宏源期货：豆粕蹒跚起步 油脂负重支撑

热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易

客户端

　　报告摘要：

　　豆粕：豆粕基本面支撑豆粕价格中长期向好，但短期受到贸易战影响的波动不可避免。

　　豆油：豆油库存在6月份供应增加的情况下，连续上行，继续压制价格，但并不能说明需求减弱，豆油只是继续筑底。

　　棕榈油：棕榈油产量连续两个月环比下降，但是增产预期并没有扭转，同时印度油脂进口关税和欧盟的逐步取消棕榈油进口的决议之后，棕榈油价格依然处于下行趋势中。

　　下半年走势：豆粕三季度预计震荡走强，油脂在三季度中可能迎来压力最大的时刻，豆油棕榈油供应都增加，棕榈油供应达到年内最高峰，而库存仍然处在增加趋势之中。

　　一、报告梗概

　　豆粕：国内豆粕基本面支撑豆粕需求增加，推动豆粕价格上涨。不过中美贸易间的不确定性将增加豆粕的波动。

　　豆油：豆油库存持续反弹接近150万吨，再次创下历史同期高位，对豆油和油脂整体价格带来明显压制。三季度大豆到港数量达到今年高位，豆油豆粕供应将达到高峰，豆油供应压力加大，但是随后四季度供应压力预计下降，油脂有上涨可能。

　　棕榈油：今年缺乏产量炒作因素，虽然今年马来西亚棕榈油产量连续两个月下降，但是棕榈油出口更是疲弱，使得棕榈油价格整体处于下降趋势。三季度末棕榈油产量将达到季节性高峰，将会同豆油一起给油脂整体带来供给压力。

　　二、基本面回望

　　生猪，豆粕与豆油

　　大豆压榨带来了固定比例的豆粕和豆油供应，豆粕的下游需求是饲料和生猪养殖，豆油则直接面向灌装厂和下游油脂消费。产业的流程决定了豆粕豆油的终端需求的强势程度将影响库存的堆积，最终影响需求弱势的商品价格。

　　国内生猪养殖行业经历了两年的“去散户”进程，国内生猪养殖集中程度空前提高，虽然龙头养殖企业市场占有率仍然很低，但是家庭式小型养殖方式已经明显减少。规模化养殖企业抵御生猪价格变动能力较强，养殖成本更低，出栏集中程度更高，存栏量变动幅度更小，同时主动存栏减少的幅度相比养殖散户也更低，总体而言，国内生猪的供应十分稳定。

　　图1：生猪存栏

　　资料来源：天下粮仓，宏源期货研究所

　　图2：生猪定点屠宰量

　　资料来源：农业部，宏源期货研究所

　　然而供应的稳定带来的则是生猪养殖利润偏低，相较于2016-2017连续两年高企的生猪养殖利润，今年年初的养殖利润偏低但仍有盈利。之后随着阿根廷减产，国内大豆扩种和中美贸易战影响，养殖饲料原材料成本大幅提高，养殖利润一路下行至历史最低水平。

　　图3：生猪养殖利润

　　资料来源：天下粮仓，宏源期货研究所

　　养殖利润的下降带来的结果则是生猪补栏积极性大幅降低，养殖企业以现金流和成本考虑，生猪出栏更加积极，导致生猪价格水平持续偏低。生猪养殖陷入了不良的低价增加出栏的循环之中：为了出栏，低价也出栏，导致生猪价格和养殖利润上不去，补栏积极性跟不上，饲料需求也同样跟不上。不过补栏积极性持续偏低使得存栏数量下降，这对于下半年生猪养殖利润好转奠定一定的基础。如果生猪定点屠宰量减少，配合低位的存栏数量，生猪价格可能走高，带动豆粕需求提振。

　　豆油的库存从去年10月至今都处于历史同期最高位，年初也创下了160万吨的历史最高库存量。上半年在国内豆油供应增速降低的背景下豆油库存逐步降低，随着5月初养殖利润的反弹，豆粕需求的增加，大豆压榨量供应也随之提升，导致消费低迷的豆油库存再次走高。

　　图4：国内豆油库存

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图5：棕榈油出口装船

　　资料来源：SGS，宏源期货研究所

　　另一大油脂品种，棕榈油今年深陷出口问题之中，出口节节下降，多亏原油价格上涨和产量缩减的支撑，整体价格仅是偏弱，但是和库存压力重重的豆油“相辅相成”，油脂价格整体都难有起色。

　　三、未来展望

　　大豆供应端

　　美豆种植区天气一片安好，堪萨斯等中部地区有受到干旱影响，但严重干旱面积占比较小，影响美豆单产幅度预计有限。

　　中美贸易战影响仍然在持续，双方对抗有加深迹象，中国进口美豆关税可能不止停留在加征25%的程度。如果按照商务部所说，采取“数量与质量结合”的方式，美豆进口关税还有进一步提升的可能。一旦关税加征，1901合约价格将更加走高，而南美和北美进口大豆所在周期对应的合约间价差将被拉大。

