窦昌柱：美国的通货膨胀跟石油价格的相关性非常高

　　新浪财经讯 8月30日消息，大连商品交易所在大连举办“2018机构大宗商品衍生品论坛”，论坛主题为“新形势下的资产管理与实体经济服务”。新浪期货全程直播。

　　瑞士PWA AG Private公司创始人兼首席投资官窦昌柱出席大会并发表主题演讲。

瑞士PWA AG Private公司创始人兼首席投资官 窦昌柱

　　窦昌柱表示，自从七十年代石油大涨以后，美国的通货膨胀跟石油价格的相关性非常高，从70年代以后，猜测可能是原油在七十年代到九十年代是非常重要的一个工业产品，但是跟大豆几乎没有什么相关性，跟铜也没有什么相关性，因为不论什么时候都不会吃太多的大豆。

　　以下为文字实录：

　　各位来宾，各位领导，各位先生们，女士们，非常荣幸能有这个机会在这么重大的场合来练习我的中文，我出国很久了，中文不怎么流利。这个题目是非常大的，我想今天通过传统的华尔街怎么投入一个新的领域结合我个人的经验，给大家一个从不同的窗口，也许各位在座都是商业的国内的大佬都是监管机构的，我相信会从这些实例加上华尔街投行的模式去看他们怎样把握大宗商品市场的机会，怎么从中赚钱。

　　第一步我会简单的华尔街的情况。因为华尔街投行跟国内不一样，是一个非常投机，非常投资的机构，不像我们所了解的国内情况，比如政府给你几亿，几十亿去发展这个项目。华尔街的各个投行都在等待机会到的时候入场，而且时机全是由市场决定。第一是我想今天用半个小时或者二十分钟，第一就是看决策层，就是怎样从CEO的角度决定投入这个市场。第二是如果一旦做了决定，怎么建立这个团队。第三是怎么去发展客户，因为一个新的产品不能全靠自营，需要发展客户。第四是怎样设计和客户一起设计一些标准的或奇异特色的产品。应该是要满足客户的需求，同时华尔街为了追求利益，资本最大化。最后我可能会提几个例子，如果有时间的话。

　　很快的说一下，我是在最近才从考古学家那儿学到，人类商品交易是大约公元前六千年开始了，可是最早的期货市场是由苏美尔人在大约四千年，公元四千年之前发明的，他们的交换工具不是钱，是黏土做的那种工具，据说考古学家找到了公元前四千年的，据说在巴黎的卢浮宫里。看下面两幅图，右边这个图仍然现在一样，是阿姆斯特丹证券交易所，在那之前是一五多少年在这个漂亮的房子上建了一个露天的商品交易场所，可以买卖，卖空，还有各种各样的投机。左边是一张很好的图，是华尔街，不知道谁什么时候画的。

　　现在讲讲我自己怎么看这一张图，因为我在1992年从麻省拿到学位以后我科大一个好朋友，比我看的更远，他那时候在美林做了一年多了，就给我打了一个电话，他说你要不要到华尔街来试试看，我说为什么不，所以我就去了。他很快帮我找到三个工作，第一个工作就是在华尔街下面60号，那时候摩根大通还没有合起来的时候。

　　下面再看一看美国的这个华尔街的投行，摩根，高盛，他们是靠股票和证券开始的，他们投入大宗商品就是零打碎敲很早开始，可是真正的大规模的进去的时候好像是80年代初期。那时候我想原因之一可能是因为70年代，各位可能都知道，有两次石油危机，石油的价格从70年代初2块钱左右，曾经在伊朗绑架美国领馆的79年时候涨到60多块钱，所以这个波动性就吸引了好多投资者。华尔街人说虽然不太懂，但是这种波动性和大量需求性，因为价格涨的很高的话很多人需要套利，比如说沙特的石油商或者墨西哥，他就有套利的需求，它们看价格已经涨的这么高，就买一些看跌期权之类等等，我相信这是一个主要原因，高盛，摩根都决定投资做这个。

　　下边咱们看一下对于一个公司投行的CEO或者很高做决策的人来说，分析要进一个新的华尔街新的交易领域需要多少资本，你们可能没有直接印象。我在摩根待过，当时我去的时候92年算是资本比较强的一个，所以对摩根来说资本不是一个问题，可是我第二个工作是去雷曼兄弟，你们可能都知道雷曼08年就倒闭了。对他们来说他们的资本是非常珍贵的，不会随便乱用，如果一开始你要做一个大宗商品做的话，你要招兵买马，可能要超过1亿或者2亿美金，在80年代的时候，雷曼兄弟没那么多钱。所以雷曼一开始就没有参与这个交易，没有参与大宗商品的交易。不过我相信国内资本可能都是很雄厚，想要做的话肯定没问题。

