圆桌论坛：利率衍生品和国债期货市场发展展望

　　新浪财经讯 第十五届上海衍生品市场论坛于2018年5月29日、30日在上海举办。本届论坛由上海期货交易所与中国金融期货交易所联合主办，论坛以“改革新篇章，开放新里程——建设具有国际竞争力的中国特色期货市场”为主旨。新浪财经参与全程直播。

　　29日下午的“利率、汇率衍生品论坛”上，多位嘉宾就“利率衍生品和国债期货市场发展展望”为主题展开讨论。

圆桌论坛：利率衍生品和国债期货市场发展展望

　　以下为文字实录：

　　王玮：接下来是圆桌论坛环节，我是中金所债券事业部王玮，首先介绍一下参加圆桌论坛的嘉宾，他们是：

　　中国银行交易中心（上海）副总经理胡炜先生

　　渣打银行董事总经理大中华区外汇、利率及信用产品交易部冯思果先生

　　浦银安盛基金曾任浦发银行金融市场部副总经理汪献华先生

　　华泰保险公司量化投资部总经理吴明义先生

　　申万宏源证券固定收益交易总部投资主管杨睿先生

　　2018年以来全球经济金融形势比较复杂，保护主义、单边主义、反全球化思潮引发全球贸易摩擦升级，加息节奏也存在变数。全球金融市场波动隐患也在上升，这个时候我们国家进一步向外传递对外开放的信号，习近平总书记在博鳌论坛强调开放的大门不会关闭只会越开越大。我想请教一下各位嘉宾我们怎么看待国债期货市场对外开放，今天我们请教的这些专家主要围绕着国债期货市场对内开放，包括银行保险基金公司开放，也包括对外开放，对外资机构的开放，因为从国际上来看，国债期货是任何一个国家金融对外开放很重要的市场，这一环节专家围绕着上述问题建言献策。随着利率市场化的持续推进，金融防风险工作的稳定进行，商业银行和保险机构也是我们整个债券市场现货市场的参与者，这两个机构持有的国债比重接近70%，如何看待银行和保险机构参与国债市场。请中行的胡炜先生先来。

　　胡炜：一个直观的感受就是参与国债期货市场如果没有商业银行或者说保险机构的参与，不能称之为一个完整的国债期货市场，为什么呢？国债期货市场其实是为国债现货市场而诞生的，初衷是为了市场管理。从这个角度来看现货市场的发展，刚刚大家提到了整个债券市场七十多万亿的体量，国债大概是12万亿的规模，商业银行拿了八万多亿，持仓量超过了66%，这是一个持仓量的概念。

　　我们再看看交易量，交易量的话，2018年1到4月份，整个国债市场交易量接近四万亿，每个月一万亿的规模，交易量贡献度，银行贡献了60%，所以说无论从持仓还是从交易量规模来看，如果国债期货市场缺了商业银行和保险公司，我想不能称之为是一个有效的期货市场。所以说如果未来银行能够入市了，一定会进一步丰富投资者的结构，进一步提升市场定价精确度，进一步提高市场流动性，使得国债期货的功能发展的更加完善。

　　这是我想谈的第一点。

　　第二点，我们今天在这里讨论国债期货的问题，一定不是一个简单的国债期货本身的问题，刚刚几位专家都讲到了，我们一定要放在大的利率市场化的进程当中的一个事情，我们的银行间市场，去年2017年走过了二十个年头，现货市场发展的非常迅猛，二十年走完了别人五十年的历程，成绩非常斐然，但是积累积累了一些问题，这些问题都是不平衡不充分的结构性问题，这边由于时间原因不一一展开，但是其中一个问题要探讨现货和期货市场的打通。形式上来看中国的利率市场化已经完成了，但是实质上讲大家都知道利率市场化最后一公里还没有走完，如何打通国债期货市场和现货市场，未来商业银行如果可以入市会发挥好商业银行的功能。

