瑞达期货：经济运行总体平稳 下行压力仍然较大

　　本期导读：

　　6月经济维持在正常区间，但下行压力仍大。“三驾马车”中，固定投资增速平稳，投资结构出现优化。而制造业投资、景气度均有所下滑，企业利润虽小幅修复，但仍处于低位。企业中长期贷款增速低迷，表明金融机构对企业不信任感加强、中小企业融资困难仍未明显改善。消费方面，6月社零总额增速受汽车消费反弹及电商年中促销拉动，但整体来说仍然偏弱。进出口受全球经济放缓及贸易局势复杂而出现下滑，预计短期内仍承压。预计未来政府将继续落实降税降费，实行松紧适度的货币政策，刺激经济平稳发展。

　　一、二季度GDP小幅下滑，但经济韧性仍强

　　2019年国内二季度GDP增长6.2%，比第一季度放缓0.2个百分点，上半年GDP同比增长6.3%。去年以来，全球经济增速和贸易扩张均有所放缓，国内结构性矛盾凸显，经济下行压力明显。但总体来看，上半年就业情况较为稳定、物价上涨温、居民收入增长较快、消费支出不断拉动经济增长、高技术制造业增长明显。同时，万元GDP能耗同比下降2.7%，体现我国经济是有韧性、有质量的增长。展望下半年，外部环境复杂，经济下行压力依然存在。但在政策支持、产业转型升级和市场不断扩大的背景下，下半年我国经济有望企稳，GDP料维持在6.0~6.5%的区间。

　　图1 二季度GDP及各产业贡献率

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　（一）6月规模以上工业增加值小幅反弹，工业企业利润再现负增长

　　继连续两月回落后，6月规模以上工业增加值有所反弹，同比实际增长6.3%。分三大门类看，6月份，采矿业增加值同比增长7.3%，增速较5月份加快3.4个百分点；制造业增长6.2%，加快1.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.6%，加快0.7个百分点。企业盈利能力方面，工业企业利润至2月以来持续保持回升。产业结构方面，1-6月工业战略性新兴产业、高技术制造业增加值同比分别为7.7%和9%，快于规模以上工业1.7和3个百分点。高技术制造业占全部规模以上工业比重为13.8%，比上年同期提高0.8个百分点。

　　中国6月规模以上工业企业利润6019.2亿元，同比下降3.1%，前值增1.1%。1-6月规模以上工业企业利润29840亿元，同比下降2.4%，降幅比1-5月份扩大0.1个百分点。上半年工业利润有所下降，主要是受汽车、石油加工以及钢铁等少数行业影响；由于市场需求低迷，上半年汽车制造业利润大幅下降24.9%；受原油和铁矿石价格上涨等因素影响，石油加工和钢铁行业利润分别下降53.6%、21.8%；上述三个行业合计影响全部规模以上工业企业利润同比下降6.3个百分点。未来利润累计同比增速修复节奏主要看量价是否可持续以及减税降费政策效果，预计工业企业利润将逐步修复至0%上方。

　　整体来看，上半年工业增加值受内外需疲弱影响整体走弱，但6月份出现大幅反弹。这一方面与汽车等行业明显好转有关。另一方面，则在于需求端的推动。由于一系列稳增长政策的出台，使得6月份的投资和消费数据都出现明显好转。在内需扩大的情况下，工业的表现也会出现明显反弹。下半年，随着减税降费、内需扩大等效果显现，预计工业利润将逐步修复，工业增加值有望保持平稳扩张。

