国信期货：宏观系统冲击下 铜铝抗跌性凸显

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　　主要结论

　　今年中国经济下行压力依然较大，总体来看是由量转向质的一年。受到金融市场去杠杆和监管趋严的影响，市场的流动性相对紧张，大中小型企业的融资成本均有不同程度的上升。目前金融去杠杆已经取得了阶段性的成果，货币政策或会从过去“去杠杆”和“强监管”两手抓的现象，转向在强监管的前提下，将目光转向调整经济发展重心，以维持平稳的资金面，达到呵护实体经济的目的。对于未来的货币政策的走向，可能会从适度偏紧转向稳定中性的货币政策。

　　2018年全球铜市供需维持“更紧平衡”态势，中国铜产业在供给侧改革压力较小，然而考虑到海外铜精矿干扰、中国废铜进口限制、全球铜表观库存水平偏低等因素，市场不乏中长期多头题材，在金融市场不发生系统性风险的背景下，短期铜价受到市场扰动，中长期铜价反弹将是大概率事件。

　　对于铝市，铝价在成本支撑中较为抗跌，虽然目前国内现货铝价仍然较弱，但已出现不少利好因素，有助于告别供大于求局面：海关废铝进口政策趋于严格，国内废铝供应或被动缩减；山西等地开展打击违法采矿大整治行动，铝土矿供应紧张加剧。对于2018年全年，中国供给侧改革在电解铝行业的仍有推行预期，同时环保措施及采暖季限产的影响还不确定，但叠加国家对自备电厂的整治，预计2018年铝价运行中枢还将上移。

　　主要关注点：1）宏观经济政策与流动性情况；2）、有色金属供给侧改革和环保；3）有色产能复产、新投产动态；4）物流及供应到货情况、库存水平；5）市场监管动态；6）比价、期现价差及交投拐点信号。

　　一、宏观经济展望

　　1、中国经济：转型阵痛期，经济“由量转质”

　　今年中国经济下行压力依然较大，总体来看是由量转向质的一年。年初的政府工作报告指出，今年国内生产总值（GDP）增长目标在6.5%左右，相较2018年的6.9%，下调了0.4%。

　　从拉动经济的三驾马车，消费、投资和出口三方面分析来看：从消费来看，剔除节假日因素影响，社会消费品零售总额回落明显，居民部门负债数据持续上升，下游需求较为疲软，内需对于经济的支撑作用在减弱。从投资来看，固定资产投资完成额连续三个月回落。制造业方面，近期原材料价格有所上升，以及前三个月被限产压制的需求的释放，带动4月制造业投资数据的短暂反弹。但由于供给侧改革以及环保限产的政策效应减弱，叠加信贷环境的缩紧，对于制造业投资，近期反弹的动力并不充足。房地产方面受到监管政策影响，房地产市场的表现较为清淡。基建方面，受到2018年基建投资预算下滑的影响，基建投资整体回落应该是一个大的趋势。固定投资对于经济的拉动作用较小。从出口来看，受到中美贸易战谈判升级的影响，预计未来我国进出口产品的结构将会有一定的调整。特别需要关注本次谈判中，进口关税和贸易顺差两个方面。虽然每年对美减少2000亿美元的贸易顺差的协议可能不会达成，但是贸易顺差的减少将会是一个大的趋势，对于我国的出口方面将会有一定的打击。

　　2、房地产市场：政策调控有成效，开发投资增速高

　　十九大报告建立了当前住房市场的基本原则“房子是用来住的，不是用来炒的”。从17年下半年开始，在在金融和地产两方面监管同时趋严的情况下，房地产市场中销售和价格数据持续回落。但值得注意的是，房地产开发投资数据有了较为明显的回升，受到租赁住房政策的推动以及棚户改造速度的加快，房地产开发投资同比数据连续4个月保持接近两位数的增长速度。今年房地产市场，在强监管的情况下，房地产市场的价格和销售情况应该会维持在一个弱势震荡的状态，但受到租赁和棚改政策的激励，地产商拿地热情高涨，预计未来房地产开发投资增速会保持在一个相对较高的水平。

　　3、货币政策：强监管+中性货币政策维稳市场资金面

　　今年1季度，受到金融市场去杠杆和监管趋严的影响，市场的流动性相对紧张，大中小型企业的融资成本均有不同程度的上升。但值得注意的是，今年5月份发布的《2018中国第一季度货币政策执行报告》中，央行将去年四季度“稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”转为“稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。目前金融去杠杆已经取得了阶段性的成果，货币政策或会从过去“去杠杆”和“强监管”两手抓的现象，转向在强监管的前提下，将目光转向调整经济发展重心，以维持平稳的资金面，达到呵护实体经济的目的。对于未来的货币政策的走向，可能会从适度偏紧转向稳定中性的货币政策。

