宏源期货：而今迈步从头越 棉价再回慢牛途

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　　报告摘要：

　　行情回顾。今年上半年棉花期货整体来看，国际、国内都在不断走高，但走势之间仍有很大的区别，ICE棉花从1月份就开始不断走高，而国内则是5月份开始暴涨，随后在政策不断出台下却基本回吐了大部分涨幅。

　　未来天气仍是市场关注的焦点。目前美国棉花良好率还是比往年较低，很可能会影响今年的单产，美国农业部也是不断的调低美国棉花产量。未来3个月，将会是棉花生长的关键时期，如果一旦天气出现异常，那么棉花很容易上涨。

　　以史为鉴，棉花并不具备大牛的行情。2009年-2011年期间，我国棉花的库存消费比保持在30%左右，而现在库存消费比却高达80%，印度和美国的库存消费比和这段时期比，相差不大。而且从纺织品的消费结构来看，棉花与化纤的比例发生了较大变化，即原先的棉花：化纤为5：5，现在却已经变为2：8。

　　人民币贬值，对于棉花的价格支撑力度较弱。由于中美贸易战，对美国棉花加收25%关税，那么基本美棉难以再进口到中国来。进口棉将会转向进口澳洲、印度、巴基斯坦棉花，现在这些国家的货币相对于美元都在贬值，与人民币的汇率稳定，那么人民币的贬值并不会增加进口除美国以外国家的成本，给予棉花的支撑力度就非常小。

　　行情展望及相关投资策略。我们认为，棉花产量仍有小幅减少，USDA月份报告连续2次预测全球棉花供求出现了缺口，供求关系改善决定了棉花不会继续走熊，1901合约也将会16000-16500元/吨附近遇到强支撑，可以成为再次介入多单时机。

　　一、行情回顾

　　今年上半年棉花期货整体来看，国际、国内都在不断走高，但走势之间仍有很大的区别，ICE棉花从1月份就开始不断走高，而国内则是5月份开始暴涨，随后在政策不断出台下却基本回吐了大部分涨幅。

　　ICE棉花在上半年初期变化不大，基金利用美国新棉销售保持良好的题材一直支撑价格，加上基金还在5月合约上，偶尔会出现逼仓行情，推动期货自去年12月份以来价格不断走高，虽然自中美贸易战爆发以来，ICE棉花巨幅震荡，但仍然保持在80美分以上。上半年期间，ICE棉花连续合约开盘78.64美分/磅，收盘84.5美分/磅，涨幅7.64%。

　　郑棉期货在上半年先拟后扬，在元旦过后，国内因新棉产量高于预期，市场需求不振，现货价格也是一路下跌，加上今年的抛储如期举行，市场没有涨价的预期，导致价格跟跌不跟涨，这种现象一直维持到了5月初现货价格逐步止跌。5月初是棉花需求回暖，棉纱遇到了小旺季，但随后在新疆地区遭受冰雪天气和大风，棉花苗受损，期货价格开始大幅上涨，棉花期货迎来了久违的涨停板。期货上涨带动了现货回暖，国储棉拍卖再次火爆，现货价格报价不断上调，期货价格一路上涨。但很快棉花价格的大涨引起了纺织业的不满，禁止贸易企业参与拍储、增发80万吨滑准税率配额，很快压低棉花期货价格，现货价格也很快回落。上半年期间，CF1809合约开盘15240，收盘15885，涨幅1.76%。

　　在期货各合约差价排列方面，由于对棉花后期看涨，远月CF1901合约受到更多资金追捧，在近月受到现货走弱影响下相对比较强，与CF1809合约价格价差最大扩大到850元，现在逐步缩小到710元。

　　图1：棉花CF1809日线

　　资料来源：博弈大师，宏源期货研究所

　　图2：郑棉1809与1805合约价差

　　资料来源：博弈大师，宏源期货研究所

　　二、上半年基本面回顾

　　全球的棉花产量减少是趋势，未来的天气仍将是关注的焦点。供求关系不断改善，并不支持棉花继续下跌。优质棉花在2019年还将紧俏，国储棉去库存不断进行，为2019年棉花走强奠定一定基础。

