和合期货：豆粕走强中依然充满变数

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　　摘要：国际方面，美豆丰产且出口不畅，外盘走势死气沉沉。国内方面，中美贸易局势未见好转，大豆后期到港量预计逐渐减少；国内主产区霜冻提前来袭，大豆减产伴随质量下降；国内节前提货加快 油厂豆粕库存下滑；如果仅从前面几点来看，国内豆类市场似乎利多占据主导，近期盘面表现也的确如此。但笔者认为，其实部分潜在的利空因素依然不容忽视：一是中美贸易问题相关部门仍在积极寻找解决方法，如果谈判一旦找到出路，贸易争端出现缓解的征兆，则中国可能继续大量从美国进口大豆，另一方面，国内棉粕、花生粕资源丰富，在豆粕价格高企以后，市场替代现象也会大量出现。因此，整体看来，豆粕期货震荡走强的格局或将延续一段时间，但随时会因某些消息刺激而出现逆转。国庆长假期间外盘走势及市场各方消息又将为连盘豆粕期价节后开盘蒙上一层神秘的面纱，使其越发变得扑朔迷离。因此我们选择买入少量豆粕期货的同时，买入不同执行价格的豆粕看涨期权和豆粕看跌期权的交易策略。

　　一、美豆丰产且出口不畅 外盘走势死气沉沉      

　　美国大豆新年度丰产，总产量再创新高已成市场共识。美国农业部9月供需报告显示，美国2018/19年度大豆单产预估为每英亩52.8蒲式耳，高于8月预估的每英亩51.6蒲式耳，更高于2017/18年度大豆单产预估每英亩49.1蒲式耳。美国2018/19年度大豆产量预估为46.93亿蒲式耳，高于8月预估的45.86亿蒲式耳，更高于2017/18年度大豆产量预估43.92亿蒲式耳和2016/17年度大豆实际产量42.96亿蒲式耳。美国2018/19年度大豆年末库存预估为8.45亿蒲式耳，高于8月预估的7.85亿蒲式耳，远高于2017/18年度大豆年末库存预估3.95亿蒲式耳和2016/17年度大豆实际年末库存3.02亿蒲式耳。截至9月16日当周，美国大豆生长优良率为67%，前一周为68%，去年同期为59%。当周，美国大豆落叶率为53%，前一周为31%，去年同期为38%，五年均值为36%。当周，美国大豆收割率为6%，去年同期为4%，五年均值为3%。

　　但是众所周知，由于种种原因，今年4月份以来，我国就很少进口美国大豆，甚至出现了退回美国大豆的情况。据美国农业部统计，2014—2016年中国每年平均从美国进口141.76亿美元大豆，占美国大豆出口金额的64.9%。仅2017年一年，美国出口大豆共计5300万吨，其中出口到中国3100万吨，占58%，其中出口总额也达到了120亿美元以上，是中美之间最大的经贸交易之一。但根据海关总署本月初公布的数据，中国1—8月大豆进口量同比减少2.1%，达到了6200万吨，其中，美国大豆进口总量同比锐减。数据显示，2017年10月至2018年5月，中国自美国进口大豆2735万吨，同比减少749万吨，占同期进口总量的45.4%，同比下降13.5个百分点。自从7月6日我国开始对美大豆加征25%的关税后，美国大豆以往引以为豪的价格优势不再，和巴西，阿根廷等国的转基因大豆相比，已经没有了优势。今年7月份对美国进口基本停止，由于阿根廷大豆产量大幅下降，因此对巴西的依赖程度超过往年。中国作为美国原本的第一大进口国，进口量大幅度降低对于美国大豆产业来说，毫无疑问是一个巨大打击，很多美国豆农种植出的大豆面临无处销售的尴尬境遇，反映到期价盘面上，可以看到美豆期价近一个多月以来表现死气沉沉。

　　二、中美贸易局势未见好转  大豆后期到港量预计逐渐减少

　　自2018年7月6日中美互对340亿美元的商品加征25%的关税，打响了贸易战落实的第一枪。8月23日中美正式互相对500亿美元商品中的第二批160亿美元产品加征25%关税。随后中方受邀谈判，但是美方缺乏诚意，中国核心利益不容侵犯，没有取得突破性成果。继上周中方接到美方邀请赴约谈判之后不到一周之内美国又宣布自9月24日起对中国价值2000亿美元的商品加征10%的关税，自2019年1月1日将税率提高至25%，中国随后做出反击，决定对原产于美国约600亿美元商品，加征10%或5%的关税，自2018年9月24日12时01分起实施，受此影响，美豆跌破十年低位至912美分/蒲式耳，给了市场一个重重的打击。

