瑞达期货：旺季销售谨慎乐观 白糖期权短期偏多操作

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　　内容提要：

　　1、期权成交活跃、市场情绪悲观

　　截至2018年7月30日，白糖期权7月份共计成交132.88万手（双边，下同），成交额为9.04亿元，成交量和持仓量的PC-Ratio为0.77和0.35，从成交量来看投资者偏好看涨期权，从持仓比率来看后市依然偏悲观。

　　2、市场移仓换月、隐波高位震荡

　　本月各月份系列的隐含波动率震荡上行，主力合约隐含波动率处于历史90%分位水平附近。因月末市场移仓换月，标的期货的各期历史波动率上行至历史高位，当前主、次合约波动率结构并不合理。后市关注下游实时需求，静待重大消息、市场情绪等的指引。

　　3、国内外短期利多因素增多、郑糖跟随外盘同步上涨

　　国际方面，巴西减产而印度、泰国食糖产量增产，总体来看可供出口量不断调高。2018年度全球供需矛盾将达到顶峰，供过于求现象将持续较长时间。ICE原糖长期预计弱势难改，短期因巴西干旱、甘蔗制糖比下降以及雷亚尔持续走强等利多因素增加小幅反弹。国内方面，现货价格稳中有涨，第二批进口配额将在8月初发放，但临近商务部取消从发展中国家政策优惠执行日，国家收窄正规进口糖渠道，打压进口糖利润。因进口受限，原糖减少，走私和抛储机会增多，关注后续打击走私以及抛储政策。

　　策略方案：

　　方向性策略：鉴于标的期货未来短期延续强势的可能性较大，可逢低构建牛市看涨价差组合。具体操作上，买入SR901-C-5100，同时卖出SR901-C-5200。

　　波动率策略：近期隐含波动率上行至历史高位，未来若无较大行情，波动率或持续高位震荡，关注近月系列期权波动率的期限结构，择机进行套利操作。

　　套保策略：1．需求商：7月份，国内主产区糖厂进入尾声，进入纯销售期，随着需求旺季临近，叠加社会库存低位，不断刺激现货上补库，去库存效应将逐渐凸显的情形下，将刺激现货销售成交向好，可参与1901虚值一两档的看涨期权买入套保；2．生产糖厂：对于糖厂来说，全球食糖过剩仍存风险，可能限制期价反弹幅度，可以在糖价有一定涨幅后逢高卖出压力位或以上的看涨期权套保。套保策略与预期相反时及时止损。

　　风险提示：白糖期价短期大幅下跌，方向性策略损失有限金额。

　　第一部分、白糖期权市场概览

　　一、白糖期权七月份成交量、持仓量、成交额情况

　　根据郑商所数据，七月份白糖期权交易活跃度有所上升。主要体现在以下三个方面：第一，截至7月30日，白糖期权七月份共计成交132.88万手（双边，下同），日均成交量6.33万手，较六月份上升108.91%；第二，截至7月30日，白糖期权七月份成交额为9.04亿元，日均成交额4303.01万元，较六月份上升101.20%；第三，截至7月30日，白糖期权的持仓量为15.06万手，较六月份下降45.43%（因近日移仓换月，1809系列期权合约减仓至0）。

　　从情绪指标来看，投资者仍然对看涨期权略显偏好。七月份看涨期权成交73.86万手，看跌期权成交59.03万手。看涨期权、看跌期权成交量占比分别为55.58%和44.42%，持仓量占比分别为71.52%和28.48%，看涨期权成交量、持仓量占比均大于看跌期权成交量、持仓量占比。月度成交量和持仓量的PC-Ratio为0.77和0.35，持仓量PC-Ratio走至历史低位，市场情绪较为悲观。

　　数据来源：郑商所 瑞达期货

　　数据来源：郑商所 瑞达期货

　　二、白糖期权各月份合约成交占比和持仓占比情况

　　在已挂牌期权系列中，SR809系列合约交易最为活跃，七月份成交量占白糖期权总成交量的64.74%，持仓量占比为62.27%；活跃度排在第二位的是合约SR901系列，SR901系列成交量占比为34.15%，持仓量占比36.32%；活跃度排在第三位的是合约SR905系列，SR905系列成交量占比为5.34%，持仓量占比为7.66%。