　　（一）全球棉花产量减少是趋势，天气仍将是市场关注焦点

　　在中国棉花产区方面，除了5月下旬以来，新疆部分地区出现了大风、大雨、冰雹、沙尘和降温天气，部分棉花产区受到了影响，我们预测本年度棉花产量减产在10%以内。从6月份起，现在很少能看到影响新疆棉花的极端天气出现。

　　在美国地区，我们在5月份棉花种植期间，由于美国德克萨斯州受到降雨影响，明显看到当时棉花的种植进度落后与去年，但随后种植区天气好转后，美国棉花种植进度加快，现在虽然良好率落后于去年，但生长良好，美国棉花现蕾率和结铃率和去年相差无几，说明目前棉花的生长正常，但单产降低是大概率事件。美国农业部（USDA）公布的每周作物生长报告显示，截至6月24日当周，美国棉花生长优良率为42%，前一周为38%，去年同期为57%。当周，美国棉花现蕾率为32%，前一周为22%，去年同期为32%，五年均值为28%。 当周，美国棉花结铃率为6%，去年同期为7%，五年均值为5%。

　　图3：棉花抛储成交价与成交率

　　资料来源：宏源期货研究所

　　目前美国棉花良好率还是比往年较低，很可能会影响今年的单产，美国农业部也是不断的调低美国棉花产量。未来3个月，将会是棉花生长的关键时期，如果一旦天气出现异常，那么棉花很容易上涨。

　　（二）供求缺口继续出现，支撑棉花不会继续下跌

　　根据美国农业部发布的6月份全球产需预测，美国2017/18年度棉花出口量调增50万包，至1600万包。美国2017/18年度期末库存预计为420万包，2018/19年度期末库存为470万包，库存消费比为25%。美国2018/19年度农场价格区间为60-80美分，整体较上月上调5美分。

　　全球方面，2018/19年度中国、巴基斯坦和澳大利亚产量调减，巴西产量调增，全球产量环比减少近80万包，消费量仅调减8.5万包，韩国减少的22.5万包基本上被乌兹别克斯坦和越南的增量所抵消。全球期初库存环比没有变化，但期末库存环比调减72.5万包，为8300万包，同比减少520万包，中国以外地区库存则连续第三年增加。

　　USDA连续2个月对全球产销预测，均出现了产销缺口，有点类似2015年4月份开始的预测，后期的产销缺口很可能会继续保持并扩大。其实在2015年5月份以后，ICE棉花逐步企稳，期货价格稳定在65美分左右，随后因为中国在2015年底因为要抛储棉，中国棉花价格下跌带动了ICE棉花最后一跌，随后就开始了一波大幅上涨行情。而此次出现产销缺口的趋势，将会在供求关系上支撑着棉花价格。

　　图4：USDA全球供求产销差

　　资料来源：USDA，宏源期货研究所

　　（三）国储棉继续去库存，2019年优质棉仍将紧俏

　　在6月份禁止贸易商参与拍卖和增发80万吨滑准配额后，国储棉拍卖成交量减少一半，成交率在50%附近，成交开始陷入了低迷。虽然近期现货价格逐步企稳，但纺织企业采购不温不火，并不像之前急于补库，棉纺企业库存保持在40天之上。

　　从现在国储棉成交的明细来看，新疆棉的成交率一直很高，而地产棉成交率较低，这样的趋势还将继续，毕竟国储棉是13-14年棉花。未来将面临的问题是，随着新疆棉花不断的出口，国储棉库存将剩余的新疆棉将会越来越少，明年的成交率将出现下滑，并且价格也会被流拍的地产棉拉低。但同样带来一个好的迹象是，国储棉在整个国家棉花调控政策中所起的作用越来越小。

　　截至6月29日，累计计划出库231万吨，累计出库成交139.9万吨，成交率为61%；成交最高价17700元/吨，最低价12700元/吨。

　　图3：棉花抛储成交价与成交率

　　资料来源：宏源期货研究所

　　棉纺企业在棉花价格大涨下，积极参与棉花拍储。从成交的买家来看，最大的买家还是贸易公司。对于后期的价格看涨下，贸易商在囤积棉花，而纺织厂则是按需购买，库存也在不断回升中，目前已经接近最高库存周期。

