下半年全球宏观经济展望

　　下半年全球宏观经济展望

　　文/Erin Browne 黄义旗

　　受全球经济总体放缓对风险资产的影响，除美国外，各国可能会在更长时间内继续保持宽松的货币政策。

　　转眼，2018 年过半。自 2017 年以来全球经济整体稳定向好，但随着美国特朗普政府出台的一系列贸易保护主义措施以及全球货币政策的收紧，全球经济正面临着不确定性和挑战。

　　展望 2018 年下半年，瑞银资管认为 ：在普遍温和的大环境下，除美国一枝独秀外，不同国家和地区的增长率差异化愈发显著，同步性减弱。然而，尽管全球经济整体增长速度放缓，剩余增长率却仍然保持强劲且高于趋势增速 ；伴随着货币政策的整体调整，最近增长放缓并不意味着需求大幅下滑或全球经济衰退已经迫近。

　　全球经济形势研判

　　美国目前所处增长周期已经改写其历史标准。截至今年 5 月份，此次扩张周期已成为继 1945 年之后的第二长的扩张期。尽管如此，2017年年底通过的《减税与就业法案》以及今年年初通过的临时支出法案仍可能会大幅提振美国经济。在此阶段，如果缺乏财政刺激措施，需求驱动因素的放缓可能更为明显。

　　我们认为，美国的需求增长在今年晚些时候还有可能继续加速。

　　美国继续保持当前的货币政策

　　最近，减税措施提高了美国人均可支配收入，消费增长也有望得到进一步保证。

　　虽然美国经济不能完全避开高油价的负面影响，但由于美国石油出口的贡献越来越大，近期能源价格飙升并没有对增长趋势造成实质拖累，相反，能源相关的就业和资本投资继续保持大幅增长。

　　目前美国总体失业率处于历史较低水平并仍在继续下降。美国的职位需求量十七年来首次超过失业人数，我们相信，美国目前已达到或者至少非常接近充分就业状态。未来数月，工资可能面临强劲增长。

　　在这一背景下，美国当前的货币政策继续保持温和宽松，实际政策利率在零附近徘徊。虽然美联储对经济增长和通胀的信心明显增强，但其言辞仍然比较中庸。比如，美国联邦公开市场委员会 6 月会议纪要表明“经济前景面临的风险大致均衡”。因此，我们相信美联储目前不会偏离货币政策常态化原则，除非通胀持续加剧或有其他证据表明美国经济过热。

　　受全球经济总体放缓对风险资产的影响，除美国外，各国可能会在更长时间内继续保持宽松的货币政策。我们认为，紧急货币政策逐渐退场可能需要更长时间。从长期来看，美元仍会比较负面，但短期内美元依然会比较强劲。

　　此外，有证据表明只有美国的价格水平会持续上涨，即便如此，美国所面临的通胀压力也相对温和。在其他央行积极推行紧缩政策之时美联储独树一帜，因而当其他经济体增长放缓之际，美国却不断从财政刺激中获益。

　　欧洲大陆转变不尽人意

　　从全球来看，欧洲转变不尽人意，从经济资料惊人走高的地区迅速演变为经济资料意外下滑的地区。

　　近期综合采购经理人指数数据显示，法国和德国下跌幅度最大。欧洲央行的最新公告间接证实了近期的疲软状况。在 6 月份的声明中，欧洲央行宣布，其资产购置将在2018 年年底如期止步。不过，欧洲央行还表示，“若有必要维持有利的流动性状况”，它将继续对到期债券的收益进行再投资。此外，至少在2019 年夏季之前，欧洲央行将严防官方政策利率大幅上调。

　　我们认为，近期先行指针和硬数据走低部分原因在于某些偶发因素，例如长时间寒冷天气引发的超高病假率以及公众假期的时间安排等，经济增长仍然略高于趋势增速。但短期内欧元区的服务业和制造业增长率无疑都在放缓，其原因很大程度上是因为石油价格上升导致投

　　入成本增加。

　　亚洲表现喜忧参半

　　最新的数据表明，随着中国政府实行相关政策推动经济再平衡、减少债务，中国的需求增长率继续放缓。6 月 1 日，中国 A 股纳入广受关注的MSCI 新兴市场指数，成为中国融入全球资本市场体系中一个虽小但十分重要的步骤。

　　日本的表现则是喜忧参半。喜的是日本经历了自 20 世纪 80 年代末以来最长的经济持续扩张期，继连续八个季度增长后，自然年第一季度的 GDP 有所收缩，但也只是暂时的；从收入方面看，日本国内利润增长和工资增长加速，其出口也保持强劲。尽管日本国内劳动力市场相对紧张，但迄今为止尚无充分证据表明这种势头会导致通货膨胀。

　　全球投资产品收益分析

　　随着全球普遍存在潜在增长之势以及通胀和利率结果范围的扩大，所有主要资产类别将适度波动并持续增长，状况与 2017 年基本持平（见图一）。

　　鉴于全球需求潜在增长超出预期，近期盈利强劲，估值颇具吸引力，我们对全球股票市场持积极态度。债券名义收益率未见上升，对股市未产生事实上的负面影响。以往经验表明，当 10 年期实际国债收益率超过实际 GDP 增长率时，股市会陷入困境。即使是美国，也没有完全从这种纠结的财务状况中脱身。不过，仍需谨防股市和政府债券之间的相关性出现结构性增长。以美国为代表，全球企业收益也非常强劲。标准普尔 500 强最近一季度的收益创十年来新高。面对如此强劲的企业盈利能力，美国或全球股票未见大幅下跌。全球股票市场相对于政府债券和公司债券的估值仍更具吸引力。企业盈利增长超出预期，股东资本收益增加，在未来几个月仍将是支持股市的关键力量，对美国股市尤然。