　　第二个，如果他们满足最低资本要求以后，他想要尽量看的很远，看看回报会不会高一点，因为就像我刚才讲的一样。比如说对摩根来说他们很大的资本加在一起，但是雷曼，高盛这些投行他们资本较小要求的回报要很高，所以算准备做大宗商品的话如果回报非常低肯定会砍掉。

　　第三个是就像做任何一个新的领域，都要看是不是能够利用现有系统进行风控。就是用所有现在的系统，或者在不花更多人力和金钱的情况下建立一个很好的风控系统。

　　第四个，因为在美国，投行有很多人在管着它，这个细节可以查。比如说中央银行管着所有的银行，然后ICEC同时也管着他们，还有CFTC管着商品，所以这些相对来说是比较容易的事。

　　他们的交易模式，假设他们都满足这些条件的话，它的模式其实跟任何别的领域都是一样的：

　　第一要建立它的销售交易，具体细节就是说你雇一帮交易员，比如交易员帮人进行期货或期权交易。然后你得找销售员，这些人负责跟客户保持联系，帮助客户一起找出他们问题在哪儿，它的风险在哪儿，所以这是一个。然后通过客户寻找市场需求，交易员们赚点钱，这是最传统的，而且这个模式我很清楚，是利息，我第一个工作就是92年去摩根的时候，很多像我这样的人一开始总是在华尔街做研究，研究的时候最红火的，摩根那时候最赚钱就是利息掉期。这是一个很传统的模式。

　　下一个是自营交易，一旦这个prop trading开始运行以后，然后交易员们来了以后，因为大部分人其实都是从银行内部，别的部门挖过来的，没有像国内这样经过长期培训。就是说如果不行就把你淘汰掉再换一个，我觉得压力其实很大。我那时候观测，我在研究部门做了两年，我帮助那个平台做比较高级的衍生产品，是利率方面的，我们那个平台上有6个交易员过了两三年最后有2个剩下来。我就想把那个经验告诉大家不知道有没有用，你要大规模的培训可能不一定，就是把你扔到河里之后学会自己游泳，这是聪明法则。

　　一旦这个成立以后，当然我这个讲的都是在2008年金融危机之前，因为在金融危机之后所有的自营交易，包括交易平台，做市商他们用一点银行的资本去做都是违法的，就是因为美国通过了萨班斯-奥克斯利法案。但是在2008年之前所有的那些做市商或多或少总是投机，但是对股票可能比较少，对新兴的刚开始发展的东西机会非常非常多，比如说原油的期权的市场，因为那时候做市商不是太多，它的定价不合理，所以可以赚很多钱。

　　做到后面就是说在金融危机之前，好多大的投行都成立了专门的自营交易平台做大宗商品，比如说最有名的就是高盛的，他们的头寸特别大。做到最后就是交易金融也有了，干脆就买个油田玩，就买一个煤矿，然后直接挖煤卖给别人，就是说做了好多不该做的事，但是很赚钱。比如说高盛在哥伦比亚买了，就在金融危机之前2003年和2004年买了好几个煤矿，雇当地人挖出来把煤矿运到需要煤的地方，已经远远超出了这种传统投行的那种只交易金融形式的业务，也做现货生意。我这个例子是摩根斯坦利的例子，在《纽约时报》华尔街都登这些事。这是传统的模式。

　　另外一个是大家都知道的，如果最高层觉得这个大宗商品确实是很好的持久的，他们就不用从一步步建起来，干脆买一个，比如说最有名的例子，就是高盛，为什么它的大宗商品，包括后来的FX都放在一起了，直接买了一个很有名的公司，我待会儿会细节讲一下。高盛买了一个叫做J·阿朗的公司。第二个是非常传统的，GP摩根我在那儿待的时间很长，去的时候有6个月的培训，培训摩根的历史，培训简单的东西，他不相信从外头过来的人，他们希望从头到尾进行培训，所以他会把一些人放在任何一个地方让他们自己学会游泳。

　　咱们看看高盛的大宗商品成长的历史，它在1980年期间肯定有小打小闹的，但是可能就决定了这个是一个很好的机会，他就花了很多钱买了J·阿朗公司（英文J.aaron），就是说做金属，做咖啡。我找了一些数据，你们可能会问我从哪儿得到这些数据我等会儿告诉你们，我们看它的规模在它的前台人数达到235人，我不知道你们能不能想象在华尔街235个人是多大的规模。我给你打个比方，我一直在新兴市场待了很久，在德意志银行最大的时候，我们交易员包括全世界各地的办公室交易员都不到200人．而前台就是285人，可以看看这些数据，咱们看一下05年是1.4，06年3.1，是最好的一年，08年是在金融危机刚刚开始的时候，那一年虽然很奇怪，7月份的时候整个债券市场已经大跌一塌糊涂，可是油价就在9月份的时候达到了142块钱一桶。

