银河期货：贸易战影响边际减弱 大豆粕类底部初现

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　　一、概要

　　回顾2018年第二季度，大豆粕类行情波动剧烈，除了今年年初阿根廷大旱导致减产积累的话题与空间之外，更因为中美贸易战的反复，导致行情无序地波动。对于市场而言，政策面则是非常难以预测和交易的。

　　虽然第二季度以及未来中长期内，中美贸易战依然会是市场的核心焦点，但期间基本面也悄然发生些许变化。美国需求的预期好转，新兴市场汇率持续贬值，万众期待的天气升水预期落空，中国第四季度买船进度缓慢，下游需求最大利空减弱……

　　可以重点关注的是，连粕期价已经下跌至交易阿根廷减产前后的位置，这意味着我们的安全性是有所保证的。如果打贸易战，全球供需格局并没有根本性变化，而只是结构性变化，即贸易流向的转换和重新定价且给予溢价，同时中国始终至少1200万吨大豆采购自美国。短中期，国内盘面交易逻辑会逐渐转向成本推动，即开始交易加征关税后成本，并且M1901强于M1809。如果不打贸易战，市场对年度豆粕需求从年初的增加5-8%调整到目前的3%左右，接下来还会更差以拖累期价么？笔者持怀疑态度。而情绪性下挫对于目前这种扭捏的局面以及基本面来说，空间有限。

　　是的，短期内中美贸易战对市场的影响依然巨大，但我们应该注意到，贸易战的影响加速度已经减弱，CBOT大豆和DCE豆粕已经开始构筑防御性底部，纵然继续往下试探，空间也十分有限。

　　图1：2018年2季度CBOT美豆指数走势

　　资料来源：文华财经 银河农产品事业部

　　图2：2018年2季度CBOT美豆粕指数走势

　　资料来源：文华财经 银河农产品事业部

　　图3：2018年2季度DCE豆粕指数走势

　　资料来源：文华财经 银河农产品事业部

　　图4：2018年2季度CZCE菜粕指数走势

　　资料来源：文华财经 银河农产品事业部

　　二、贸易战背景下的行情分析

　　（1）贸易战背景回顾

　　2018/3/8 美国宣布对中国进口钢铁和铝分别课以25%和10%的重税

　　2018/3/23 特朗普签署备忘录，对中国600亿商品加征关税，并限制中国企业在美投资

　　2018/3/23 中国商务部还击，拟对美国30亿商品加征关税

　　2018/4/4 国务院决定，对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%关税

　　2018/4/6 特朗普发布301行动声明，美方或追加1000亿美元商品关税

　　2018/4/17 中国商务部对美国高粱进行反倾销反补贴

　　2018/5/14 中方刘鹤赴美访问，就经贸问题进行磋商谈判

　　2018/5/18 中国商务部取消对美国高粱的反补贴反倾销

　　2018/5/20 中美发布联合声明暂停贸易战

　　2018/5/24 市场传言，中国将扩大大豆临储数量，未来两年分别追加700万吨

　　2018/5/29 美国白宫表示，将于6月15日公布税率25%的500亿美元中国商品清单

　　2018/6/15 美国宣布中国商品加征关税清单，第一批340亿美元将在7月6日开始实施

　　2018/6/16 中国商务部表示出台同等数量和质量的反击，其中340亿美元商品在7月6日生效

　　2018/6/22 市场传言，美国部分官员主张重启对华谈判，并邀请副主席王岐山访问美国

　　2018/7/6 ……

　　（2）贸易战反复情绪下的市场变化

　　自中美酝酿、爆发、反转贸易战至今，市场大致划出三个重要的时间节点，即2018年4月4日中方反击加征25%关税，2018年5月20日中美发布联合声明暂停贸易战，以及2018年6月15日美中相继宣布加征关税清单。期间，CBOT美豆和DCE豆粕行情走势也脱离基本面，开始“劈叉”。

　　值得玩味的是，两次爆发激烈冲突的时刻，市场交易的情绪和逻辑有所变化。美豆相对悲观，自中美联合声明的一周之后，便笼罩在天气利空和贸易战的悲观预期之下，期间大豆主力合约期价最大下挫幅度达到19.91%，基金多单大量减持乃至翻空，遭受重创黯然离场。反观中国连粕走势，则在清明节之后犹犹豫豫十分暧昧。清明节期间，油厂有提前盘面埋伏多单，节后打到涨停板便快速回撤，进行多美豆空连粕的操作，将榨利收入囊中，恰逢多头离场。端午节期间，连粕同样遭遇大涨，但幅度和时间都在清明节之下，当日油脂类也遭遇滑铁卢甚至跌停，产业内企业开始涌入操作9-1正套来对冲现货基差的风险。