　　近几个月来，面对美元走强和美元汇率上涨，新兴市场股市一直举步维艰。阿根廷和土耳其的经济环境波动，也引发了人们担心“缩减恐慌”重演。对此，我们保持乐观。我们并不认为美元走强和美国国债收益率上升会给需要大量外部资金的新兴市场国家带来冲击，也不认为新兴市场的政治和经济力量普遍不利，但总体而言，新兴市场需求增长强劲，通胀水平较低，总体政策依然宽松。我们还注意到，新兴市场之间贸易的增长，大大降低了因对美贸易减少而给这些国家（不包括墨西哥）造成的潜在影响。鉴于全球增长势头依然乐观，我们认为，颇具吸引力的股票估值以及不断上升的利润率，将远远抵消美元走强和美国国债收益率上升可能带来的财政紧缩的不利影响。

　　在欧洲，短期收益势头受到欧元走强的负面影响，但这种势头现在已经逆转。由于再杠杆化潜力加大、股息增长较快，以及利润率扩张所带来的回购和经营杠杆的增加，我们认为结构性盈利复苏还有待时日。从短期来看，我们认为地缘政治担忧可能会弱化基本面的情况，但从长期来看，我们认为欧洲资产仍然具有很高的价值。

　　在日本，尽管产出缺口收窄，但核心通胀率依然保持稳定，这有利于对目前宽松货币政策进行逐步调整。然而，在近一段时间的突出表现后，随着政治和经济过热风险的凸显，我们对日本股市的乐观情绪略有下降。此外，由于日元对出口十分敏感，股市投资者不太可能希望日元走强。

　　全球固收市场久期看跌

　　我们对全球固收市场久期的看法仍然比较负面。居高不下的油价可能还会继续支撑较高的名义债券收益率。与此同时，随着投入成本上升对消费者定价产生影响，产出缺口收窄，工资增长加快，发达国家的核心通胀继续上升。然而，包括技术和人口在内的结构性通缩因素仍有可能控制通胀风险的整体水平。瑞士和德国债券继续被高估，风险状况越来越不对称。

　　我们认为，瑞士经济相对强劲但债券市场比较脆弱，一旦瑞士央行因担心房地产强势而实施货币常态化政策，其债券市场很容易波动。此外，我们对澳大利亚和加拿大的相对久期更为乐观。

　　信贷基本面依然强劲

　　按照历史标准，当前高收益率信贷的违约率仍然很低。考虑到低利率和全球增长的大环境，预计近期美国企业债务违约不会出现实质性上升。然而，在利差大幅缩小之后，回报相较风险并不具吸引力。反观新兴市场，信贷基本面依然强劲，债券收益率吸引力较大。

　　我们认为全球风险资产的三大风险如下:在美国，通胀可能继续走高，但相信包括人口和技术在内的结构性通缩力量将继续限制物价上涨幅度；在中国，如果经济加速放缓，政府有足够的工具迅速作出反应；在地缘政治方面，我们的注意力集中在意大利的政治不确定性以及中美贸易谈判。

　　虽然我们对全球股票市场保持乐观，但总体而言，地缘政治的风险和贸易保护主义的抬头可能对风险资产造成直接威胁。

　　新兴市场上升周期并未打破

　　在新兴市场股票特别是中国股票市场方面，瑞银资产管理新兴市场及亚太权益主管黄义旗认为：尽管投资者忧心忡忡，但近期新兴市场股市的波动主要受市场情绪影响，而非基本面。尽管整体风险有所上升（包括美元走强/美元利率上升、贸易问题及地缘政治因素），但新兴市场基本面仍保持强劲，公司持续盈利，经济稳步增长。

　　如果没有对增长造成强烈的冲击，这些风险不会打乱新兴市场股市目前的多年上升周期（见图二）。资本支出经多年下降后终于有所回升。尽管今后的增速可能温和放缓，但这种发展趋势会拉动整个新兴市场的需求，并有助于企业利润率和收入进一步提高。

　　美元走强：近期美元走强可能会继续令新兴市场资产的表现承压。然而，由于各资产类别较之前疲弱期（例如，2013 年的“缩减恐慌”）更为健康，新兴市场发生危机的风险有所下

　　降，这主要归功于基本面在宏观层面（经常帐户更为平衡、汇率更具竞争力、除个别地区外，外汇债务普遍减少、外汇储备充足）及微观层面（企业债务降低）均更加稳健。

　　中国：再平衡过程所蕴藏的投资机遇

　　纵观新兴市场，中国经济仍面临众多结构性挑战。但是我们认为，这些挑战只会导致经济中期增速放缓，产生一些波动，不至于造成危机。

　　在宏观层面，中国依旧颇具韧性。经济结构再平衡向服务业转型的过程将创造出众多投资机会，特别是在电子商务、电子支付、社交媒体、教育和保险等行业。未来几年，预计中国将更关注增长质量，企业去杠杆和改善环境等改革措施的推进。

　　总体而言，尽管上升周期不会被打破，但人们对风险的认知则逐渐增强，预计未来股价波动将会加剧。

　　因此，建议投资者能摒除杂音，关注长期基本面及经济持续复苏的实质。分析显示，多个行业都蕴含着巨大的投资机遇，其中包括：消费、互联网/ 电商和金融等。

　　Erin Browne 为瑞银资产管理投资解决方案资产配置主管

　　黄义旗为瑞银资产管理新兴市场及亚太权益主管

责任编辑：杜琰 SF007