　　另外一个数据是从80年代开始摩根大通它发展怎么样，也是从82年开始的，到了2012年拥有600多名，我觉得这个数字好像不太对，可能包括了他们的前台，因为各个银行不一样，这不是很重要。我们看它在2012年底所有的期权，期货，远期的名义合约金额加在一起超过1万亿美金，达到2000多个客户，就是发展的非常快。

　　我告诉你们从哪儿得到这些数据，因为如果跟踪美国的投行的业绩表的话，它不分开来讲，所以你根本分不出来到底应该是亏钱还是赚了很多钱他不会告诉你，只是量化告诉你一下我们今年亏了一点。这些数据我是因为金融危机才查到的，在金融危机以后，参议院有一个人觉得你们这些投行，金融危机以后他们都存到银行，银行有美国的FDIC，投行拿着这些钱投资商品这不是一个生意，所以因此作了一个长时间的发言。这是我从上面得到的，你们感兴趣的话，如果想长期了解这几个大的投行，摩根斯坦利，有非常强的发展历史。

　　金融危机爆发以后，无论你多么聪明，多么厉害，就像一个武林高手，你的两个手被绑起来你本事多大都没用。所以我们可以看到下面这个数据是说，从这些大的投行，他们加在一起的收入，在2008年时候总共有159亿，可是到2017年的时候这些加在一起只有43亿，所以你可以看到这个对投行的影响是多么的重大，就是监管机构有多大的一些能力把这些交易天才会打的一败涂地。

　　有几位先生让我说一说华尔街投行怎么把资本分配到这个业务里呢，其实真的没什么可说的，因为对于一个华尔街银行我说过了它全是流动性非常大的，只为挣钱的团体，所以只要哪一个方向赚钱机会多，它的资本几乎是要多少有多少。在一个银行里，我给你们举一个例子，因为在新的产品开始的时候，比如说股票期权已经非常流通了，大概你做一年的IBM期权的时候可以赚1个billion，但是同时一年的原油的期权可以赚3—4billion，所以领导阶层只要一看不用是天才就会发现这是很好的机会。总的来说放1块钱进去你的回报是远远高于其他的股票，期权等等其他业务。比如说最著名的长期资本在90年代作为一个宏观的来说在10—20%，好的可能高一点，但是一般来说像摩根没有那么高。我举一个例子就可以看出来华尔街他们怎么把资本放在该用的地方，我在雷曼兄弟我刚去的时候，我和一起去的一位是负责雷曼的新兴市场，这个是两三个月前组建全新的团队从别的地方挖过来的，他们急着要赚钱，就是向他的老板汇报说我们这个决策是对的。所以我们那时候很快跟一位我们发现了一个很好的机会，跟巴西，因为雷曼兄弟跟巴西有很好的关系，我们根据一个当地人设计了一个很好的方案，我跟我这位同事说如果这个建议在摩根不一定批准，因为你要很多的资本。但是我可以赚一百万美金，那时候也不是一个小的数字，也挺大了。所以我们跟雷曼兄弟的人谈，这个头根本不懂新兴市场，但是他第一个问题是说能赚多少钱，我们说可以赚一百万，说用3—4个月，他说没问题。但是JP摩根就肯定60%的概率被打掉，因为我们都从那儿过来的。

　　你们也许都知道，华尔街银行成功的是两个原因，第一是你要有资本，没有资本玩不起来，第二是人，我真的不知道国内投行怎么招人，我等会儿会举一个很好的例子，为什么投行花那么多钱去培养销售人员，销售人员很重要的，比如说我刚才讲的例子，雷曼兄弟决定重建新兴市场的时候，雇了三个人，包括我们三个人，雇了八个人从别的地方挖过来的。据我们老板后来说你们的工资，你们的奖金是很大一部分，占比超过50%，所以人力资源是非常重要的，一定不要招不合适的人，宁愿不做这个生意不要招滥竽充数的人。

　　我刚才提到风险控制，因为这个传统的我在JP，他们的方法是希望从现有的系统不要加太多的改变，就可以建立这个风险控制系统，但是新兴市场就引进了很多新的风险，这是他们以前没有经历过的。第一就是变动性，波动率是一个最吸引人的地方，就是一些大宗商品市场，比如说原油，天然气，他们的波动率比债券不知道要高了多少倍，是按倍数计算，不是几个百分点就可以说的。所以第一个因为这个波动率很大，而且因为那个时候巴西还有时候俄罗斯都是在违约边口，所以这也是一个新的风险对他们来说。因为你要做长期的合同跟他们，如果它倒闭了，所以你会亏损好多钱。

