宏源期货：大供给大消费之下 铜市有大行情吗

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　　报告摘要：

　　行情回顾：Q1主跌模式：下游下游消费由于天气、会议、环保等原因导致推迟，加之废铜政策不及预期，铜价顺畅下跌。Q2过山车模式：消费推迟到Q2，叠加环保回头看，铜价大幅快速上扬，基本收复Q1跌幅，随着进入淡季，环保问题price in，价格回落。

　　上半年预期差在哪里：下游消费高速增长，大大超出预期。铜市第二个预期差在于废铜进口缺口大幅不及预期。

　　供应：原料供应存在隐忧，无论是下半年的可能的铜矿罢工还是进口废铜政策再次收紧；总结起来，粗铜问题值得担忧，但最大压力已过；但高速供应的峰值可能已过。

　　需求：传统消费领域电网下半年可能爆发，新兴消费领域延续高增长态势。

　　投资策略：铜市的长期逻辑并没有破坏，铜矿供给短缺并未因为Vedanta的关停而出现根本性的变化，但短缺收窄这是肯定的。

　　废铜的炒作只是暂时的，不改变长期逻辑。粗铜是中间缓冲垫，并不足以使铜矿短缺影响到精铜的供应，供应依然维持高增长的判断。

　　未来的价格判断重心向消费端转移，消费预期的变化至关重要，特别是Q4乃至2019Q1。

　　大供给大消费之年，重在结构节奏的把握！

　　10月铜矿罢工可能是点燃行情的一把火，注意行情发动时点。

　　2018年下半年铜价大概率走出经典的两阶段行情：三季度下行，四季度上行，价格区间[50000，60000]，LME价格区间[6700，8000]。策略上，5万1以下可逢低买入，5万以下可战略性做多。

　　一、行情回顾

　　截止到6月26日，上半年基本已经走完，铜市行情完全超乎年初的预期，跌跌撞撞，沪铜下跌7.5%，伦铜下跌7.6%，comex下跌8.9%。宏观上，美联储加息，国内强硬去杠杆，贸易战一波三折逐步深入，市场风险偏好恶化，资产价格普遍下跌。

　　Q1主跌模式：下游下游消费由于天气、会议、环保等原因导致推迟，加之废铜政策不及预期，铜价顺畅下跌。

　　Q2过山车模式：消费推迟到Q2，叠加环保回头看，铜价大幅快速上扬，基本收复Q1跌幅，随着进入淡季，环保问题pricein，价格回落。

　　图1：沪铜活跃合约表现

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　图2：伦铜3m合约表现

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　二．上半年预期差在哪里？

　　（一）大供应大需求

　　2018年上半年第一个预期差：下游消费高速增长，超出预期。

　　2018年年初对下游消费预期过于悲观，实际情况并非如此。直接证据2018年1-5月出库累计同比增加11.2%，铜材产量1-5月累计同比增加9.7%，供给1-5月累计同比增加13.4%，间接证据社会库存与去年基本持平，也验证了大消费的事实；同样下半年需求不用过度担心，底气的来源基建和房地产等在宏观经济看跌期权下可能上扬。一句话总结上半年铜市：大供给大需求。下半年大概率依然延续大供应大需求，且大需求更加凸显。

　　图3：大供应大需求

　　资料来源：SMM，Mymetal，enanchu，宏源期货研究所

　　图4：废铜进口

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　（二）废铜缺口不及预期

　　铜市第二个预期差在于废铜进口缺口大幅不及预期。

　　政策一、2018年底，废五金包括废电线、废电机马达，散装废五金将被禁止进口，即所谓废七类铜进口将被完全禁止。2018年起，进口固废类批文由按年度核定改为按季度核定。截至4月份，前九批累计废七类（废铜）批量同比下降约88%。

　　政策二、取消贸易单位代理进口，仅允许加工利用企业自营进口固废，防控环境风险。

　　政策三、2018年3月1日起，进口冶炼炉渣，木材，废电动机，电线电缆，家电废料等再生料携带废物标准不能超过总重量0.5%（废电机、废五金一般夹杂物限量由2%加严为0.5%，废冶炼渣的一般夹杂物限量由1%加严为0.5%）。