　　数据来源：郑商所 瑞达期货

　　三、白糖期权不同系列隐含波动率情况

　　主力合约SR901隐含波动率维持中高位震荡，收报13.98%。当前的30日、60日、90日、120日历史波动率分别为11.80%、12.03%、12.18%、12.35%，分别位于近三年的85.29%、70.98%、52.32%、39.37%分位水平。整体来看，各周期的历史波动率皆位于历史中高位。短期内，糖市主要驱动因素仍为国内下游需求以及后续国内打击走私力度。当前SR901系列、SR905系列近高远低的期限结构并不合理，择机构建日历价差进行套利。

　　数据来源：瑞达期货 Wind

　　第二部分、基本面观点

　　一、长期全球供应仍将过剩，短期期价持续低位徘徊

　　商品分析机构GreenPool上调全球2017/18年度和2018/19年度糖供应过剩预估，因印度和泰国产量增加。GreenPool将2017/18年度供应过剩预估上调至1487万吨，此前预估为1151万吨。2018/19年度供应过剩量预计为595万吨，高于最初预估的543万吨。据美国农业部（USDA）最新统计数据显示，全球2017/18年度糖产量约为1.92亿吨，2018/19年度全球糖产量约为1.88亿吨。

　　巴西方面，巴西中南部地区干旱天气可能影响该国2019年甘蔗产量，在南部经历严重干旱之后，今年稍晚的降雨对于作物而言尤为重要。4-7月份的降雨量统计看均低于平均水平，目前巴西甘蔗正在收割，到9月份将会对下一年作物造成损害。福四通称，干旱天气和甘蔗老化影响，巴西中南部甘蔗压榨料将会低于四年低点。目前干旱天气已经导致主要产区土壤湿度显著降低，过去120天降雨量较历史均值低157毫米。顾问公司SafrasMercado称，巴西2018/19榨季中南部地区糖产量料因受干旱以及乙醇产量增加影响将降至2800万吨，低于此前预估的3100万吨，但仍高于去年同期。据外媒最新消息，巴西甘蔗行业集团Unica表示，巴西中南部地区糖厂在7月上半月压榨了4500万吨甘蔗，仅低于去年同期4770万吨，在干燥天气下继续保持强劲步伐。巴西糖厂目前更多专注生产乙醇而非糖，因全球糖价徘徊在多年低点附近，生物燃料可以带来更高回报。7月上半月糖厂仅将38%的甘蔗用于生产糖，共生产239万吨糖，比去年同期低23%；7月上半月乙醇产量高达23.9亿升，比去年同期增长26%。总体而言，巴西本榨季产糖总量将下降，缓解其他国家增产压力。当前短期内ICE糖市与巴西雷亚尔走势联系紧密，若巴西雷亚尔延续前期走软疲势，导致巴西农户和糖厂加大出糖量，ICE原糖期价将大概率下跌；反之若雷亚尔走强，国际ICE原糖期价大概率上涨。

　　印度方面，印度内阁经济事务委员会（CCEA）于7月18日批准将2018/19年度的甘蔗公平报酬价格从本年度的255卢比提高至275卢比/100公斤，基于10%的出糖率。至此，印度甘蔗价格比生产成本高出77.42%，从而确保了蔗农的回报超过其成本50%以上，2018/19年度蔗农获得的支付款总额将超过8300亿卢比，政府也将采取措施确保蔗农及时获得蔗款。因临近换届选举，印度当前政府积极出台政策保护蔗农。预计下一年度糖产量将达到3500-3550万吨历史新高，较2017/18年度增产约10%。本年度末印度库存将达到1000万吨，上一年度为387万吨。由于糖产量猛增，短期内如强制200万吨原糖出口以及300万吨国储等政策未能起到预期作用。

　　泰国方面，泰国甘蔗和糖协会办公室称，泰国2017/18年度糖产量预计为创纪录的1200-1300万吨。美国农业部国外农业咨询服务驻泰国分部公布的报告显示，2017/18榨季泰国蔗产量预估上调至1.27亿吨，因甘蔗种植面积大于预期且天气条件有利；糖产量预计将达1370万吨，同比增长37%，因甘蔗单产、种植面积增加；出糖率预计将同比提高0.11%，至10.9%。泰国甘蔗和食糖监管机构表示，因原糖价格疲软已经全球生产过剩，今年泰国额外分配了30万吨原糖用于乙醇生产。泰国2017/18榨季截至5月31日54家糖厂中已有50家收榨，累计压榨甘蔗1.349亿吨，累计产糖1467万吨，同比增加约45.84%。