　　第二部分想说的是客户是谁，我相信国内也是差不多，第一个就是生产商，像发电，煤，天然气，这些公司是很大的客户，第二个是原油的生产商，还有原油铜这些生产商，有名的比如说特别是最近的美国页岩油制造商，因为他们资本都比较小，油的价格涨10%他们就要面临着破产或者危险，所以他们一定要锁定油的价格。第三个是那些用户，就是说用油的人，用钢铁的人，用铜的人，比如说英国最有名的一个飞机公司，他很早就开始了，所以跟踪它的股票，它是飞机航空公司股票涨的最好的，如果往后看十年。第四个是一些产油国家，还有产金属国家，和产油国家。比如说墨西哥，哈萨克斯坦。

　　第三个是金融机构，比如说对冲基金，还有一些共同基金，就像前面几位嘉宾说的，自从七十年代石油大涨以后，我前两天在讲课的时候说，美国的通货膨胀跟石油价格的相关性非常高，从70年代以后，第一可能是我猜测是原油在七十年代到九十年代是非常重要的一个工业产品，但是跟大豆几乎没有什么相关性，跟铜也没有什么相关性，我想大家可以理解，你不论什么时候都不会吃太多的大豆。

　　还有是我刚才讲的一个客户说帮助他们锁定价格，我刚才也说了，就是对那些页岩油开发商来说这个价格非常好，有利于他们锁定利润。

　　产品的发展也没有什么蹊径，就是从简单开始，发展客户，客户有复杂的社会背景，你将产品销售给客户之后，如果和客户建立起联系之后，将来有新的产品发行也可以再次向原有客户销售，并且可以再销售给客户的朋友。

　　我想举一个例子。我在雷曼兄弟的时候有一个客户，这个客户既是大宗商品的客户又是新兴市场的客户，这个客户经营一家很奇怪的公司，他们是一帮在美国中部专门做农产品现货的交易商，非常非常专业，但是同时他们因为对新兴市场了解很多，他们有一个非常强大的自营新兴市场债券的交易平台，不仅仅包括债券，而且包括货币。所以有一天他有一个客户通过销售人员要求我们给一个看涨期权定价，我把公式写在这儿，就是说一旦这个期权价格上涨，你的盈利会以平方的速度增加，比如说权利金5块钱，这个要变成25块钱，所以这个杠杆比以前要大很多。一个星期以后价格往上涨了，客户赚了钱，所以大家都很开心。这个例子是说小银行跟大银行的区别，但也说明了没有唯一的途径怎样发展新的产品。

　　第四部分，我再讲最后一个例子，华尔街投行被吸引到大宗商品的原因是他们有客户资源并且大宗商品的价格波动性非常大，甚至大于他们之前接触过的所有产品。中国有句古话叫做水可载舟也可覆舟，这是非常好的例子，澎湃的价格浪潮让客户和华尔街都赚了很多钱。墨西哥是世界第二大的原油套保生产商，原油贸易收入是他们国家整体收入的1/  3，但是墨西哥我们都知道，不是一个收入很高的国家，他们存不了款，所以从1991年第一个开始说我们要做一些原油贸易的是高盛，高盛有一个很好的售货员，他意识到这个油田储存量是非常巨大的，所以很快高盛就采取了行动，他们做了第一个原油互换协议，这个项目给墨西哥赚了很多钱，回报最大的是08年的时候。他们做了一个协议互换，金额达到了15亿美元。 在1年以后，原油随着金融危机，全世界经济萧条，原油跌到最低30几块钱，所以他们那一年的回报是超过50亿美金，所以对他们来说这是最成功的案例，这些信息都是最近才发布出来的，以前都是非常保密的事，对于整个华尔街来说没有一个人敢泄漏这件事。因为我一直在做新兴市场，所以我听说了这件事情，但是总是找不到细文，政府也没有进行相关细节的披露，只是最近因我有一个在彭博社很好的记者朋友翻阅了了他们的档案，并把档案内容告诉了我。

　　这个例子就是说发展客户的好处，因为我是第一个帮助他们设计期权的，而且建立这么好的关系，他做了这么多业务，即使50%的利润被高盛拿走了，并且当时有很多人竞争，一般大概六七家华尔街投行竞争这项业务，但是在大国之间人情还是很重要的。这个细节都写在这儿，如果感兴趣可以看一看。

　　福州的事咱们就不说了。

　　至于说前景与未来，我觉得华尔街在大宗商品的投入还会越来越高，因为特朗普上台以后他做了一系列放松的给银行松绑的事情，尽管之前的法案被取消的概率非常小，但是目前各层执法人员都被换掉了，因为好多的法律都模棱两可，所以换人了以后他可以把这个天平向银行有利的一方推动。我就讲这些，谢谢大家。

责任编辑：张瑶