紧缩外不存在重大问题。中期来看（五到十年），需要关注的风险点依然是房地产及债务问题。

　　以下为发言实录：

　　（注：嘉宾个人观点，不代表所在机构）

　　招商银行私人银行北美投资总监董申：我们做的是全球多资产投资。目前来看，在全球经济增长保持平稳，各主要经济体有一些局部性风险，但没有重大的风险累积的情况下，总体来说还是偏好风险资产多一些。但是同时强调，主流资本市场的估值是比较充分的，仓位不宜过分激进。美国实际产出已经高于潜在产出，亦即产出缺口已经为正数。而周期阶段更早，产出缺口较大的地区追赶空间可能更大。比如一些新兴市场经济体，过去几年因为欧债危机、油价大跌等因素受到冲击较大，而且没有美欧等极其宽松的货币政策支撑。新兴市场的股、债、外汇可以有选择性地考虑。

　　除了区域配置上的新兴市场以外，资产类别来看可以考虑股票、大宗商品等。全球经济因为产能利用逐步收紧，通胀开始慢慢显现，所以中后周期，大宗商品是有机会的。另外，商品与之前提到的新兴市场也有正反馈—新兴市场复苏对大宗商品需求较高；另一方面，不少新兴市场国家得益于大宗商品回暖。但需要强调的是，除了投资方向以外，选择最佳的投资方式同等重要。比如要是投资大宗商品，有很多表达方法：最直观是用商品期货，但一个重要考量是即期还是远期；可以通过商品相关股票，又包括上中下游；可以考虑新兴市场等相关联的资产；还可以通过商品相关的另类风险溢价策略来表达。找到一个性价比高的表达方式，是非常重要的。

　　谈谈几个主要经济体的风险情况。美国目前还看不到重大风险点，但局部风险是有的。02年衰退，问题主要在企业部门（债务）跟股市，08年金融危机，问题主要在家庭部门（房地产）跟金融体系。目前来看，企业部门不如家庭部门健康，主要反映在公司债务累积还是不少的。净债务对EBITDA的比例，接近历史高位。但是因为利率水平低，所以利息覆盖率很好。总体来说，公司资产负债表状况介乎02年跟08年之间，要看后续演化。家庭部门局部有一些小问题，比如中小银行所发的信用卡债务不良率比较高，但应该不至于影响全局。

　　美国另外一个值得注意的问题是财政赤字。之前美国政府从来没有在充分就业阶段录得如此高的财政赤字。这可能通过增加通胀及增加国债供给，给美国国债收益率带来上行压力，尤其是在联储升息周期中。如果美国国债收益率出现较大升幅，可能挤压全球固定收益市场，其风险值得关注。

　　刚才有嘉宾提到，美国复苏周期已经很长（9年10年），下行风险可能增加。我个人认为除了时间长短，还要考虑其他因素。一是金融危机后的复苏通常较缓慢，由于银行体系受到巨大损害，影响了信贷恢复；另外资产负债表的修复也需要很长时间。二是从复苏强度看，本周期实际GDP从底部到现在回升了大约20%左右，跟二战后的所有复苏周期强度相比，处于中间位置。而且较为缓慢的复苏步伐，一定程度上也抑制了不平衡状况的快速积聚。

　　从美股估值来看，虽然PE偏高一些（18左右），但因为无风险利率依然较低，所以股票风险溢价不算很低，就是股票相对于无风险利率不算太贵。

　　欧元区的最大问题还是政治，有利因素跟不利因素并存。有利因素包括央行的支持。德拉吉“whatever it takes”的承诺，是欧债危机的重要转折点。现在要换行长了，态度是否变化有待观察。但如果发生重大危机，应该还是会兜底的。另一个相对有利因素，是民众对欧元区的不满比较集中在移民问题。欧元区领导人如果足够重视，并在政策上做相应的调整，可能会改善民众的不满情绪。

　　不利因素方面，我们看到意大利的问题，在欧盟很多国家都有。包括德国、荷兰、瑞典或者英国，这些历来认为最理性、宽容，最不会出现民粹主义的国家，都出现了民粹主义政党兴起的局面。所以问题不单在意大利或者法国存在。另外，现在意大利的五星运动跟北方联盟，他们提出的施政方案，可能对财政状况带来不小的损害。如果全数执行（可能性不大），会带来占GDP 6%~7%的财政赤字增加。即使部分执行，也会让意大利的政府债务问题雪上加霜，并可能导致跟欧盟关系恶化。

　　中国在过去的一段时间经济运行较平稳，短期除了信贷回表带来的紧缩及局部流动性风险外，看不到有重大的风险。但中期的潜在问题值得关注（即便不直接影响当前投资决策），比如五到十年的风险还是房地产及债务问题。当年日本房地产上涨包括了三波，大约从60年代到80年代。今天的中国，大致相当于日本第三波的初期。接下来中国的房地产怎么走很关键，如果处理得好可以避免日本的情况，否则最终可能带来重大风险。

　　关于资管新规，其他嘉宾已经讲的很充分，在此补充两点想法。一是从金融风险防范的角度看，原来在隐性担保下，资产端信用风险全部由银行体系承担。在资产质量下滑的时候，对于整个金融体系是一个很大的风险。所以，用比较长的时间把潜在的炸弹拆掉，是很好的事情。另外，政策时点的选择也很好。因为现在经济运行情况良好，没有出现大规模违约，这时开始化解风险是一个高明的做法。否则如果等到周期下行，信用风险大规模暴露的时候打破刚兑，提出净值化，大家可能会觉得你是因为资不抵债了，迫不得已做这个事情，可能会出现挤兑。

　　第二，回归到金融行业优化资源配置的本意。去通道化，提高中间环节的效率。同时让银行把重心更多放在投资能力上，本质是优化资金供给与需求的配置效率，同时让金融市场给予风险资产的定价更加合理。

　　关于金融开放，我们从这次中美贸易谈判，能够看出中国的领导层是希望开放的。跟美国的谈判，不是用民族主义或者对抗的态度，而是双方坐下来谈，如果你说得有道理我会考虑。其中甚至还有开放倒逼改革的意味。这有点像当年的WTO，加入前也有很多担心、抵制。但是回过头来看，由于加入WTO所带来的开放，对中国的改革，包括整个产业的发展，都是很好的事情。

　　关于资本帐户的放开，我认为国家是想做，但需要一些时间。因为当允许大规模资本跨境流动的时候，金融体系会面临很大冲击。在那之要做不少准备工作，把金融体系的问题解决好。比如要先把隐性担保的风险移除掉；比如要让我们资本市场的规则更加合理；比如要允许外资进来，不仅允许他们买资产，而且允许他们设立、运营公司，让本土金融机构面对更平等环境下的竞争 …… 当我们的金融体系能够适应这些压力，内部跟外部环境慢慢接轨，最终就能逐步把资本帐户放开。这是一个水到渠成的过程。

责任编辑：张恒