张明：人民币有中长期贬值压力

　　张明：人民币有中长期贬值压力

　　文/岳鑫

　　汇率变化短期看利差，中期看通胀，长期看劳动生产率增速。

　　中美贸易战显著降低了中国国内金融市场投资者的信心，导致国内股市和债市企业信用债跌

　　得一塌糊涂。贸易战通过投资者心理和其它渠道，对资产价格产生了显著影响，放大了金融风险。

　　当下，中国的国际收支也存在一定风险，今年一季度出现了经常帐户的逆差，这意味着我们开始从海外借钱来平衡国际收支。未来如果经常账户持续逆差，特定形势下中国国际收支很可能会面临双赤字，届时人民币汇率、资产市场价格波动性都会明显增强。

　　日前，在由鸿儒金融教育基金会、上海金融与法律研究院合作举办的鸿儒论道活动现场，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、国际金融研究中心副主任、平安证券首席经济学家张明，通过分析中国的房地产市场和人民币汇率走向，为我们解剖了当下中国金融市场的风险及前景。

　　房地产市场面临高度不确定性

　　中国的房地产市场情况错综复杂，张明首先分析了三种不同规模城市房地产市场的未来。

　　第一，三四线城市。2017 年是这些城市的房子，历史上卖得最好的一年。但是未来三四线城市的房地产市场很可能就要开始持续下滑了。

　　去年，三四线城市的房地产热销主要受到两个因素的推动 ：一个是棚改规模处于历史顶峰，棚改是地方政府从央行借钱，给当地棚户区居民实施货币化补贴，实际上是央行印钞票帮助三四线城市去库存，所以前段时间一有消息说棚改规模要调整，很多房地产股票的价格马上就大跌，就是这个逻辑 ；其二，去年三四线城市老百姓买房子的时候大量加杠杆。问题在于，在年轻人口仍在快速净流出的背景下，如此多的人在三四线城市买的投资盘，未来很可能找不到新的购买者来接盘。因此，三四线房地产未来会是一个巨大的坑。

　　第二，准一线与二线城市。这些城市不断有人口流入，而房价相对于当地劳动力收入较低，房地产市场应该能景气很长时间。但最近这些城市的政府玩套利游戏，正快速耗竭其未来美好的前景。政府严控新盘房价，放开二手房市场，导致新盘价格比二手房低 20% ～ 30%。

　　结果导致一方面开发商不愿意马上上市，供给被压缩；一方面，买方只要买到房子转手一卖就能赚钱，需求猛涨，供需失衡。这些城市的吸引人才战略进一步放大了供需失衡的状况，市场是敏感的，这种情况下，名义上房价控制住了，但真实房价涨得非常快。笔者在某个城市调研时，了解到的真实情况是，一套一手新房卖 150 万元，但是买这套房子，需要花费 100 万元买车位，还要交30 万元的费用才能签合同，表面上150 万元的房子，最后掏出去 280 万元。这 130 万元基本上是在今年上半年期间涨起来的，这个涨幅相对于当地收入水平已经相当昂贵。就这样，本来能够慢慢涨起来的市场，其前景可能很快被透支掉了。

　　第三，一线城市。一线城市的不确定性更强。未来两年，一线城市房地产市场有两种情景 ：第一种是再暴涨一轮，当前刚需被限制，一线城市没了库存，一旦放松限购限贷政策，房价再翻一番也不无可能，这意味着房价已处于危险边缘。深圳房价翻一番就赶上香港了 ；第二种可能性刚好相反，市场也不应低估政府本轮调控房价的决心。目前来看，未来一年到一年半的时间，开征房产税的可能性越来越大。张明总结了五个线索来证明房产税出台时间可能会比较快 ：

　　◆ 有些地方财政已经很困难。

　　◆ 全国性房地产联网系统已经完全搭建完毕。

　　◆ 前段时间，香港市场上出现了一个内地房产税的版本，不少人说是假的。张明仔细研读后发现，它很严密，针对很多市场分析都有直接回应，不像是一个民间科学家写出来的。而中国政府历来的一个传统就是，在重大政策出来之前，先放到香港市场上试试水，看看各方面的反应。

