大越期货：中美贸易战利多豆类 但基本面偏空

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　　研究结论

　　中美贸易争端升级，抬高进口成本

　　油厂开工回升，豆粕库存压力增强，国内需求疲软，供应短期过剩

　　美国大豆生长状况良好，但仍有变数

　　注意“黑天鹅”：中美贸易战和解

　　一、行情回顾

　　美豆上半年大幅波动，年初在阿根廷大豆干旱炒作下美豆创出两年的新高，但随着中美贸易争端逐渐升级，美豆受出口承压预期加上今年美豆播种和生长情况良好影响大幅回落创出近3年的新低。中美贸易争端冲突将导致中国采购美豆大幅减少，自南美和亚洲国家大豆采购增多。国内豆类5月前整体跟随美豆走势，但自中美对进口商品互相征税后表现强于美豆，对中国而言需求承担进口关税上调带来进口成本上升。另一方面5-7月是巴西大豆到港旺季，国内供应端充裕，而需求端受猪肉价格大幅下跌养殖利润亏损影响，生猪养殖补栏积极性受挫，现货市场偏悲观，基本面利空和中美贸易争端利多交织左右盘面。

　　二、市场供求分析

　　1．库存情况：今年中国大豆进口同比保持稳步增长，春节期间受阿根廷大豆严重干旱影响美豆大幅上涨，加上中美贸易争端影响，国内豆粕期货升水，进口大豆压榨利润丰厚，刺激油厂大量采购巴西大豆并在期货市场做套期保值，数据见图一。而现货市场却受春节后需求淡季影响，加上生猪养殖亏损，中下游补栏偏少，原料采购谨慎，少数油厂出现胀库现象，大豆压榨受限，进口大豆库存5月迅速上升，正值进口大豆到港旺季，大豆和豆粕库存预计短期继续走高，7-8月维持高位，后期看中美贸易争端影响，三季度大豆和豆粕供应保持充裕预期，但如果中美贸易战持续，四季度大豆将出现明显缺口，豆类价格将易涨难跌。

　　图1：中国大豆月度进口（分年度）

　　来源：布瑞克，大越期货整理

　　图2：大豆港口库存（2013-2018）

　　来源：天下粮仓，大越期货整理

　　图3：中国进口大豆到港成本（2017年-2018年）

　　来源：布瑞克，大越期货整理

　　图4：进口大豆盘面压榨利润（2017年-2018年）

　　来源：天下粮仓，大越期货整理

　　图5：进口大豆入榨量（2013-2018）

　　来源：布瑞克，大越期货整理

　　图6：油厂豆粕库存（2013-2018）

　　来源：布瑞克，大越期货整理

　　2．全球大豆供应情况：今年的南美大豆生长季，阿根廷大豆受干旱影响大幅减产30%以上。巴西大豆虽然有所增产，但不能抵消阿根廷大豆减产影响。美豆今年播种刚刚开始，从6月份美农报来看，美豆播种面积小幅减少，但6月30日的美豆种植报告上调了美豆播种面积，这一数据将在7月美农报中体现；美豆单产相比去年下调，显示天气炒作带来的变数，但从目前的美豆生长情况来看，美豆未看到减产迹象，后续继续关注美豆生长情况，未来2-3个月美豆价格变数除了中美贸易争端外就是美豆可能出现的天气炒作。

　　7月份美农报除了播种面积上调外美豆单产预估值预计变化不大，但美豆生长情况良好，报告预期或偏利空。美豆受贸易战影响更大，短期900关口附近震荡概率，等待中美贸易谈判进展和美豆生长情况变化。

　　图7：美豆周度出口检验量（2015-2018）

　　来源：天下粮仓

　　图8：美国大豆本国压榨量（2014-2018）

　　来源：天下粮仓，大越期货整理

　　上图是美豆压榨和出口统计情况。美豆压榨数据良好，美国本土需求良好，经济回升，通胀回升等宏观面好转是主要因素。还有就是阿根廷大豆大幅减产，市场采购部分转向美国。近期美豆出口国内数据也有好转，但累计同比仍落后，主要是巴西大豆出口挤压。

　　下图是美豆播种进程和生长情况报告。美豆播种进程同比加快，目前天气良好，出苗率也高于去年，显示整体情况良好。

　　总体而言，美豆压榨和出口良好，本季播种和生长情况也不错，不过天气变数仍很大。阿根廷大豆减产影响尚未消除，支撑豆类价格。

　　3．中美贸易战对中美大豆的影响：

　　2018年6月15日，美国宣布将对原产于中国的500亿美元商品加征25%的进口关税，其中对约340亿美元中国输美商品的加征关税措施将于7月6日实施，对其余约160亿美元商品的加征关税措施将进一步征求公众意见。

　　中方随即决定对原产于美国的大豆等农产品（含未梳的棉花，棉短绒）、汽车、水产品等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%，涉及2017年中国自美国进口金额约340亿美元。上述措施将从2018年7月6日起生效。同时，中方拟对自美进口的化工品、医疗设备、能源产品等商品加征25%的进口关税，涉及2017年中国自美国进口金额约160亿美元，最终措施及生效时间将另行公告。