　　第三点，从商业银行内部来讲我们分交易账户、银行账户、资管账户，交易账户层面应该说如果我们能够入市，影响和一般的机构投资者是一样的，我们一定会在期货市场、现货市场、资金市场上面寻求一些市场机会。银行账户是天然的多头，未来可能会择时采用多投套保策略。

　　资管账户方面，我们在资管新规之前，老的资管账户，原来基本上都是用摊余成本法，国债期货即使去应用的话也只是阿尔法的一个来源，并不能真正实际提高客户的实际收益，这是原来老的资管项下的情况，资管新规之后，未来的理财是净值化的，这将给国债期货的发展带来了很大的发展机遇，有机会成为减少回撤、提高夏普比率的工具，未来对于商业银行来说一定会有很大的动力参与这个市场。

　　王玮：汪总之前在浦发银行负责债券交易的，能不能谈谈您的一些想法。

　　汪献华：刚才胡总说了，所有的观点都差不多，我重点想讲两个事情。

　　实际上对于进入国债期货这样一个行业来说，因为大家知道商业银行和保险公司实际上是一样的，就是用自身的信用来构建资产和负债，只不过商业银行最大的特点是大的资金池，所有构成负债来构建自己的资产，对于保险来讲就寿险公司来说，可以分成几个池，第一个是传统险，第二个是万能险，最后是分红险，根据几个池子的资金决定资产负债匹配，从资产负债匹配的管理角度讲，寿险保险公司做的比较好，我感觉要比商业银行做得好。商业银行为什么参与国债期货，首先有本身的因素在这里。我们国家原来是利率管制，有标准的存贷差，商业银行没有动力做这个事情，实际上保险公司原来也是这样的，原来资产运用在外面，从严格角度讲也有利率保护，我自己的感觉就是所有的利率市场化完成后，商业银行和保险公司最后一层的保护全部没有了，变成了两头在外，负债也在外面资产也在外面，完全裸露在外面没有保护了，没有保护后商业银行，包括保险怎么办，大家可以看到过去几年没有保护怎么做？大家可以看到有几种方法来做。

　　一种方法就是开始商业银行大量投资自己的非标产品来保护原来的利差。第二个进行资产管理，第三个采取期限错配，这样的东西发展到一定程度也是有风险的，商业银行一直在规避利率风险，这个时候怎么办，最近流动性有风险了，流动性评估又出来了，对于这种非标投资的，这个时候去杠杆又出来了，实际上商业银行最终必然要走到一个将来要走到自己是经营信用风险和利率风险的道路上来，到了这条路上一定要有工具，工具在哪里。实际上，国债期货在减轻期限错配的压力方面可以发挥很大作用，这是第一个事情。

　　第二个事情，利率市场化喊到现在为止，到底有什么压力？前段时间我看了考夫曼的一本书，这本书很老，《论货币市场》，美国的商业银行，真正感受到市场压力的是1967年、1968年，和今天有一个很大的相似的地方，监管层很头疼，这些东西都出现了，如果大家观察一下美国的商业银行，从1967年以后的起起伏伏沉沉落落看起，就会明白这个事情就非常重要。一旦到了可能没有这样一个其他的可腾挪的余地的时候，我们就必须要做。再就是目前的商业银行利率风险管理，现在很多利率风险管理变成了流动性的管理，刚才涂宏总讲的期限管理，不是利率定价管理。由于是利率定价管理，我们就要需要知道以下几个问题，第一个问题我们的资产负债表到底是正缺口还是负缺口。第二个到底是哪个期限有缺口，他们如果要用对冲，结果是不知道的，所以我个人感觉到，随着利率市场化进程加剧，商业银行如果没有制度因素的限制，会用各种方式来参与即便现在参与不了，他们将来也一定会参与。更重要的一个因素是中国的债券市场深度是不够的，所以客观从经验上来讲，未来一定要加入这个市场，我们相信随着监管的调整，不然会有很长的路要走。