　　禁止进口“洋垃圾”政策如火如荼，年初包括有色再生协会、安泰科、SMM等各大机构估算废铜缺口大约30-40万金属吨，年初至现在来看实际情况是这样的吗？

　　1-5月废铜进口实物吨累计95万吨，同比下降37.2%；而废铜金属铜累计进口57.4万吨，累计同比下降6%。经过我们理论测算结合行业调研结果，进口废铜品味由去年的40%提升至60%（无论是通过多进口废六类还是提高七类的品味途径），因此实际情况并没有实物吨反映下降那么多，大大低于市场预期。但废铜进口缺口是存在的，只不过废铜进口缺口收窄。但不排除下半年废六类进口政策再度收紧的可能性，国务院力争2020年年底前基本实现固体废物零进口，政策有提前的发酵的可能性。

　　图5：精废价差修复

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图6：废铜进口品味大幅提升

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　三．供应压力峰值已过

　　（一）铜矿供应仍存隐忧

　　随着2015年底铜价触底反弹，经历了连续几年的价格下跌，矿产商大幅压缩生产成本，降低劳工薪资，价格反弹以后，利润开始修复，伴随着劳资协议的到期，工会争取更多薪酬改善工作环境，工资双方的矛盾逐渐激化，表现为谈判，罢工，罢工……。从Woodmacknie数据上可以看出利润是与劳资冲突导致的损失量成正相关的。

　　度过了艰难的六月，罢工推迟了，铜价也因此下泄。那么市场即将迎来重磅时刻：金秋10月，劳资协议重新谈判密集期，据不完全统计涉及规模达250万吨，例如Collahuasi（51.4），ElTesoro（6.1），Caletones（32），GabrielaMistral（12.5），Centinela（10），ElTeniente（46.6），Salvador（92.5）等。尽管今天劳资谈判趋向温和，但众多谈判中不排除有一两个爆发，这可能是下半年点燃行情的一把火。

　　图7：利润上行劳资关系恶化

　　资料来源：Woodmacknize，宏源期货研究所

　　图8：10月份是劳资谈判密集期

　　资料来源：Woodmacknize，宏源期货研究所

　　（二）粗铜隐性库存

　　今年以来粗铜加工费一路上扬，目前在加工费在1800元/吨附近高位盘桓，究竟是由于粗铜库存高还是由于资金紧张导致呢？

　　FirstQuantum其在赞比亚的冶炼厂Kansanshi在二季度检修了吗？影响多少产量？都是影响未来粗铜供应的关键因素。

　　第一，加工费17年基本是震荡走低的，成交价基本上在1400-1600区间，可以说明一个问题就是，2017年国内粗铜是供小于求的，也就是说库存是去化的，库存处在低位。18年初粗铜加工费由1350一路上扬至1800，年初有资金紧张之嫌疑，期间也有听人谈及。但时至五月，价格并未见大幅回调，说明了冶炼厂或者贸易商库存高企的事实。另外1-5月阴极铜产量累计同比增加11.9%，TC低位徘徊，阴极铜仍实现巨幅增长，就是粗铜的功劳，粗铜的库存也得到一定程度的去化。

　　第二，环保回头看导致粗铜冶炼产能关闭，加速粗铜隐性库存去化。据我的有色了解，江西地区12家粗铜企业在6月5日已经全部关闭，涉及粗铜产能70万，有利于粗铜隐性库存的的加速去化。

　　第三，从FirstQuantum17年财报和2018年Q1财报Kansanshi产量指引上来看，一直维持年产24万吨的判断，且未来展望并没有检修安排，说明Q2并没有检修计划，市场上传言Q2检修2个月均来自国内一家信源，大概率是有误的。

　　第四，粗铜库存的来源。据我们的观察，粗铜来源，一方面是进口的大幅增加，今年一季度进口同比增加16.5%，达22.6万吨，充分反映了废铜的替代效应；另一方面，刚才我们提到废铜实物吨大幅下降但金属吨并没有多少变化，入炉品味的增加，粗铜也相应的大幅增加，也就是说废铜一部分转化为粗铜库存了。