　　图2 工业增加值同比

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　图3 三大门类工业增加值同比

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　图4 工业企业利润总额累积同比

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　（二）6月制造业表现疲弱，7月小幅升温

　　6月份制造业景气度再次下滑，官方制造业PMI指数为49.4%，为连续两个月低于荣枯线。主要原因是外贸发展环境趋紧，内外需求有所放缓，这和全球经济增速放缓以及贸易摩擦等因素有关。而7月份的数据显示，中国7月制造业PMI为49.7%，高上个月0.3个百分点，是4月份以来首现回升，制造业领域呈现诸多积极变化。一是行业景气面有所扩大。在调查的21个行业中，12个行业的PMI位于扩张区间，比上月增加3个。二是生产扩张总体加快，市场需求有所改善。生产指数和新订单指数为52.1%和49.8%，分别比上月回升0.8和0.2个百分点，均为4个月以来的首度回升。企业采购意愿有所增强，采购量指数重回扩张区间，为50.4%。三是价格指数回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为50.7%和46.9%，分别比上月上升1.7和1.5个百分点。四是进出口指数同步回升。新出口订单指数和进口指数虽然位于临界点以下，但环比均回升0.6个百分点至46.9%和47.4%。

　　整体来看，上半年制造业表现较为疲弱。1-6月制造业投资增长3.0%，增速提高0.3个百分点，维持在低位区间。工业企业利润负增长，说明企业盈利能力下降，但工业整体保持良性扩张，盈利能力在逐渐修复。值得注意的是，上半年高技术制造业投资增速为10.4%，明显高于整体制造业。并且占工业增加值比重不断提高，说明制造业投资结构出现优化，这将对冲传统制造业的下行压力。随着未来减税、降费降成本等政策红利逐步落地，下半年制造业活动有望得到改善。

　　图5 官方制造业PMI及分项指标走势

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　图6 PMI从业人员指数

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　（二）1-6月固投增速平稳，高技术制造业投资持续增长

　　上半年全国固定资产投资近30万亿，同比增长5.8%。分项来看，制造业投资增长3.0%，增速提高0.3个百分点，近两个月小幅回升。其中，上半年高技术制造业投资增速为10.4%，明显高于整体制造业。总的来说，上半年制造业表现较为疲弱、工业扩张以及企业利润维持在低位，意味着前期各类稳增长举措的效果并未显著体现。但制造业投资结构出现优化，这将对冲传统制造业的下行压力。随着未来减税、降费降成本等政策红利逐步落地，下半年制造业活动有望得到改善。

　　1-6月份全国基础设施投资增长4.1%，提高0.1个百分点。虽然今年以来财政支出进度较快，但影子银行融资萎缩、政府举债全面规范，对基建投资形成了一定制约。但6月公布的专项债新政中鼓励增加有效投资，充分发挥基建投资稳增长的作用。提出加快“旧改”进程，通过改造城镇老旧小区提振基建投资及居民消费，预计下半年基建投资有望稳中带升。

　　1-6月份全国房地产投资同比增长10.9%，回落0.3个百分点。商品房销售面积75786万平方米，同比下降1.8%，降幅比1—5月份扩大0.2个百分点。由于一季度房市回暖力度过大，5月份监管部门出台房企融资监管政策，房地产融资环境受限，1-6月房企到位资金增速回落0.4个百分点。二季度地产投资出现放缓迹象，商品房销售面积持续下滑，叠加“房住不炒”总基调、融资环境受限，下半年料将小幅回落，但不会出现大起大落的现象。

　　总体来看，上半年投资增速基本平稳。房地产增速回暖或见顶，制造业投资将受益于更大规模的减税降费，专项债助力基建投资有望稳步回升。因此，预计下半年投资增速企稳后将小幅回升。

　　图7 固定资产投资累计同比

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　图8 房地产投资与销售累计同比

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　（三）进出口数据双双下滑，内外需均较为疲弱

　　上半年我国外贸进出口总值14.67万亿元人民币，比去年同期增长3.9%。其中，出口7.95万亿元，增长6.1%；进口6.72万亿元，增长1.4%；贸易顺差1.23万亿元，扩大41.6%。