　　二、进口配额许可发放、进口量逐步走高

　　早在3月17日国内相关部门正式公布150万吨配额外食糖进口许可，该配额总量分别在上半年和下半年发放。目前第一批配额75万吨已经发放完毕，国内进口糖量有所回升。根据海关信息显示，中国1-5月份累计糖进口110.48万吨，低于去年同期127.33万吨。6月份国内进口食糖为28万吨，同比增加99.5%，1-6月累计进口138.48万吨。第二批75万吨进口配额将在8月发放，但商务部宣布自8月1日起取消不适用名单，所有配额外白糖进口将一视同仁，加征90%关税。国家采取管控进口方式提振糖价，正规进口渠道缩小，走私渠道不断扩大，今年国内进口糖总计可能超过150万吨。昆明糖会上政府部门要求海关保持高压态势，严厉打击食糖走私。

　　三、五月产销率不足五成、后续期待行业需求提升

　　2017/18年度全国食糖生产已经全部结束，本制糖期全国共生产食糖1031.01万吨（上制糖期同期产糖928.82万吨），同比增加102.19万吨。当前国内食糖市场当前处于纯销糖期，截至2018年6月底，全国累计销糖651万吨（上制糖期同期销售603.16万吨），比上年同期增加47万吨；累计销糖率63.11%（上制糖期为64.94%），比上年同期减缓1.83个百分点。截止6月底，全国食糖工业库存为380.36万吨看，比5月底库存455.96万吨下降75.6万吨。现货方面，前期各大主产区制糖集团和分销商跟随期间上涨小幅上调报价。总体来看，全国累积产销率为63.11%，符合市场预期，但广西等南部销区销售动能不足，白糖采购需求减弱。夏季已经步入最炎热的三伏天，但下游糖加工企业产量下降且果葡糖浆优势体现。郑糖缺乏消费的同时，原有市场份额被挤占，糖价回暖压力重重。

　　四、总结与展望

　　国际方面，巴西减产而印度、泰国食糖产量增产，总体来看可供出口量不断调高。2018年度全球供需矛盾将达到顶峰，供过于求现象将持续较长时间。ICE原糖长期预计弱势难改，短期因巴西干旱、甘蔗制糖比下降以及雷亚尔持续走强等利多因素增加小幅反弹。国内方面，现货价格稳中有涨，第二批进口配额将在7月后发放，但临近商务部取消从发展中国家政策优惠执行日，国家收窄正规进口糖渠道，打压进口糖利润。因进口受限，原糖减少，走私和抛储机会增多，关注后续打击走私以及抛储政策。

　　第三部分、技术分析及策略建议

　　数据来源：文华财经

　　郑糖SR901当周振荡上行，开盘4967元/吨，最高5124元/吨，最低4939元/吨，收报5108元/吨，本周上涨+3.09%。日线级别看，期价突破布林中轨上行，MACD处于0轴上方，红柱大幅上涨，KDJ指标金叉向上，后续仍有上涨可能。

　　策略建议：

　　方向性策略：鉴于标的期货未来短期延续强势的可能性较大，可逢高构建熊市看跌价差组合，即买入SR901-C-5100，同时卖出SR901-C-5200。

　　波动率策略：近期隐含波动率上行至历史高位，未来若无较大行情，波动率或高位震荡徘徊，关注近月系列期权波动率的期限结构，择机进行套利操作。

　　套保策略：1．需求商：7月份，国内主产区糖厂进入尾声，进入纯销售期，随着需求旺季临近，叠加社会库存低位，不断刺激现货上补库，去库存效应将逐渐凸显的情形下，将刺激现货销售成交向好，可参与1901虚值一两档的看涨期权买入套保；2．生产糖厂：对于糖厂来说，全球食糖过剩仍存风险，可能限制期价反弹幅度，可以在糖价有一定涨幅后逢高卖出压力位或以上的看涨期权套保。套保策略与预期相反时及时止损。

　　瑞达期货

责任编辑：宋鹏