　　养殖需求端

　　豆粕需求的提振需要下游生猪养殖补栏的增长，而补栏的积极性受到生猪养殖利润的直接影响。

　　养殖利润的走高需要生猪价格的走高，或者饲料成本的走低。在贸易战阴影持续的前提下，饲料端成本难以走低，从饲料端提振养殖利润难度较高。从生猪价格一端提高养殖利润不仅需要生猪存栏的降低，同时也需要屠宰量，也就是猪肉供应的缩减。

　　从图X中可以看到，出栏量逐步增加而生猪存栏量减少，高位出栏量预计长期持续难度较大。下半年随着出栏的减少，生猪价格可能引导养殖利润的震荡回升，提振豆粕需求。

　　从图中可以看出，国内豆粕需求边际增速自5月中下旬开始反弹，虽依然没有由负转正，但需求持续好转，并且暂时没有下降迹象。

　　图6：豆粕需求边际增速

　　资料来源：天下粮仓，宏源期货研究所

　　国内豆粕需求增加，对应全球的大豆需求有所提振，然而对应国内而言则是豆粕豆油供应的增加。

　　从大豆到港量而言，6-8月月均大豆到港数量都在900万吨以上，最高接近1000万吨，而9月预期仅为780万吨。10-12月大豆到港数量预期并没有给出，但四季度需要依靠美豆进口缓解需求压力，在高关税和人民币贬值影响下，预计四季度大豆到港月均和总量都会下降，豆粕豆油供应压力预计有所下降，对缓解豆油库存，提振豆油豆粕价格有利。

　　图7：大豆到港量

　　资料来源：天下粮仓，宏源期货研究所

　　豆油供应库存齐上涨

　　随着豆粕需求提升，只要油厂压榨正常开工，豆油的供应将同样增加。豆油供应压力预计继续转嫁至库存，下游油脂需求将面临更大的考验。然而自5月中下旬之后豆油供应量也同样增加，在供应增加的情况下库存增加，并不能说明终端需求疲弱或强势，但能够表明终端需求较为坚挺，没有进一步下滑。

　　图8：国内豆油库存

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图9：豆油供应边际变化

　　资料来源：SGS，宏源期货研究所

　　今年“金9银10”的消费旺季能否进一步提振豆油消费暂不讨论，但是可以预见的是9月之后的大豆到港数量减少。大豆供应缩减的9月之后。

　　棕榈油“拖后腿”

　　全球主要的气象站在年初纷纷称今年没有厄尔尼诺或者拉尼娜之类的异常气候，这导致市场对连年扩种改良树种的东南亚棕榈油产量形成了较为一致的增产预期，然而这样的预期却在4-6月有了调整。马来棕榈油连续三个月产量下滑，增产预期减弱。

　　图10：马来棕榈油产量（月）

　　资料来源：MPOB，宏源期货研究所

　　马来出口数据大幅回落，根据船运机构SGS和AMSPEC统计，5月马来棕榈油出口下降约9%，已经是连续第二个月出口回落。配合产量下降，价格仍然维持震荡概率较大。

　　四、盘面追踪

　　从美豆周线周线趋势来看，震荡下行趋势并没有改变，中美贸易战影响之下，美豆出售面临的困难较大。

　　国内豆粕虽然受到贸易战影响震荡较大，但5月之后重新走入上涨趋势之中，不过随着中美摩擦的持续，盘面价格波动也不可避免。

　　图11：豆粕指数周线

　　资料来源：博易大师，宏源期货研究所

　　图12：美豆周线

　　资料来源：博易大师，宏源期货研究所

　　国内豆油价格虽然大幅回落，长期底部位置已经探明之后，虽然豆油仍然下降区间之中，但是绝对价格的低位形成了一定的支撑，豆油指数5600点附近的支撑即使短期被突破，也能及时反弹。有效的突破则需要基本面豆油供应和库存的配合，但暂时没有迹象。

　　图13：豆油指数周线

　　资料来源：博易大师，宏源期货研究所

　　图14：马棕油指数周线

　　资料来源：博易大师，宏源期货研究所

　　马盘棕榈油价格走势依然偏弱，各均线依然呈空头排列，价格趋势也是一路下行，虽然到达下降区间底部有技术性反弹需求，但是整体依然偏弱。

　　五、小结

　　对于下半年的豆类油脂中，豆粕重心上移是主要趋势，豆油价格震荡不可避免。在生猪大量出栏之后，生猪存栏逐步下降，生猪价格有望逐步走高，提振养殖利润，带动国内豆粕需求，从而带动豆粕价格的上行。

　　不过下半年国内豆油库存仍然难以消化，8月大豆到港高峰逐步过去之后，随着豆油供应压力的减轻，对库存去化会有帮助。预计在9月之后，即进入四季度，随着大豆到港减少，如果配合需求坚挺，豆油价格会出现好转。

　　棕榈油在8-10月为每年产量的季节性高峰，虽然5、6月份马来棕榈油产量环比下降，但是在没有异常气候的年份里，棕榈油增产预期仍然存在，在大豆到港最高峰的时期，豆油供应最旺盛的时期里，棕榈油产量也到达年内高峰。如此一来，油脂在三季度难以走强。

　　总的来看，下半年豆类油脂整体价格依然看涨，不过上涨过程中不可避免的受到中美贸易战和豆油库存带来的震荡。

　　宏源期货

责任编辑：宋鹏