　　6月进出口增速双双负增长，进口增速改善不及预期，持续低迷。6月进口1618.6亿美元，下降7.3%，进口数据的走弱以及6月PMI进一步下滑相吻合，一定程度上反映出我国内需的下行风险。从具体进口商品来看，大豆受贸易摩擦影响，进口增速进一步出现下滑，铜材、钢材、铁矿等也出现明显下滑，反映出了工业原料需求的萎靡。6月出口2128.4亿美元，下降1.3%，因受全球经济下行外需放缓以及中米贸易摩擦的影响。6月中国对东盟国家出口同比增速大幅上升至12.9%，体现出中米贸易摩擦一定程度上推高了中国对东盟国家的出口。另外，“一带一路”沿线国家的进出口贸易数据延续高于整体增速的表现，已经成出口数据增长的主要动力，后续该趋势将得以延续。6月份，我国贸易顺差为509.8亿美元。较上个月有所扩大，主要是因为进口增速回落大于出口，若内需持续低迷从而限制进口增速，并且回落幅度大于出口增速，那么可能会导致“衰退式”顺差。

　　从上半年的情况来看，我国对欧盟、东盟和“一带一路”国家的出口增速都维持平稳。此外，近期中米关系有所缓和，出口负面冲击有所缓解。长期来看，中国持续加大对外开放，“一带一路”等新兴市场外贸增长较快，市场结构更加多元化。意味着中国外贸受单一市场的影响逐渐减小，外贸韧性加强。但在全球经济增速放缓压力不减，内部经济继续探底，叠加贸易局势未见趋势性好转，预计7月份进出口增速表现将延续低迷。下半年，政府将会在上半年减税降费的基础上推出更大力度的“稳经济”措施。全球央行的“降息潮”或将给出口带来一定支撑，而进口数据将在政策刺激的内需改善下逐步好转。

　　图9 6月进出口同比增速及贸易差额

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　（四）6月份消费增速出现明显回升，汽车消费大幅反弹

　　2019年上半年，社会消费品零售总额195210亿元，同比名义增长8.4%，比一季度加快0.1个百分点。6月份社零总额为33878亿元，同比增长9.8%。其中，6月汽车消费数据逆势增长17.2%，之所出现这么大幅度的上涨，原因主要是要把汽车排放标准从国五改成国六，汽车厂商原有国五排放标准的汽车降价去库存，销量陡然上升。另外，“6.18”电商年中大促带动家电、化妆品等销售上涨。其中，化妆品延续5月高增长态势，6月进一步提速至22.5%。汽车消费反弹及化妆品、家电消费增速上涨共同带动6月社零总额整体增速加快。

　　上半年，网络零售保持较快增长，已成为拉动消费的重要力量。上半年实物商品网上零售额同比增长21.6%，占社零总额比重达19.6%，比上年同期提高2.2个百分点，拉动社零增长3.8个百分点。国家邮政局数据显示，上半年全国完成快递业务量277.6亿件，同比增长25.7%。据商务部大数据监测，“6.18”购物节期间（6月1日-18日），全国实物商品网络零售额同比增长27.5%。

　　整体来看，上半年消费对经济增长的贡献率达到60.1%，是稳定经济增长的重要基础。但6月消费出现明显回升主要是由于汽车消费的大幅反弹造成的，而从7月份高频数据来看，汽车销量再度回落，服务业及可选消费品消费仍较弱，因此预计7月消费增速有可能回落。下半年，虽然经济下行压力大，但随着增值税及个税的减税政策效果逐渐显现、居民可支配收入提高、消费金融不断优化，预计下半年消费增速将保持平稳有升态势。

　　图10 社零销售总额增速

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　图11 社零销售额分类增速

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　图12 实物商品网上零售额

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　图13 可支配收入和社零总额增速

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　二、通胀温和上涨，工业生产疲弱

　　中国6月CPI环比下降0.1%，同比上涨2.7%。其中，食品价格上涨8.3%，影响CPI上涨约1.58个百分点；非食品价格上涨1.4%，影响CPI上涨约1.10个百分点。在食品中，鲜果价格上涨42.7%，涨幅比上月扩大16.0个百分点，影响CPI上涨约0.71个百分点，除气候等因素影响外，去年同期价格较低也是涨幅扩大原因之一；猪肉价格上涨21.1%，涨幅比上月扩大2.9个百分点，影响CPI上涨约0.45个百分点；鲜菜价格上涨4.2%，涨幅比上月回落9.1个百分点，影响CPI上涨约0.10个百分点。