　　总结起来，粗铜问题值得担忧，但最大压力已过。

　　图9：粗铜加工费回到合理水平

　　资料来源：SMM，宏源期货研究所

　　（三）高速供应的峰值可能已过

　　2018年5月SMM中国精铜产量为74.73万吨，环比增加1.29%，同比增加19.57%，1-5月累计产量为360.36万吨，同比增长13.4%。

　　预计2018年随着新增产能逐渐释放，全年电解铜产量实现10%高速增长，产量累计达880万吨，供给压力始终存在。

　　但高速供应的峰值可能已过。一方面，冶炼厂由于环保等因素加大检修减产力度，其次增产产能投放计划推迟（例如中铝东南，赤峰云铜、山东恒邦等），大项目大概率在2018年年底或者2019年初，对于2018年产量贡献几无。

　　图10：2018年投产压力巨大

　　资料来源：SMM，Mymetal，宏源期货研究所

　　图11：电铜高速供应峰值可能已过

　　资料来源：Mymetal，宏源期货研究所

　　四．消费分析

　　（一）传统消费领域电网下半年可能爆发

　　投资总量与结构，我们要结合起来看。不仅要看投资总量，更要强调投资节奏和投资的结构。我们研究发现，在投资总量没有多少变化的情况下，单位投资用铜密度实现了大幅增加。其一单位投资用铜密度较少的传统燃煤机组投资占比迅速下降，单位投资用铜密度较多的新能源发电投资占比迅速上升；其二单位投资用铜量密度较少的输电网的投资保持平稳，而单位投资用铜量密度较多的配电网投资增加。

　　1、投资总量数据

　　国家电网公司（以下简称“国网”）发布《2017年社会责任报告》（以下简称“报告”），承诺2018年电网投资将达4989亿元，高于2017年的实际投资4854亿元。17年国网计划投资4657亿，追加投资196.6亿，完成104%，近十年来看国网投资每年追加已成惯例，我们有理由相信今年也不例外。

　　2、投资节奏

　　按照近两年国网投资占比91%左右，我们假设今年国网投资比例依旧是91%，国网计划投资4989亿，则全国电网投资5482亿。1-4月电网累计投资993亿，累计同比下降24%，投资进度为18%，去年同期为24%，五年同期为22.5%，说明今年的投资进度是远远落后于往年同期水平的，这也就意味着下半年投资密度有望加大。

　　3、投资结构

　　3.1电源投资结构

　　1-4月电力投资同比增速-15.7%，而同期电源投资同比增速5.2%，电源除电力外投资累计同比4.7%；电源投资结构中，除火电外电源投资占比由去年平均67%上升到71%，火电投资占比32%下降到27%附近。有研究表明，新能源发电单位投资用铜密度是传统燃煤发电投资用铜密度3-5倍。

　　3.2电网投资结构

　　第一，关于高压电网，我们判断基本与去年持平。从报告上看，继2017年建成“两交五直”特高压工程后，国家电网2018年核准开工6项特高压工程，承诺开工110（66）千伏及以上线路6.1万千米，变电（换流）容量3.8亿千伏安（亿千瓦时），高于2017年的开工水平，但是承诺投产110（66）千伏及以上线路5.2万千米，变电（换流）容量3亿千伏安（亿千瓦时），低于2017年的开工水平，所以我们判断输电网投资将保持平稳。

　　其次我们判断农村配电网投资减少，城市配电网投资或将增加。配电网主要是由架空线路、电缆、配电变压器等设施组成，电压等级分为高压配电网（110KV）、中压配电网（10-35KV）和低压配电网（380/220V）。根据供电区域分类，配电网可以分为城市配电网和农村配电网等。农村配电网方面，2017年农网投资1474亿元，同比下降18.11%，同时根据国网规划，2018年起，国网新一轮农网改造升级工程总投资5222亿元，计划5年内完成，年平均投资1044.4亿元，所以2018年农网投资低于2017年可能性非常大，将有可能拉低农村配电网的总投资规模。配电网投资将偏向于城市配电网，报告显示，2018年将加快新一代配电自动化系统建设应用，年内覆盖率达到60%，推进北京、上海等10个城市世界一流城市配电网建设。相比农村配电网，城市配电网规模较大，网络结构复杂，电能质量要求较高，需要提高电站负荷能力，增加线缆的横截面，从而更能支撑铜的消费。