　　图1 进口大豆到港数量统计

　　贸易战影响下，大豆后期到港数量预计将逐渐减少。据海关公布最新数据显示，8月份我国大豆进口量为915万吨，环比增加114万吨，同比增加70万吨，并且高于预期的850万吨，主要是前期因大豆卸货延期，但8月货船卸载速度加快并且较为集中，使得8月进口大豆数量较多。虽说8月进口大豆数量到港较高，但1-8月累计进口大豆6204万吨，同比减少2.1%，且根据船期统计，9月大豆进口数量预计将降至800万吨，而10月预计为620万吨，第四季度进口大豆数量仍有可能继续呈现逐月递减的趋势，就算是美国大豆很可能继续丰产，但是南美大豆采购装船基本完毕，除美国外的其他国家的大豆能够出口到中国的数量仍比较有限，就算采取放开一些周边国家豆粕以及杂粕等进口并降低关税等措施，都还可能存在一定的供应缺口。

　　三、国内主产区霜冻提前来袭  大豆减产伴随质量下降

　　九月本是秋收的季节，东北新季大豆上市的时间也逐渐临近，但9月上旬内蒙古东部和黑龙江大部气温偏低、降水偏多，9月9日出现初霜冻，较常年提前4-12天，这对于东北那些处于青叶的大豆来说是重大打击，东北大豆减产、质量下降已成定局。早在8月下旬时，黑龙江农业委员会就已经发出文件，对于新季大豆上市时霜冻将出现的时间做出预警。但令人意想不到的是，霜冻比预期要来的更早，而这一场霜冻给尚未成熟的东北大豆带来的甚至是“毁灭性”的打击。据了解，黑龙江以及内蒙古大豆主要产区均遭受到霜冻的灾害。今年东北气温较去年同期普遍偏低，主要是降雨过后，东北温度始终维持较低水平。积温偏低，大豆成熟速度变慢，蛋白也在一定程度上受到影响。而9月8日夜间至9月9日凌晨的霜冻，更是令新季东北大豆严重受损，部分地区气温降至零度以下，据了解，目前农作物受损面积约1000万亩以上，其中甚至有部分地区可能出现绝收现象，此次霜冻的损失达上亿元。

　　今年除了产量下降之外，新豆质量也将差强人意。今年东北寒意来得格外早，令大豆上市期推延，部分地区新豆收获质量不容乐观。安徽遭遇涝灾，河南遭遇旱灾，新豆品质差强人意，交易者多在观望，等待新豆大量上市后再入市收购。目前，东北大豆产区已进入收割阶段。黑龙江绥化、吉林敦化等地零星收割，局部粮商已做好收购准备，但目前新粮尚未批量上市，且农户忙于准备收割，无暇顾及销售，因此市场仍然处于“无价无市”或者“有价无市”状态。南方销区市场继续处于需求恢复阶段，中秋小长假到来未能拉动价格明显走高，市场成交依然清淡。同时，国产新季大豆即将上市，也增添了供需双方的观望情绪。新豆初步上市陈豆价格上行。近期，国内大豆市场行情稳中上扬，东北产区新豆已经零星上市，本周黑龙江省绥化市北林区张维镇2018年新产芽豆收购报价为3700~3800元/吨，商品豆收购报价为3500~3560元/吨，目前仅有报价，暂未有货装车，新豆上市初期水分大且数量少，贸易商大部分未入市收购，多以出售陈豆库存为主。绥化地区早熟大豆率先上市，开秤价格基本符合预期，不过目前上市量偏少，还不能形成主流价格。2017年产陈豆报价稳中略升，黑龙江黑河、绥化、齐齐哈尔等地40%以上蛋白大豆装车报价较上周上扬20元/吨，陈豆库存不断减少，新豆暂未补充进来，青黄不接提振价格重心进一步上行。南方大豆受灾品质或受影响，本周安徽大豆行情稳中偏强，主产区萧县、宿州、睢宁等地主流装车价4000~4100元/吨，较上周上涨60~80元/吨。湖北豆价涨跌互现，质量好的早豆上扬60元/吨左右，中晚熟豆因上市量增多，且质量参差不齐，周初报价较上周下跌40元/吨左右。安徽产区大豆购销进入收尾阶段，新豆即将上市，但交易者普遍预期质量偏差，安徽豆或在月末大批量上市。安徽遭遇涝灾，河南遭遇旱灾，所以，近期部分贸易商开始储存陈豆，带动陈豆价格走高。湖北早熟大豆价格居高不下，且重心不断上移，也给安徽大豆价格上涨提供了动力。河南新豆也有少量上市，不过品质差强人意，受前期旱情影响，目前新豆品质差于上年，交易者也多在观望，等待新豆大量上市后再入市收购。近期市场处于新陈交接时期，各地新豆报价将逐步增多，陈豆市场关注度也将随之下降。9月下旬，国内外大豆市场均将步入关键期。一方面，大豆需要面对“新老交替”的规律，留给陈豆的时间已经不多。近期国内市场新豆临近上市的紧迫感愈加明显，但供需双方对后市行情尚未形成一致看法，致使很长时间以来现货价格继续在低位徘徊。从目前市场状况来看，成交迟迟没有放量，除维持收购的需求主体减少之外，很大程度上是受贸易商坚定的惜售心理影响。因优质大豆供应紧张，提高了贸易商的心理价位，所以，大部分人仍然选择继续持粮观望。