　　4、美国经济：复苏势头全球领先强势美元归来可期

　　美国经济现状：美国经济发展状态良好，劳动力市场趋于饱和，失业率创新低。新屋开工率和营建许可证的颁发数量创新高。目前美国经济正处于持续复苏的过程中。但受到中美贸易战冲突以及地缘政治不稳定的影响，预计美国今年加息次数应该维持在三次左右，美元走势：从2014年3季度美国退出QE政策开始，美国从16年底进入了新一轮的加息周期，通过统计发现，在过去5轮美国加息周期中，有4个显著的特点：1、一旦进入加息周期便不会终止；2、时长在1-2年左右；3、加息幅度在3-4个点左右；4、加息次数在8次左右。目前美国正处于第六轮加息周期中，根据历史经验判断，尚存在2个点左右的空间，如果按照美联储18年和19年每年加息3-4次的预测，预计此轮加息周期将在19年年底结束。换句话说，美元指数将会在19年底前将会有较为强势的加息周期作支撑。未来强势美元回归可期。

　　5、中美贸易：历史暗示可配置大宗商品资产

　　历史总是相似的。2002年3月，小布什政府对全球发动了贸易战，2018年的3月，特朗普政府签署总统备忘录，宣布对全球进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。通过研究发现，上一轮小布什时期的贸易战，正是开启全球衰退周期的导火索，而此次贸易战，，极有可能是全球萧条周期的开端。虽然两轮贸易战开启的全球经济背景不尽相同，但由于商品自带的特定属性，走势有趋同的特点。

　　总体来看商品和股市在上一轮贸易战中的表现有比较明显的分化，商品市场呈现出较强的抗跌性，并跟随避险资产同涨，美元指数以及全球股市大面积下跌。而在此轮的贸易战中，由于中国外汇制度的改进和原油期货的推出。预计人民币汇率和原油市场价格的波动会比上一次贸易战更剧烈。同时，如果美元指数在2018年贸易战中再次回调，将会给人民币市场化进程带来一个良好的时间窗口，对冲其升值压力。资产配置上，结合上一轮贸易战中全球市场的表现，建议以农产品、化工、有色板块以及避险资产为主。

　　二、铝产业链展望

　　今年以来，铝价一季度的大幅下跌限制铝厂正常投复产，同时境外铝市呈现相对短缺，铝价在成本支撑中较为抗跌，虽然目前国内现货铝价仍然较弱，但已出现不少利好因素，有助于告别供大于求局面：海关废铝进口政策趋于严格，国内废铝供应或被动缩减；山西等地开展打击违法采矿大整治行动，铝土矿供应紧张加剧。对于2018年全年，中国供给侧改革在电解铝行业的仍有推行预期，同时环保措施及采暖季限产的影响还不确定，但叠加国家对自备电厂的整治，预计2018年铝价运行中枢较去年继续回升。

　　1政策解读：铝产业供给侧改革仍在进行时

　　从政策动向来看，此前发改委出台《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）》，有望使2018年火电去产能超预期。此次征求意见稿延续去年7月份自备电厂专项督查的精神，针对自备电厂现存的问题重拳出击。方案要求中发9号文后未经批准或未列入规划的燃煤自备电厂，一律停建停运。

　　根据此次自备电厂整治方案总则部分提出的3个总原则来看：坚持总量控制，坚持区别对待，坚持公平竞争，坚持节能减排。可以说，区别对待指“未取得核准、许可的燃煤自备电厂，要抓紧时间完善核准及相关资质许可手续；不具备核准条件、拒不办理核准手续及属于落后产能的燃煤自备电厂，要坚决关停。”此外，方案的主要任务包括8点：严控新建自备电厂，清理违法违规燃煤自备电厂，限期整改未公平承担社会责任问题，严格执行政策性交叉补贴政策，严格依规限期完成环保改造，承担电网安全调峰和清洁能源消纳责任，坚决淘汰燃煤自备电厂落后产能，规范管理资源综合利用自备电厂等。

　　值得注意的是，此次新“征求意见稿”语气严重，主要任务中“要求自备电厂自2016年起欠缴的政府性基金及附加和系统备用费，应于2018年底前缴清；2016年前欠缴的政府性基金及附加和系统备用费，应于本文件印发之日起3年缴清；个别数额较大、确有困难的地方给予一定的宽限期，具体报征收部门确定。”“凡欠缴政府性基金及附加、系统备用费的自备电厂企业，不得纳入电力市场准入目录。已进入市场的，应终止交易资格，并纳入国家涉电领域失信名单”。