　　上半年通胀整体温和上涨，主要受非洲猪瘟以及异常天气等因素影响，猪肉、鲜菜、鲜果、鸡蛋等农场品价格上涨，带动食品价格涨势加快。考虑到天气及季节性因素的短期冲击不具有持续性，以及水果之间具有的较强替代性，随着应季水果的大量上市，届时水果供需失衡的问题将得到有效缓解，预计后期水果整体价格走势逐步趋稳的可能性较大。而猪价对CPI的影响相对有限，叠加经济下行压力较大，预计7月份CPI同比将小幅放缓。

　　6月PPI同比0增长，环比录得-0.3%，反映出需求端有走弱的趋势。其中，生产资料价格由上月上涨0.6%转为下降0.3%；生活资料价格上涨0.9%，涨幅与上月相同。在主要行业中，涨幅回落的有煤炭开采和洗选业，上涨3.4%，比上月回落0.4个百分点；非金属矿物制品业，上涨2.5%，回落0.6个百分点。由涨转降的有石油、煤炭及其他燃料加工业，下降1.9%；石油和天然气开采业，下降1.8%；黑色金属冶炼和压延加工业，下降0.5%。另外，黑色金属矿采选业价格上涨18.5%，涨幅比上月扩大4.3个百分点。

　　上半年PPI整体增速疲弱，主要受全球经济放缓担忧导致的国际油价下跌、生产需求偏弱以及较高基数效应等影响。下半年，油价受全球经济放缓的影响难有起色。而6月当局出台多项政策鼓励基建投资，地方政府债发行量明显回升，可能对后续螺纹钢和其它建材价格形成一定支撑。但是从CPI、PPI剪刀差扩大的走势来看，企业的盈利空间在继续缩小，叠加需求走弱，下半年PPI依然承压，预计7月份将小幅下行。

　　图14 CPI和PPI月度增速同比

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　三、社融信贷保持平稳，结构难言改善

　　6月新增社会融资规模2.26万亿元，同比增多7722亿元，存量社融同比增速10.9%，比5月提高0.3个百分点。上半年合计新增社融13.23万亿元，同期多增3.18万亿元。但从结构看，6月表外融资同比少减4791亿元、专项债融资同比增加2560亿元，社融增速的回升受地方债发行提速和低基数因素获得支撑，体现社融增速愈发依赖地方专项债发行。而表外融资收缩则对民营及中小企业不利，所以虽然上半年社融规模及增速有所回升，但结构难言乐观。长期来看，专项债发行额度边际上能否放松是下半年社融增速的关键。

　　6月份中国短期、中长期金融机构人民币贷款分别新增3，157亿、7，201亿元，同比分别多增1，522亿、少增753亿元。其中，6月新增企业中长期贷款3753亿元，同比减少248亿元。整体来看，上半年信贷结构呈现“短期化、居民化”，整体信贷结构仍然以居民户为主，而企业中长期贷款增长乏力，短期贷款、短融占比上升，表明金融机构对企业不信任感加强。在外部环境不稳定、企业盈利下滑和经济景气度不高的背景下，预计7月企业中长期信贷增速仍将延续低迷。

　　货币方面，6月M2同比增速8.5%，与5月持平，比上年同期高0.5个百分点。存款方面，6月企业存款增加1.56万亿元，同比多增6154亿元，财政存款减少5020万亿元，同比减少1868亿元，非银金融机构存款大幅萎缩，同比减少6261亿元。6月M1同比增速4.4%，环比回升1个百分点，M1增速大幅反弹，反映居民部门及企业部门的交易性现金需求增加。结合社融及信贷结构来看，未来需要TMLF、定向降准、降息等中长期货币工具缓解实体融资难题和流动性分层问题，促进资金流向小微企业，降低实际利率水平。