　　四、国内节前提货加快 油厂豆粕库存下滑  

　　节前备货需求增加，豆粕提货速度加快，油厂库存快速下滑。监测数据显示，9月19日国内沿海地区43%蛋白豆粕市场报价集中于3250~3350元/吨，较前一周上涨10~30元/吨，期货价格上涨及后期大豆到港预期减少提振现货市场价格。天津报价3300~3340元/吨，山东报价3250~3280元/吨，华东报价3270~3300元/吨，华南报价3280~3320元/吨。9月份饲料季节性需求增加，加之国庆长假临近，下游饲料企业提高豆粕库存水平，以备国庆节期间生产，因此，9月份提货速度明显加快。据统计，国内主要油厂开机压榨连续3周下降，全国主要油厂豆粕库存也连续下降。截至9月14日，国内主要油厂豆粕库存降至96万吨，较前一周下滑9万吨，连续第四周下滑，较8月20日高点下降34万吨。截至9月23日当周周末，全国豆粕库存降为94.3万吨，比前一周减少8万吨，减幅7.82%；未执行合同583万吨，较前一周减少55.6万吨，减幅8.7%。库存压力明显放缓。另外，10月份以后大豆到港减少，现货预期趋紧，也刺激下游企业增加库存。目前油厂压力已经得到缓解，催提货现象消失，前期压力较大的山东地区价格也在反弹，部分油厂有意回收前期合同，表明对现货市场预期已经转向趋紧。11月份之前，国内大豆供应充裕，之后随着大豆到港减少及下游饲料需求旺季到来，预计豆粕库存将快速下滑，现货价格易涨难跌。

　　五、部分潜在利空因素也不容忽视

　　如果仅从前面几点来看，国内豆类市场似乎利多占据主导，近期盘面表现也的确如此，但笔者认为，其实部分潜在的利空因素依然不容忽视。首先，虽然中美贸易问题目前尚未见好转，但相关部门仍在积极寻找解决方法，9月25日，商务部副部长王受文在国新办发布会上称，什么时候能够重启中美高级别经贸磋商完全取决于美方的意愿。王受文表示，中方对通过磋商、谈判解决经贸分歧的大门是敞开的，但是要想让谈判磋商有效果，必须要平等对待、相互尊重。现在美方采取了如此大规模的贸易限制措施，把刀架在别人的脖子上，这种情况下谈判怎么进行？它不是一个平等的谈判和磋商。谈判、磋商一定要有诚意，遵守诺言。中美高级别的磋商已经进行了四轮，这些磋商取得了不少共识，双方甚至发布了联合声明，但是美方出尔反尔，抛弃这些共识，采取了贸易限制措施，这使得谈判没法进行下去。所以，只要有诚意，只要在谈判中平等相待，遵守诺言，谈判是可以找到出路的。那么如果谈判一旦找到出路，即贸易争端出现缓解的征兆，则中国可能继续大量从美国进口大豆，但是因为之前中国及其他很多国家增加了大豆种植面积，而且美国本身大豆就丰产，所以全球大豆供应严重过剩，中国豆粕价格必定会下跌。也就是说，目前豆粕头上相当于悬了一把刀，之前大家都觉得不从美国进口大豆，豆粕可能会供应紧平衡，并逐步上涨，现在靴子落地了，该涨的也涨了，如果一但有什么可能会增加从美国进口的消息出现，豆粕肯定是会首当其冲要下跌的。以后这种消息将会像是一把悬在豆粕头上的刀，随时有可能落一下，把豆粕高高在上的头往下砍一砍。我们知道，其实全球大豆供应并不紧张，只是我们这里暂时局部出了一点问题，在全球市场经济条件下，局部出现问题肯定是会得到修复的。