　　图4：棉纺厂棉花库存

　　资料来源：宏源期货研究所 华瑞信息网

　　三、未来行情展望

　　虽然市场基本回吐了产量减少预期的涨幅，库存消费比在历史仍处于较高水平，意味着棉花并不具备走大牛行情的基础，人民币贬值对棉花支撑力度几乎没有，所以未来几个月价格将进入振幅较小的低迷时期。但供求关系的改善，以及10月份新棉的上市，我们认为现在是棉花最糟糕时期，后期将会逐步上涨。

　　（一）以史为鉴，棉花并不具备大牛的行情

　　5月份以来的棉花的大涨行情，让投资者感觉到棉花的大牛行情来临，但很快价格又快回到了历史启动点。的确，棉花的供求关系和底部的不断上移，让市场对于疯狂的棉花预期较大，期望未来棉花将会出现大牛行情。但我们通过对比库存消费比来看，并不具备棉花走出大牛行情。

　　2009年-2011年期间，我国棉花的库存消费比保持在30%左右，而现在库存消费比却高达80%，印度和美国的库存消费比和这段时期比，相差不大。而且从纺织品的消费结构来看，棉花与化纤的比例发生了较大变化，即原先的棉花：化纤为5：5，现在却已经变为2：8。我国棉花的消费量从4600万包，减少到现在4100万包。所以我们认为，棉花出现“疯牛”的行情的基础并不具备。

　　图5：全球棉花库存消费比

　　资料来源：宏源期货研究所 USDA

　　（二）人民币贬值，对于棉花的价格支撑力度较弱

　　进入6月份以后，人民币相对美元的贬值开始，随着美国加息的靴子落地，人民币与美元的利息差缩小到0.5%，套利资金开始流出中国，更加速了人民币贬值的预期。离岸人民币从6.2上升到了6.6。虽然一般来讲，人民币的贬值有利于进口，进口的商品以美元计价的均会增加成本。的确，如果进口美国棉花，那么进口成本将会至少增加5%以上，但由于中美贸易战，对美国棉花加收25%关税，那么基本美棉难以再进口到中国来。进口棉将会转向进口澳洲、印度、巴基斯坦棉花，现在这些国家的货币相对于美元都在贬值，与人民币的汇率稳定，那么人民币的贬值并不会增加进口除美国以外国家的成本，给予棉花的支撑力度就非常小。

　　图6：离岸人民币汇率走势

　　资料来源：宏源期货研究所

　　（三）密切关注中美贸易战带来的影响，出口需求可能受到影响

　　美国对中国500亿美元加税名单里，暂时还没有中国对美的纺织品，但并不意味着在未来的中美贸易战升级下，特朗普威胁如果中国对美国的500亿商品收报复性关税，那么还将加收2000亿美元，看情况再加2000亿，几乎将中美贸易的全部金额都加税，那么出口到美国的纺织品将不可避免。我们在此之前也分析到，如果美国市场丧失，那么国内纺织品出口到别的国家难以扩大，那么国内棉花需求将减少4分之一，棉花价格自然难以上涨。

　　图7：中国服装出口金额

　　资料来源：宏源期货研究所

　　第四部分结论

　　关于新疆地区和美国棉花减产的消息退却，剩下的却是产量变化不大的事实。而在产量变化不大下，需求的预期将是市场更加关注的焦点。国内连续出政策，打压了棉花投机气氛，同时中美贸易战正式开启，让国内对于棉花后期的需求非常悲观，期货价格已经回落到起点位置。

　　但我们认为，棉花产量仍有小幅减少，USDA月份报告连续2次预测全球棉花供求出现了缺口，供求关系改善决定了棉花不会继续走熊，1901合约也将会16000-16500元/吨附近遇到强支撑，可以成为再次介入多单时机。

　　宏源期货

责任编辑：宋鹏