　　另外一个问题这里一并回答了，关于对外开放的问题是这样的，我自己的感觉有两个，因为我原来在浦发的时候参与了央行的交易，对于债市通的交易，可以肯定的一点是，最近几年海外投资者对我们中国人民币债券市场的兴趣是非常非常大的，而且他们买了很多很多债券，但是分两种类型，我自己观察下来，第一种类型是央行类的，或者主权基金类的，有一个稳定的基金或者配置需要，不太做利率风险的对冲，最重要的是做汇率风险的对冲，他们很多到我们这儿聊的时候，主要是汇率的风险。但是我感觉有一股力量，包括对冲基金，实际上他们已经在参与，肯定要管理这块的利率风险，我认为他们这块做了很多，他们没有加入国债期货市场，但是他们是通过NDIRS（离岸人民币利率互换）参与了利率风险管理，我们也参与了NDIRS交易。从这样的角度讲，随着购买期货的期限品种越来越多，可以丰富投资者结构和深度，我认为也是有益的。谢谢！

　　王玮：感谢汪总的精彩发言，把我刚才想说的下一个问题说完了。我想说一下对外开放这个问题的背景。对外开放这块近几年来债券市场对外开放程度日益提升，境外机构增持我们国家国债的力度进一步增强，从2015年到2017年，境外机构年净买入国债规模增加了五倍。年均增长160%。今年一到四月份，境外机构净买国债达到了1743亿元，增持规模约为同期国内的商业银行3.6，目前在现货市场上，国债上净买入机构最大的是外资机构，而且我们其实观察到在国外因为美国国债现货市场，境外机构持有的国债存量接近40%多，而且这种情况下，美国的国债市场基本上对全球资本市场都开放的市场，中国进一步国际化，我们国债市场是不是也日益对外开放。接下来问一下冯思果冯总，渣打银行不仅在发达国家有比较好的影响，渣打银行也是根植于新兴市场国家。可以分享一下国债期货市场对外开放的经验。

　　冯思果：我想从两个方面回答一下。我们作为一个外资商业银行，从商业银行的角度，而且从一个外资银行的角度，包括我们和很多外国投资者的沟通过程当中得到的一些意见，首先第一点，刚才好几位都谈到了在利率市场化的大环境下，债券期货变得非常重要，举个例子，我们其实在中国的债券市场大部分商业银行债券都是放在持有到期的账户，所有的利率风险都不用做任何对冲，对银行的本身没有任何影响。但是相比美国，美国的两大商业银行GP摩根和花旗银行，两个商业银行的HTM债券都是大概是五百亿美元，只相当于整个资产的不到2%，比较一下中国的工行，持有到期的债券大概是五千六百亿美元，以人民币为主。所以说持有到期债券占工行14%左右，这是一个相当高的比例，为什么放那么多债券在手里，其中一个最大的原因就是因为我们的利率不是市场化，大家如果觉得存款利率，央行不会涨太多涨太快，买一个十年国债，承担的风险最多就是过两年之后利率涨了又会跌回去，不会有这种太大的担忧，去控制利率风险。

　　但是举例说美国在完全利率市场化的情况下，如果说银行拿着一大堆三十年十年的国债，在最近这一波从1.6上到现在3.1的话，对于银行本身即使不把它放在市场上，你的股东也会知道你承受了很大的损失。所以我觉得随着利率市场化，我感觉中国商业银行的趋势，债券池可能百分比会逐渐降下来，更多的债券持有量就会要到AFS，可以出卖的和交易账户上面，如果放在这两个账户上面的债券池，就需要对冲，对冲我们在国内或者在国外一般有两个，一个就是场内的，在交易所的，像期货，或者就是场外衍生产品，就是利率互换，近一两年，中国的利率互换市场对于债券的对冲作用其实是越来越差了，最大的原因是浮动利率，无论是七天回购还是三个月，其实市场化程度还是有限的，或者说受到的干预，各方面的干预，还是蛮多的，也就是说七天的回购可能是在3.5，但是真正在市场上能借到那天可能到7%，用这样的利率互换兑换债券风险，利率互换会根据你的定盘利率走，所以有一个很大的息差，所以说场外的利率互换，对冲的能力，我觉得是越来越差了。我们非常需要一个很有效的对冲工具，对于我来说，商业银行能够期货市场，国债期货来对冲，在这个利率市场化的大环境下是非常非常重要的。可以想像一下，假设在未来的五年到十年，中国的商业银行持有到期的债券的百分比，如果从现在的10%，降到只有3%—4%，大量的债券都会使很多商业银行面临很多利率风险，就需要管理。