　　随着7月6日渐近，执行相互征税的概率越来越大。期货市场已经开始反应征税带来的价格影响。

　　贸易战中国对美国征税涉及的农产品主要是大豆，大豆进口贸易额就有150亿。其他还包括高粱、DDGS，未来高粱政策还有变数，DDGS能否放开进口也和贸易战息息相关。中美贸易战一旦正式开打，中国进口美豆需承担额外的25%的关税，超出市场短期承受范围，中国从美国进口大豆将大幅减少，离开中国市场，美豆将面临无处可售的囧境。

　　贸易战对中美大豆的影响：（1）以往的美豆按进口盘面压榨利润来订购进口大豆的模式失去意义，按照目前3%的关税，美湾大豆对盘面1月榨利为200元/吨左右，但加征25%的关税之后，榨利大幅减少至-560元/吨；（2）庞大的库存压力；美国大豆的主要出口国就是中国，一旦加征关税，美豆短期出口失去竞争力，库存会累积。（3）巴西贴水的不确定性，中国对大豆的进口依赖程度超过80%，一旦自美国的大豆进口出现问题，大豆进口更多的转向巴西，但考虑到巴西的供应能力，巴西贴水还需要继续上涨，包括运费等其他费用。另外，需要关注中美互相加征关税对人民币汇率的影响，中国或会采用人民币贬值来抵消对美出口加征关税的部分影响，人民币贬值也有利于中国商品从出口美国转向欧盟、中东等其他国家。

　　由于贸易战及天气的不确定性，对于后期市场走势，我们认为：

　　（1）若贸易战全面爆发，国内进口大豆供应不足，进口大豆从美国转向巴西，阿根廷、乌克兰等其他国家，进口大豆价格将上涨；美国大豆出口至其他国家再转港出口到中国同样也会提高进口成本，总体而言进口成本预计有10%至20%的提升。大豆进口成本端的上涨最终体现到豆粕和豆油上。豆类价格上涨在目前影响看似不大，因为中国已经从巴西大量采购大豆，现阶段国内供应充裕，但在四季度豆类价格将面临大幅上涨风险。

　　（2）若贸易战在下半年某个时间点和解，天气和美豆产量将成为主导因素，市场重新回归供需基本面；因此，不排除在征税开启后的3个月后赶在美豆11月集中出口之前，中美达成某些协议。

　　后期中美贸易战进展，建议重点关注特朗普政府对美国大豆进行何种补涨以弥补贸易战带来的豆农损失。如果有政策补偿，说明美豆政府打贸易战的决心很强；如果没有，美国豆农手中的选票将会影响美国的中期选举和未来的美国大选，在选举压力下，中美达成妥协的概率更大。

　　目前南美大豆的收割已经结束，下一季的大豆播种直到10月份才开始，第四季度的全球大豆主要供应来自美国。如果贸易战持续进行，国内豆粕价格上涨后会带动菜粕、高粱、DDGS等其他饲料原料的上涨甚至出现替代情况，其次南美大豆年底的播种面积预计会有较大幅度的增加。期货市场中1月合约表现最为强势，以往四季度国内大豆供应主要来自美国，但中美贸易战大幅提高美豆进口成本，中国不得不转向其他国家采购大豆并减少美豆进口，或将面临供不应求的状况，大幅抬高国内豆类价格。

　　4．国内需求：国内豆粕需求一直稳步增长，全国饲料产量逐年上升，但增幅放缓，下游需求一直带动豆粕需求增长，包括最近两年豆粕对菜粕和其他杂粕的替代。生猪养殖利润自去年高位回落一直走低，春节后养殖利润转为亏损，目前维持亏损状态。生猪养殖亏损影响生猪补栏积极性，需求端生猪饲料消费偏淡，但其他如家禽，牛羊等保持良好增长势头，整体需求预计仍保持低速增长。

　　图9：全国饲料月度产量（2013-2017）

　　来源：天下粮仓

　　图10：生猪养殖利润（2017-2018）

　　来源：天下粮仓，大越期货整理

　　下图是生猪月度存栏量和国内生猪价格。生猪存栏近几年继续减少，月度环比小幅下降，整体而言生猪存栏继续小幅下滑是大趋势，但物极必反，一旦环比因素导致的生猪存栏减少趋于结束，新增生猪存栏逐渐上升，生猪存栏有望在今年或者明年稳中回升，而养殖亏损是生猪养殖新一轮周期的预兆。生猪价格自去年的高点回落后一直走低，前期创出新低后近期企稳。随着消费好转生猪价格预计回升，但整体同比仍处低位。