　　对于电解铝企业影响来看，第一，对于电解铝企业成本而言，国内超过70%水平属于自备电，各省份缴纳政府性基金及附加和系统备用费的比例和数额均不相同，补缴上述费用将提升未缴纳企业的生产成本和稀释此前利润水平。第二，对于在建电解铝厂的自备电厂而言，缺乏手续的项目将被叫停，这对于新增部分电解铝产能来说，将降低电力成本优势，影响该部分产能投放进度。

　　图：中国铝厂新增电解铝产能投产企业列表

　　数据来源：上海有色网，国信期货研发部

　　从整体来看，中国供给侧改革政策对铝行业无序发展的遏制作用显著，此次自备电厂整治方案方案影响周期较长，2018年底前是一个结点，随后仍有至少3年的作用期。此外，“方案”提升整体电解铝行业用电成本，令国内电解铝企业成本曲线趋平，底部低成本产能比例缩窄，虽然对高成本区间产能影响有限，因其本身使用网电为主，但对中期价格有一定支撑作用，关注氧化铝、电解铝项目采暖季后集中投产情况。

　　2氧化铝供应：供需紧平衡，开工灵活价格提升

　　从上游氧化铝产能来看，过去十余年来全球氧化铝产能伴随电解铝产能的扩张而同步扩张，除2009年金融危机意外，2003-2016全球氧化铝产能平均增速维持在5%左右，基本满足全球电解铝的生产需求。从绝对量来看，2003-2016年全球氧化铝产量增加5675.8万吨至11546.1万吨，其中中国增加了5471.7万吨至6082.7万吨，可以说中国基本贡献了过去13年全球氧化铝产量的全部增量。

　　图：近年来中国氧化铝开工率变化极快

　　数据来源：阿拉丁，国信期货研发部

　　从氧化铝产能来看，我国铝土矿资源主要集中在山西、河南、贵州和广西四省，四省合计储量占全球90%以上，而山东地区尽管没有铝土矿资源，但借助港口优势，能够便捷地利用进口铝土矿。山东、山西、河南和广西作为国内氧化铝主产地，2017年氧化铝产量分别约在4%、30%、16%和12%，合计占比高达90%。

　　氧化铝价格决定三叉戟：供需、铝价及生产成本：1）供需（预期）变动决定价格变化趋势；2）电解铝价格决定价格波动中枢及上限；3）生产成本决定其价格下限，由铝土矿、烧碱、电力等组成。成本决定氧化铝价格下限，成本快速上涨将有效抬升价格中枢，氧化铝价格快速上涨将明显抬升电解铝成本中枢。据百川数据及相关回归分析，近两年来氧化铝价格与生产成本呈现明显相关，相关系数高达80%以上，氧化铝价格/加权平均生产成本比值绝大部分时间大于1（氧化铝价格高于成本价），因而成本应决定了氧化铝价格下限，随着氧化铝原材料如烧碱、煤炭及电力价格上涨，成本中枢明显抬升。

　　考虑到氧化铝开工率受行业利润变化的影响大，预计2018年氧化铝市场呈现供需紧平衡状态，受铝产业链利益均衡以及阶段性过剩的影响，氧化铝短期存在下跌风险，但成本支撑将使价格维持高位均价，预计2018年氧化铝价在2500-4000元/吨附近，对电解铝的影响主要是在成本提升而非原料供应中断。

　　3成本：吨铝生产成本倒挂，铝企业近半亏损

　　从全球电解铝生产成本来看，最黑暗的时刻是2015年底，彼时的有色价格普遍贴近甚至跌破成本线，最严重的时候国内铝生产企业出现全面会计亏损和70%以上现金亏损，但在2016年以来商品价格全面上涨，铝价回升至全球电解铝完成生产成本曲线90%分位数附近。从成本构成来看，铝市上游及相关费用的上升因素很快地反映到商品价格。目前国内前电解铝行业用电80%已经来自自备电，这使得氧化铝、煤炭及阳极炭块成本对电解铝成本的推升作用很大，挤压了铝厂利润空间，也压制了铝企复产新投产能的进度。根据卓创金属数据显示，随着国内氧化铝价格下滑，国内电解铝企业亏损幅度略有收窄，但全行业产能亏损面仍超过3成。