　　说到外资怎么看债券期货市场对外开放，我觉得是从一个更高的角度来看，是人民币国际化战略的不可缺少的一部分，为什么这么说？举个例子，我2016年当时人民币贬值压力很大，去美国见一些客户，在西海岸见了一些实体经济的客户，包括苹果公司、迪士尼乐园，他们对中国是相当的关注，因为他们是真正在中国做生意赚钱的，他们觉得中国其实情况相当不错，并没有当时的看法，要硬着陆，人民币要贬很多一样。我和一个对人民币看空最厉害的对冲基金，我和他聊的时候，当时并没有说对人民币有特别大的看涨，环境就是这样。但是我和他交流的过程当中，我都还没说完我的观点，手下的同事和老板就怼上了，手下看空中国都没有老板那么看空。为什么这么看空，就是因为一边在西海岸的这些企业是真正在中国有关联，和中国的发展密切相关，东海岸又没有债券又没有股票投入，西方的经济学派对中国的经济本来就有怀疑，怎么可能看多呢？所以我觉得我们要把人民币国际化要推出去，就一定要让人民币的资产无论是债券还是股票，一定要让外资的持有量越来越大，这样的话他们才会和我们在同一艘船上，他们唱空的时候也在唱空自己，这样的话我们才会有多有跌，有空有涨。要做到这一点，我们要把基础建立起来，包括基本的，期货市场开放，我觉得非常重要。现在我们的债券市场虽然说有那么大的外资投入，总的持有量也不到2%，股票市场也刚好不到2%，如果全世界只有2%的人持有中国的市场，对他们来说看空看多其实没有什么特别多的差别，只要美国的主流媒体，西方主流媒体看空的话很多人就跟着看空了，这一点我们要走人民币国际化，就要朝这个方向走。再讲一点和最近的新闻比较相关就是中兴的事情，我们都知道美元在整个世界经济的重要性，只要把美元清算稍微做一点点事情，对于我们国家金融稳定有很大的关系，所以人民币国际化是一定要走，而且对战略非常重要的事情。在这条长征路上，我们要把这些金融基础工作做好，就包括市场对外开放，所以我觉得是非常重要的事情，不是单纯说今天市场好人民币稳定一下我们就开放，我觉得这是一个长期的事情。

　　王玮：对内开放这块除了刚才的银行之外还有很重要的一个机构是保险，请华泰保险的吴先生介绍一下对这个问题的看法。

　　吴明义：非常感谢中金所给我的机会，保险公司在衍生品这块的进入时机和时点选择和标的选择一直比较谨慎，现在保险公司其实还是不能做国债期货，但是从全国市场来看，保险投资仅次于银行持有债券最多的投资的一个主体。两个投资者一个最大的主体其实都本质参与衍生品投资，对于衍生品不管是定价还是风险管理就会受到很大的影响。能不能做，我们从2016年底的债券比较大的波动来看，相对来讲很多券商质疑，或者说券商资管产品可以做国债期货，保险公司持有大量的债券产品，其实相对来讲都是稳定度和收益的确定性都提升了非常多。我们有两个目的，第一个最大的目的希望管理风险。第二个希望可以增加价值创造手段，不管是在国债期货做各种各样的交易策略，不管做趋势做套利的，我们希望增加一些价值创造。这些东西我们一直在准备当中，希望监管在这方面可以做更多开放，在中国做衍生品开放，有的时候不仅是专业的问题，同时涉及国家大方向的问题，现在的确是一个相对来讲，在时机和大环境上的确比较需要衍生品。因为保险背后对应的是偿付能力的要求，保险公司背后就是保单的偿付能力，这个东西关系着国计民生。中国这边每个人持有的平均保单是偏低的，所以我们看到保费增加的速度数倍于GDP增加的速度。我们投资品种上我们觉得收益的手段没有增加，风险管理上我们也面临比较大的困难，本身这样的体量如果直接做现货管理是非常困难的，所以怎样有一个风险管理工具我们是非常需要的。在投资品种上价值创造上，也可以在国债期货上做很多努力。在几个重要点关系上，我们在现货市场反应都是非常慢的，相对来讲都比较困难，怎么样让我们等等更多的品种，在国债期货这上面有更多的机会，我们也一直不断和监管者或者说和社会沟通当中。保险公司对应的是一个和国计民生，是每个人生活的保障，怎么样让保险公司在投资上可以取得更稳定的收益，在风险管理上能够有更好的发展，其实当然是对大家的生活，能够让大家觉得幸福感更高的事情，其实是非常关键的一个方面。