　　图11：全国生猪存栏（月度12-18年）

　　来源：大越期货整理

　　图12：全国生猪价格（2015-2018）

　　来源：天下粮仓

　　图13：国内仔猪价格走势

　　来源：天下粮仓，大越期货

　　图14：能繁母猪月度存栏（2012-2018年）

　　来源：大越期货

　　上图是国内仔猪价格和母猪月度存栏，仔猪价格自去年高点后一直回落，目前已跌至低位，在生猪存栏未见好转的情况下仔猪价格仍难言乐观。能繁母猪存栏环比继续小幅下降，整个生猪养殖行业不断小幅萎缩。目前生猪养殖行业正处于生猪周期的低迷阶段。

　　综合供需来看，阿根廷大豆减产带来的价格支撑影响逐渐消退，市场目光转向美豆，但中美贸易战带来国内供应的不确定性。美豆目前播种和生长状况良好，美豆单产或会上调。国内消费端偏淡，油厂压榨利润良好大豆进口和压榨保持高位，整个市场供应压力较大，现货贴水压制期货端价格。中美贸易战成最大变数，一旦中美贸易战正式开打和升级，国内大豆面临供不应求压力，而一旦中美贸易战和解，豆类重回基本面，国内豆类将会出现补跌甚至走向熊市。

　　三．价差分析

　　1．下图是今年的豆菜粕价差走势图。现货端豆菜粕价差相对稳定，变化不大。春节后阿根廷大豆减产带来豆菜粕价差走高，但随着豆粕价格回落价差回落。近期豆菜粕价差走高主要受中美贸易战影响，尤其体现在1月合约上。如果贸易战持续，豆菜粕价差进一步拉大，菜粕可能转向替代豆粕，目前市场中豆粕替代菜粕的现象将反转。

　　图15：豆菜粕1809合约价差（2018.1-2018.6）

　　来源：大越期货整理

　　图16：豆菜粕1901合约价差（2018.1-2018.6）

　　来源：大越期货整理

　　2．油粕比分析：关于油脂的基本面可参考油脂的分析报告，这里不做展开。春节后粕类上涨，油脂价格维持低位，油粕比大幅收窄；而随着粕类调整，原油价格上涨刺激生物概念，加上国内油菜籽减产，食用油库存处于相对低位，油粕比低位回升，但棕榈油正值供应旺季周期，消费端油脂增长乏力，油粕比反弹高度也有限。

　　图17：1809合约豆油和豆粕比价（2018.1-2018.6）

　　来源：大越期货整理

　　图18：1809合约菜油和菜粕比价（2018.1-2018.6）

　　来源：大越期货整理

　　图19：1809合约豆油和豆粕比价（2018.1-2018.6）

　　来源：大越期货整理

　　图20：1901合约菜油和菜粕比价（2018.1-2018.6）

　　来源：大越期货整理

　　四、技术分析

　　1．技术分析：下图是豆粕1901合约今年的走势，从走势看2-3月上涨4-5月回落，6月重拾涨势。从技术形态走势看豆粕震荡走高，短期进入前期高位整理平台，长期趋势上仍是上涨。下层曲线是MACD趋势线，短期低位回升，价格震荡偏强，指标缓慢回升，有继续上涨的势头；中层KDJ指标短期有回落迹象，价格承压，预示短期或还有调整。整体而言，豆粕下方支撑较强，但上行也有压力，需基本面题材炒作。短期看价格震荡整理，下跌空间有限，以回落买多为主。

　　图21：M1809走势（2018.1-2018.5）

　　数据来源：博易大师

　　下图是大豆1901合约今年的走势。1月份大豆集中上市价格承压探底。春节后大豆价格受阿根廷大豆严重干旱影响迅速回升，加上国内继续减少播种面积预期创出新高；随后国储抛售陈豆和进口大豆的替代大豆价格震荡回落，目前低位震荡缺乏方向指引。下层MACD低位回升，价格震荡回升，整体平台整理下跌空间不大。中层KDJ短期反弹，价格或还有上升。前低支撑较为明显，整体震荡偏强。

　　图22：A1801走势（2017.2-2017.10）

　　数据来源：博易大师

　　五、总结和交易策略

　　经过4-5月份的冲高回落，粕类6月探底回升，中美贸易争端压制美豆价格，利多国内豆类，豆粕期货盘面给出升水，而且有逐渐扩大趋势。美豆今年播种进程良好，天气正常压制豆类价格，短期美豆900点关口下方震荡。中美贸易战是左右下半年豆类价格的最重要因素，是战是和25%的关税导致豆类价格大幅波动。国内需求端春节后低迷，水产养殖不足以拉动粕类反弹，生猪养殖亏损补栏积极性受挫，中下游豆粕补库谨慎，需求端增长不足，短期国内供应出现过剩。中美贸易战中长期利多和基本面短期偏空左右近期豆类价格走势。整体而言豆类中长期整体向好，粕类震荡走高，操作上回落做多思路。需要注意的是防范中美贸易战和解这一黑天鹅事件。从豆类供需基本面来看，豆类价格已经被中美贸易战炒高，尤其是1月合约，一旦出现中美贸易战和解的情况，对国内1月份豆粕将是巨大利空。

　　交易策略：

　　大越期货

责任编辑：宋鹏