　　图15 社会融资规模存量同比

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　图16 M1、M2同比

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　图17 新增贷款及贷款余额增速

　　资料来源：Wind，瑞达期货研究院

　　四、政策面总览与经济展望

　　（一）经济展望

　　从1-6月份各项经济指标中可以看出，我国经济增长下行压力仍然存在。从“三驾马车”来看，目前投资结构仍然存在分化现象，其中基建投资增速稳定，虽然下半年有政策拉动，但效果有待观察；房地产投资保持韧性，但随着房企融资困难及“房住不炒”的总基调，房产投资难以维持高速增长；而制造业投资明显走弱，但投资结构有明显的改善，高技术制造业投资料继续维持高速增长。消费方面，6月消费虽然有明显回升，是受益于汽车消费及年中电商促销带动，但整体来看，上半年的消费增速总体还是偏向下行趋势，下半年需要更多的政策刺激消费增长。而进出口方面，6月进出口数据双双下滑，一方面受全球经济增速放缓及中米贸易摩擦影响，另一方面也因内需疲弱导致，目前外部环境依然复杂，下半年贸易局势也难言乐观。另外，6月PPI有进一步下行进入通缩的风险，而CPI保持温和上涨，上行压力不大。总体来看，短期内经济仍然承压，需要货币、财政政策继续发力。

　　（二）货币政策

　　今年以来，我国始终以不搞“大水漫灌”的货币政策思路，根据当前及未来的经济局势做短期的预调微调。对于下半年货币政策的看法，央行货币政策司司长孙国峰表示，央行将坚持以我为主的原则，重点根据中国的经济增长、价格形势变化及时进行预调微调。持续疏通货币政策传导渠道，降低中小微企业融资成本。整体来看，尽管上半年流动性相对充裕，但民间利率水平还是居高不下，主要原因还是当前整个信用创造能力比较弱，信用收紧导致银行不敢把钱贷给部分实体企业，尤其贷给中小民营企业，导致企业融资困难。

　　7月30日召开的中共中央政治局会议提出，要实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。可以看出，下半年的宏观政策基调仍保持不变，货币政策增加了“保持流动性合理充裕”的表述，意味着货币政策将延续4月会议“松紧适度”的总基调，根据经济增长和通胀趋势来判断货币政策。当前政策核心仍是通过供给侧改革解决总需求问题。

　　展望未来，根据对下半年的经济形势的预判，叠加国内货币市场信用分层等因素，预计货币政策仍将在防风险、稳杠杆、稳经济的方向下呈现边际宽松状态。货币政策适度偏松调节主要目标在于配合财政政策缓解国内经济的下行压力以及防范流动性风险。而三季度为保持流动性的充裕仍有降准的可能性。同时，TMLF、定向降准、降息等中长期货币工具也可能用于缓解实体融资难题和流动性分层问题，促进资金流向小微企业，降低实际利率水平。

　　（三）财政政策

　　上半年我国财政无论是支出力度还是支出速度均快于往年同期水平，减税降费、定向降准等措施对经济企稳起到了重要作用。受基本面下行压力、减税降费和增值税下调的作用，我国财政收入有所下降。目前，全球经济增速放缓、制造业景气度低迷、内外需疲弱，我国经济下行压力仍存，为了实现全年经济增速达到6.0%至6.5%的目标，国家将会陆续出台更加积极的财政政策。

　　7月30日召开的中共中央政治局会议在财政政策方面强调继续落实落细减税降费政策，其中“落细”二字之前没有提过，预计下半年减税降费方面将加大力度，加快兑现全年减税降费近2万亿元的承诺。就比如近期，财政部、央行等联合下发通知，中央财政拟3年内每年安排20亿元资金，对东、中、西部地区每个开展深化金融服务综合改革试点的城市予以奖励。以支持试点城市落实好中央减少降费政策，着力改善民营和小微企业融资。

　　下半年我国依然会加大减税减费的力度来促进经济增长及居民消费，税收增速预计将进一步下滑，而未来我国财政收入可能将借助加大国企和央企的企业利润上缴来弥补财政资金缺口。随着未来一系列例如专项债新政等刺激性政策的出台，以及减税降费的效用逐渐体现，下半经济料将维持平稳发展。

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责任编辑：宋鹏