　　◆ 在供需失衡情况下，没有大的调控措施出台，一线房价控制不住。

　　◆ 国地税合并可能会增加征管能力。

　　最近，相关政府部门和官方媒体开始频繁提及房产税。很多人说房产税开征一定会经历漫长的流程，事实上如果政府真的想做一件事，也可以很快。在大的政策措施出台之前，限购限贷不敢放松，但是政策又怕出过头，一旦市场预期被瞬间逆转，系统性金融危机可能马上就会到来，所以一定要拿捏政策调控的度。张明认为冰封的市场至少维持到明年，但迟早会面临情景一和情景二的一种，因此中国房地产市场面临高度的不确定性。

　　人民币兑美元有贬值压力

　　美国发起的贸易战延烧全球。

　　今年上半年，美元同时对发达国家和新兴国家货币保持强势。近日，由土耳其汇率崩盘开端的货币危机，一度引发整个新兴市场的多种货币暴跌，人民币也不能幸免。在轰轰烈烈的人民币“保 7”拉锯战取得了暂时性的胜利之下，未来人民币汇率怎么走？张明认为，从基本面来看，人民币兑美元汇率有中长期的贬值压力，除非我们有重大改革，提振回报率。

　　除了中美贸易战这一最直接的原因，张明指出，本轮人民币贬值是由基本面主导的，特别是短期利差再次收缩是人民币兑美元贬值的原因。

　　为什么汇率有贬值压力？张明分享道，短期看利差，中期看通胀，长期看劳动生产率增速。首先看短期汇率决定因素。利差的扩大和缩小会影响短期汇率走势，2009 年之后中美利差迅速扩大，最高超过 6 个百分点，当时有很多境内企业借美元，在国内外汇市场上换成人民币之后，投资国内市场。这种套利行为将会使得人民币兑美元汇率面临升值压力。2014 年之后中国经济不景气，中国央行降息降准，利率下降，中美利差收窄，这次收窄持续到 2016 年初，利差收窄会压缩套利空间，套利资金会回流，人民币汇率会有贬值压力。为什么2017 年人民币重新开始升值？尽管美联储加息使美国利率往上走，但2017 年年初，我国金融强监管使得国内利率上升更快，中美利差重新扩大，推升了去年人民币兑美元汇率。今年美联储依然加息，但二季度中国货币政策开始调整，中美利差再度缩小，而利差缩小会使得人

　　民币兑美元面临贬值压力。下半年的情况将会如何？首先，美联储还要加息两次，而我国国内货币政策至少短期内不会收紧，货币政策要么继续放松，要么不放，国内利率要么盘整，要么往下，无论哪一种情况中美利差都会进一步压缩。

　　长期来看，汇率走势取决于竞争力的变化。劳动生产率增速是衡量经济增长效率的指标。过去二十多年，中国的劳动生产率一直高于美国，这是为什么过去总体上人民币兑美元升值的原因。过去十年这个相对差距在不断缩小，这表示人民币长期升值的基础在弱化，原因是中国经济增长效率在下降。再看税后投资回报率，历史上很多时间中国是高于美国的，但是 2009—2012 年两国几乎走平，从2012年起，美国慢慢往上走，中国快速往下走，过去 5、6 年，中国的税后投资回报率整体上低于美国。由于相对税后投资回报率将会影响跨境资本流动，因此一定会对人民币汇率造成贬值压力。

　　另外，中国政府长期以来限制居民和企业到海外配置证券类资产，由此造成的结果是，美国、日本、中国三个最大国家的海外总资产分布严重不对称。三个国家的海外总投资中，证券投资占比分别为美国40%，日本 45%，中国 5%，这说明只要我们以后开放资本帐户，一定

　　会有大量中国企业和居民到央行购买外汇，到海外进行证券投资以分散其面临的国内系统性风险，这会导致人民币兑美元有贬值压力。

　　中国目前处在金融风险显性化和释放的过程中。历史上一个国家的私人部门信贷占 GDP 之比由升转降的时候，通常伴随着一次金融危机的爆发。1990 年的日本，爆发了房地产危机、股市危机。1995 年墨西哥爆发了债务危机。1997 年泰国爆发了货币危机。2007 年美国爆发了房地产与衍生品危机。2009 年西班牙爆发了房地产和主权债务危机。

　　“在中国的体制下，不一定会爆发显性的房地产危机，但金融风险的上升已经反映到房价，而房价的变化最后会影响到汇率。中国一线城市的整体房价在全球范围内也是最昂贵的，这最终可能导致人民币汇率面临贬值压力。从长期来看，资产价格和汇率之间有一定的关联影响。”张明总结道。

责任编辑：杜琰 SF007