　　4价格：产业洗牌之势，正是铝价回升之时

　　进入2018年以来，期货市场疲软与政策利多碰撞最激烈的品种可能是有色板块，一季度铝市前期置换的合规产能陆续投产使得供应处于回升态势，而下游消费在春节前后出现季节性回落。而另一方面，随着交通阻塞问题逐渐缓解，在途铝锭料将逐渐补充至现有库存内，国内铝库存持续偏高运行，交易所库存连续高涨引发市场忧虑。然而目前行业电解铝平均成本在万四附近，当前多数铝企的吨铝利润处于负值，铝价进一步下跌空间有限。展望后市，环保趋严仍将是政策大环境，关注废杂进口限制、环保污染治理新标准及污染物税费执行。未来供给侧改革在电解铝行业的仍将有推进，同时境外铝市呈现相对短缺，铝价在成本抬升过程中有较强支撑，预计铝市全年低位在12000-13000元/吨，价格运行中枢还将上移。

　　主要关注点：1）宏观经济政策与流动性情况；2）、有色金属供给侧改革和环保2）有色产能复产、新投产动态；3）物流及供应到货情况、库存水平；3）市场监管动态；4）比价、期现价差及交投信号。

　　三、铜产业链分析与展望

　　2018年全球铜市供需维持“更紧平衡”态势，中国铜产业在供给侧改革压力较小，然而考虑到海外铜精矿干扰、中国废铜进口限制、全球铜表观库存水平偏低等因素，市场不乏中长期多头题材，在金融市场不发生系统性风险的背景下，短期铜价受到市场扰动，中长期铜价反弹将是大概率事件。

　　备受业内关注的中国进口铜原料联合谈判小组（CSPT）将中国二季度铜TCs、RCs基准价敲定为78美元/吨、78美分/磅，为2015年来最低，环比降10.3%。主要前全球大型铜矿生产受阻致使全球铜原材料供应紧张导致。中国铜原料联合谈判组是以江西铜业、铜陵有色等多家大型中国铜冶炼企业组成，而加工费作为是铜矿商向冶炼商支付的用于将铜精矿提炼成金属的费用，每一阶段的加工费谈判是反映出全球铜行业上游原料供应和冶炼产能之间平衡的重要依据。

　　此外，海关收紧废铜进口是影响铜供应的重要因素，国内将进口废杂铜分为六类废杂铜和七类废杂铜，六类废杂铜（海关编码7404000090）为自动进口许可，主要包括高品位的1#光亮线、2#铜、紫杂铜、黄杂铜等，其中高品位的紫铜和分类明确、杂质较少的黄杂铜可以被直接加工利用；部分品位较低的紫杂铜和品位杂乱的黄杂铜则需要重新进行冶炼。七类废杂铜（海关编码7404000010）属于限制进口许可废料，要进口此类废料需要获得相关批文，主要包括废旧线缆、废电机、废变压器、废铜铝水箱和废五金等，必须经过拆解和分拣等再度加工处理才能被冶炼厂或铜加工厂使用。

　　日前，生态环境部、商务部、发改委、海关总署四部委对现行的《限制进口类可用作原料的固体废物目录》《非限制进口类可用作原料的固体废物目录》和《禁止进口固体废物目录》进行以下调整：

　　一、将废五金类、废船、废汽车压件、冶炼渣、工业来源废塑料等16个品种固体废物（见附件1），从《限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《禁止进口固体废物目录》，自2018年12月31日起执行。

　　二、将不锈钢废碎料、钛废碎料、木废碎料等16个品种固体废物（见附件2），从《限制进口类可用作原料的固体废物目录》《非限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《禁止进口固体废物目录》，自2019年12月31日起执行。

　　对于上述政策收紧措施，虽然中长期看进口严控是可以通过将回收厂移到东南亚等地区来解决全球市场的平衡，但这需要调整时间和各方政策配合，从2018-2019年来看，在国内废渣回收资源供应未来将出现明显缺口。数据显示，以废水箱和缆线拆解回收为主的废铜对中国铜供应的贡献在两成左右，而中国的废铜主要源自海外进口，根据中国海关总署数据显示，中国2月废铜进口为13万吨，同比减少52.4%；预计2018年第一季度缩减幅度将在40%。另据2018年至今国内相关部门已公布了废渣物料进口批次批文，核定铜进口量比去年减少了85%以上，预计2018年总的核定进口量预计同比减少50%以上，换算成金属吨的话可能占中国精铜总量的3%-5%。影响将在2018-2019年显著提高国内废渣物料和铜等资产价格重心。

　　从全年价格上看，国际铜价有着“铜博士”之称，因其与全球经济密切相关，考虑到2018年美联储审慎加息预期及中美基建计划落实刺激，中长线铜价将在供需平衡和宏观政策博弈中震荡上行。

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责任编辑：宋鹏