　　其次，据了解，去年全年我国进口大豆数量接近9600万吨。今年1至8月，受中美贸易问题多次出现反复的影响，虽然我国进口美国大豆减少，但进口巴西大豆数量增幅较大，因此今年我国进口大豆数量还没有出现明显下滑，市场供应充足。国家海关总署公布的数据显示，今年1至8月，我国进口大豆数量为6200万吨，同比减少2.1%，进口均价为每吨2780.5元，同比下跌2.6%。仔细分析近年来我国进口大豆数量增减与国别的情况可以发现，每年的四季度和与次年的一季度大豆进口来源国主要是美国，占同期我国大豆进口量的比重在50%左右。相关统计数据显示，今年1至2月我国大豆进口量明显下降，比如2月份进口量为542万吨，同比下降2.1%。今年2至5月我国大豆进口量逐渐回升，如5月份进口量达到了969万吨，同比增长1%。随后由于国内库存高企，进口商减少了采购量，今年5至7月我国大豆进口量出现下降，如7月进口量为801万吨，同比下降20.6%。不过，今年8月我国大豆进口量再次回升，当月进口量为915万吨，同比增长8.3%。另外，我们不能只看到大豆供应减少对价格的影响，还应该看到豆粕需求的替代以及生猪养殖利润下降等对大豆和豆粕价格的不利作用。部分大豆、豆粕贸易与投资商认为，美国大豆价格近期加速下滑，一定程度上抵消了加征关税对价格的利多支持。与此同时，近年来部分国产豆已进入油厂榨油，可以为国内市场提供一部分植物蛋白原料。另外，非洲猪瘟疫情在国内多地发生，生猪养殖户补栏积极性下降，我国居民对猪肉的消费预计也会减少，豆粕饲用需求下降的概率较大，当前市场价格还没有对非洲猪瘟疫情的出现做出明显反应。更令引人关注的是，国内棉粕、花生粕资源丰富，在豆粕价格高企以后，市场替代现象也会大量出现。

　　六、内外盘走势分化明显  谨防价差修复可能

　　图2 连豆粕1901合约日K线图

　　图3 美豆主连日K线图

　　图4 美豆11月合约与连豆一1901合约价差图

　　从盘面来看，自8月底以来，CBOT大豆期价继续因丰产及中美贸易摩擦低位运行；而国内连盘豆粕主力m1901合约因担忧后市进口大豆供应紧张，且下游备货加快的情况下，一路震荡上行，虽也偶有回调，但整体重心明显上移。连盘豆一a1901自9月初以来也有一定幅度的上涨，与美豆相比，内外盘走势分化如此明显，内强外弱格局已持续一个月左右，两者价差301.54，处于近两年多以来的较低位置，但对于相对成熟的豆类期货市场，难以出现长时间的无风险套利，因此内外价差后期逐步修复的可能性较大，对连豆粕自然也有一定的带动作用。

　　七、后市研判

　　综上所述，国际方面，美农9月供需报告显示，美国2018/19年度大豆产量预估再创新高，且今年4月份以来，我国就很少进口美国大豆，甚至出现了退回美国大豆的情况，产量丰收且出口不畅，使得外盘走势死气沉沉。国内方面，截至目前，中美贸易局势未见好转，大豆后期到港数量预计将逐渐减少。国内主产区霜冻提前来袭，9月上旬内蒙古东部和黑龙江大部气温偏低、降水偏多，造成大豆减产同时伴随质量下降。国内节前豆粕提货速度加快，油厂库存快速下滑。截至9月23日当周周末，全国豆粕库存降为94.3万吨，较前一周减幅7.82%，库存压力明显放缓。

　　如果仅从前面几点来看，国内豆类市场似乎利多占据主导，近期盘面表现也的确如此，但笔者认为，其实部分潜在的利空因素依然不容忽视。首先，虽然中美贸易问题目前尚未见好转，但相关部门仍在积极寻找解决方法，如果谈判一旦找到出路，即贸易争端出现缓解的征兆，则中国可能继续大量从美国进口大豆，也就是说，目前豆粕头上相当于悬了一把刀，随时有可能落一下，把豆粕高高在上的头往下砍一砍。其次，我们还应该看到豆粕需求的替代以及生猪养殖利润下降等对大豆和豆粕价格的不利作用。另外，国内棉粕、花生粕资源丰富，在豆粕价格高企以后，市场替代现象也会大量出现。

　　因此，整体看来，豆粕期货震荡走强的格局或将延续一段时间，但随时会因某些消息刺激而出现逆转。国庆长假期间外盘走势及市场各方消息又将为连盘豆粕期价节后开盘蒙上一层神秘的面纱，使其越发变得扑朔迷离。

　　八、交易策略

　　交易策略概述：基于上述判断，我们选择买入少量豆粕期货的同时，买入不同执行价格的豆粕看涨期权和豆粕看跌期权的交易策略。

　　风险控制措施：

　　（1）建仓方式：分批建仓

　　（2）仓位控制：总仓位不超过50%，其中期货单方向持仓不超过30%。

　　和合期货期权队

责任编辑：宋鹏