　　王玮：谢谢吴总的观点，其实在2016年年底以来的债券市场一轮上升过程当中，虽然国债期货运行的还算稳定，但是市场成交量情况变化比较大，我想请教一下申万宏源的杨总，你们作为国债期货的主要参与者，能不能把你们利率上升刚才当中怎么规避风险的或者说一些好的交易策略给参会的嘉宾分享一下。

　　杨睿：谢谢王总，首先感谢中金所给我这样一个机会，让我有幸和在座的各位同道学习交流。我们是在线自营部门，从2015年参与国债期货这个市场，我们做了比较多的交易和组合管理。简单分享一下我们子自己在实际操作当中的考虑。首先利率风险管理最大的一个问题是宣传择时，选择入场和离场的时点，首先有一个方向性判断才会考虑有对冲需求，绝大部分考虑市场跌起来的时候进行套保，但是这个时候会面临单边市场，套保效率不如提前做一些对冲管理，一般建议在资本H曲线下行过程当中，这个时候可以进行一定的风险管理，至于说临场实践，会选择市场极速下跌过程多种，有一些恐慌性的对冲交易者进来，这个时候隐藏的远期利率不合理，这个时候考虑逐渐临场试点。

　　第二个选择对冲的时候，第二个考量因素是对冲工具的选择，从目前实操当中，通过债券接待卖控现货，再就是通过利率互换进行对冲，第三个就是国债期货，三个工具我们选择的标准，第一个是哪个弹性大，选择对冲肯定选择进攻性的，弹性大的品种优先。第二个是效率高的，国债期货的各保证金2%左右。尤其去年央行对于流动性进行了适当管理，又强调了利率走廊，稳定期都维持在低位，而且比较稳定，这个时候利率互换波动性是显著下降的，去年到今年大家也观察到了。而国债期货与现货相关性非常高，达到了99%以上，所以更多会选择国债期货。

　　第三个对冲工具选择的时候会考虑交易成本，国债期货主要是通过交易手续费，这个相对来说可以接受。再就是做空有一个授信和借贷成本的问题。

　　再就是对冲比例的问题，我们券商自己持有的有利率债还有一些信用组合，利率债对冲比较简单，通过国债期货降现在就好了，但是信用债对冲的时候，初期利率曲线和信用债曲线都是同涨同跌的，初期的时候可以通过国债期货放大国债期货对冲倍数，对冲信用持仓一部分面临的基础收益率曲线的上行，尾部的时候，国内没有发展起来这个市场。所以我们会在初期对冲的时候放大空头的持仓量，把整个组合贝塔放高，这样的话对于信用贷的损失进行控制。

　　另外一个就是考虑收益率曲线进入到后半阶段，会在这个时候降低贝塔系数，避免面临尾部的风险，信用下跌，利率收益率曲线下行，两头可能会面临风险的这样一个境地。这是我们实操当中考虑的第三个问题。