　　图12：国家电网投资

　　资料来源：Wind、国网，宏源期货研究所

　　图13：国网投资占比

　　资料来源：Wind、国网，宏源期货研究所

　　图14：国网投资完成度

　　资料来源：Wind、国网，宏源期货研究所

　　图15：国网投资中农网占比

　　资料来源：Wind、国网，宏源期货研究所

　　图16：新能源发电投资保持高增速

　　资料来源：Wind、国网，宏源期货研究所

　　图17：新能源发电投资占比

　　资料来源：Wind、国网，宏源期货研究所

　　（二）新兴需求持续爆发

　　新兴增量需求以新能源汽车和新能源为代表：

　　新兴需求其一：新能源汽车，中国的五年规划需求2020年新能源汽车达200万辆，其中纯电动车型2017年占比83.8%，2018年截止到5月纯电动占比为76.7%，粗略估计能够增量铜消费9-10万吨。与纯电动汽车销量互为依存：纯电动汽车需要配套的充电桩进行充电，因此充电桩的数量和便利程度也决定了纯电动汽车的销量。反过来纯电动汽车销量大幅增长后，企业和政府也更有动力为纯电动汽车建设充电桩。目前主流的充电技术有交流慢充和直流快充，前者安装方便，主要安装在停车位；后者价格高投资大，主要运用在大型公共充电站，为公交车等车辆服务。从数量上来看目前充电桩以交流慢充为主，一座该类型的充电桩大约耗铜1kg，国家规划到2020年充电桩数量达到480万个，粗略估计大概能够带来增量铜消费0.48万吨。在不考虑超规划发展的情况下，新能源汽车未来三年能够带来增量大约7万吨。

　　新兴需求其二：

　　规划2020年全国电源装机总量20.7亿千瓦，相比2014年新增7亿千瓦，年均增加1.2亿千瓦。其中，煤电装机11.2亿千瓦，风电2.4亿千瓦（“三北”1.8亿千瓦，东中部6300万千瓦），太阳能1.5亿千瓦（西部8000万千瓦，东中部分布式光伏7000万千瓦），水电3.47亿千瓦。清洁能源装机占比由2014年的31.6%提高到2020年的39.3%，煤电装机占比由2014年的62.6%下降为2020年的54.3%。

　　风电光伏等可再生能源，自2016年以来全国各地的弃风率特别是宁夏已经下降到3%附近，近两年的弃风率的下降，随后将触发风电的固定资产投资潮；光伏行业经历三年的下行周期，光伏行业重回景气周期中，从而带动光伏安装量和光伏行业固定资产投资回升，从而带来新的增量消费。相比火电，新能源发电厂具有更高的用铜密度，大约为火电的3-4倍。

　　图18：新兴需求有亮点

　　资料来源：Woodmacknize，宏源期货研究所

　　图19：电网投资完成额季节性分析

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　图20：汽车产量季节性分析

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　五．基差分析

　　从长江有色与沪铜活跃基差变化中观察，上半年基差偏弱运行，沿五年均值下边沿运行，说明了现货市场相对期货比较疲弱，基本上重复2017年的基差运行轨迹。从基本面的角度来看，Q3基差难有像样的反弹，Q4有可能冲高再回落。从统计的角度上来看，目前基差处于历史偏低水平，中轴线左侧，有均值回归的压力，但短期难以实现，结合基本面，建议做少量的卖出保值。

　　图21：基差走势

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　图22：基差分布

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　六．行情展望及投资策略

　　铜市的长期逻辑并没有破坏，铜矿供给短缺并未因为Vedanta的关停而出现根本性的变化，但短缺收窄这是肯定的。

　　废铜的炒作只是暂时的，不改变长期逻辑。粗铜是中间缓冲垫，并不足以使铜矿短缺影响到精铜的供应，供应依然维持高增长的判断。

　　未来的价格判断重心向消费端转移，消费预期的变化至关重要，特别是Q4乃至2019Q1。

　　大供给大消费之年，重在结构节奏的把握！

　　10月铜矿罢工可能是点燃行情的一把火，注意行情发动时点。

　　2018年下半年铜价大概率走出经典的两阶段行情：三季度下行，四季度上行，价格区间[50000，60000]，LME价格区间[6700，8000]。策略上，5万1以下可逢低买入，5万以下可战略性做多。

　　图23：投资策略

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

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责任编辑：宋鹏