　　最后现在就是我们目前考虑的一些交易策略，目前市场上的容量比2017年有一些下滑，自己总结的原因，今年通过表外收表，然后理财新规出来以后，市场对利率和信用品种的分化形成了一定的共识，通过利率品来对冲信用组合的利率风险目前显得不那么有效，这是我们看到五年期国债期货和十年期国债期货持仓量出现了比较大的下行。所以未来在策略进一步发展的过程当中，我们可能只能逐渐观察进入最和策略的区件里面再出手，目前的位置上能够实施的策略是相对比较有限的。因为我们观察了很多指标，其实都是在相对合理的区间，如果进一步上行的话，正套的空间会被打开，会做正套的考虑。包括五年期和十年期的策略，现在五年期十年期差不多在二十个利差，在均值附近，这个位置上做的空间也不会太大，如果未来有空间，可以进一步做一下。

　　王玮：现在国债期货市场，在座的几位嘉宾里面，只有证券公司和基金公司可以参与，如果以后保险和银行进来之后，你们觉得自己交易策略上会有什么变化？

　　杨睿：如果未来银行和保险公司进来的话，这是增加市场深度的问题，一个相对有深度的市场正常情况下更有效，这样的话对于期货的价格发现功能，包括充当市场稳定器会有帮助。策略上来讲，我们觉得未来寿险公司对于超长期可能需求更大一点，超长期国债期货未来会推出，再就是交易部比较短，这部分管理是否考虑在两期国债上面增加一个品种，凭期限结构变多，品种变多以后，交易策略越来越丰富，增长一个维度对于大家来讲是更好的策略丰富吧。

　　王玮：我们只有中国银行以前在金融体系改革之前其实在国家的外汇专业银行，最后问一下胡炜，您作为中国银行主要的外资机构打交道的，中国银行怎么看。中国银行是很多外资机构托管机构，从您的角度怎么看国债期货的对外开放。

　　胡炜：关于这个问题，其实是第一个问题的延续，丰富投资者结构的问题，其实这个问题派生出的是一个市场定价有效性问题，关于市场定价有效性问题，非常赞同刚刚讲的，把外资引入之后，会关心你这个市场，对于定价来讲会更加完善。为什么说投资者结构不同，对于背后的定价逻辑会产生不一样的逻辑，这个我想举个例子，这是一个活生生的例子，我们的现货市场比如说五年期的国开债的现货市场，对应的应该就是五年期的利率互换市场，从理论上来讲，他们的相关性应该是非常强的，但是事实上我们注意到这两个市场的玩家不一样，境内市场最主要的还是境内机构为主，利率互换市场更多的是外资参与的更多一点，外资的话会在境外市场有一些头寸，可能要用境内的风险对冲。这种情况下，就造成了定价逻辑的不同，使得现货市场和互换市场有的时候相关性会降低会减弱，。如果把外资未来引进来的话，对于定价方面大家关注的都是一样的。

　　境外投资者是多市场多品种的机构投资者，必然会比较，包括刚刚讲的境外投资者，为什么现在对于人民币资产特别感兴趣，因为很多境外投资者是配置为主，另外就是有些绩效考核是美国国债的收益率，显然中美有一定利差之后自然而然会形成对人民币资产的需求。但是大量对于人民币市场的需求，又会对人民币市场流动性产生压力，如果说国债期货市场能够参与的话一定程度上可以平抑掉对于二级市场的压力，这个我们在最近市场变化当中可以很明显观察到。这是我对对外开放的理解。

　　最后补充一下对外开放另外一个作用就是学习和借鉴，引进来之后互相学习，我们和外资交流过程当中，关于这种市场观点，关于这种交易习惯都有很好的沟通，正如另外一个金融衍生品所阐述的一个理念，曾经有人讲，你有一个苹果，我有一个苹果，我们换一下，我们仍然只有一个苹果。但是你有一个思想，我有一个思想，我们换一下，你我就不止一个思想了。

　　王玮：最后感谢各位专家的精彩发言，本次论坛到此结束，谢谢大家！

责任编辑：张瑶