　　尤其是端午节期间国内的交易逻辑，值得市场参与者们仔细分析，它是中国市场对中美贸易战相对冷淡情绪下，结合基本面下的反应和走势。这里附录笔者在6月15日周报和6月19日日报中的解读以做补充阐述：

　　2018/6/15：“针对中美贸易清单公布后周二大商所开盘，短期虽有利多，但建议投资者不要贸然赌单边。原因主要有：（1）政策性收益与风险并存，动物凶猛，而不交易政策、保证资金安全为第一原则；（2）榨利攀升快，即使上涨，修复也快；（3）周五持仓报告显示，永安、国投等机构都有撤离多单甚至增加空单操作；（4）对比清明节期间贸易战话题，当时市场预期也仅2个涨停。”

　　2018/6/19：“今天日内粕类交易逻辑主要分为两派：（1）成本推动论。加征关税后，按CBOT在1000美分以下计算，美豆的进口成本增加700元/吨左右，而巴西大豆比美豆便宜500元/吨左右。而1901比1809的成本高很多，同时1809还有现货的拖累；（2）现货基差论。贸易战影响美豆供应，目前还比较远存在诸多变数。那么9月底10月初的现货基差就反映在9-1价差上，-110的成本比现货的报价都有优势，产业内会开始做9-1正套来对冲贸易战基差涨价风险。结果上看，根据今天的持仓报告，第二种占据了优势。

　　相信近期针对中美贸易战都大豆粕类影响几多的报告繁多，而此处我们可以做的判断是：（1）未来半年多中国大豆采购存在约1500万吨的缺口，中国无法完全放弃美豆；（2）而这个缺口，需要美国大豆辗转去南美再进入中国，或中国放开其他国家豆粕的进口，或直接给予25%乃至以上的成本。新的贸易格局需要市场多方一同计算并且进一步去验证；（3）除了农产品市场，我们更要注意在中美开战后，金融战、技术战接踵而至从而引发的全球金融系统性风险。观察中国股市，作为经济周期的先导和晴雨表，形势也不容乐观。这一点，也是此前笔者错误乐观估计中美贸易谈判不会征税握手和缓的原因，这不敢面对的问题。”

　　（3）未来行情浅析及推演

　　笔者需要重申的是，我们并不建议对政策进行预判和赌博，但我们对行情走势的复盘及未来推演，或帮助对未来各种不同政策、变化制定各自的应对方案，以快速启动。以下分析，欢迎读者各种方式的反馈与讨论。

　　A．中美贸易开战

　　核心观点：加征关税不影响今年全球大豆供需格局，会改变大豆贸易流向促成新的贸易格局。我们也不排除中国放开豆粕、豆油的进口来弥补美国大豆的缺口。如果长期持续贸易战形势，未来阿根廷大豆出口在物流成本上会具有一定的优势。

　　首先，我们从价格上做简单的计算。根据商务部文件：关税=按现行适用税率计算的应纳关税税率+关税完税价格*加征关税税率，加征25%关税之后，美国大豆实际关税为28.75%。我们以CBOT美豆价格处于1000美分以下来计算，美豆的进口成本将增加700元/吨左右，而巴西大豆比美豆大约便宜500元/吨。

　　其次，从短期近月来看，中美贸易战并不会直接影响中国大豆供需，因为中国9月以前的大豆基本上采购完毕，而第四季度采购进展缓慢。所以国内11月之前，并没有实质性的供应短缺。相反，7月中旬之前大豆到港压力巨大，在需求端无法短期发力的情况下，继续拖累现货市场，这就是端午节后产业内做9-1正套的原因所在，同样也是市场认为在没有实质性利多消息的情况下，国内市场难以上涨，需逐渐消化一段时间，再来交易M1901成本拉高这一逻辑。

　　图5：2017年巴西大豆出口情况

　　资料来源：银河农产品事业部

　　图6：2017年阿根廷大豆出口情况

　　资料来源：银河农产品事业部

　　接着，从未来半年左右时间来看，中美贸易战也无法改变中国至少需要进口美豆1000万吨的供需格局。在剔除了美国之后，全球可以给到中国的大豆最多为4000-4200万吨。按照去年同期的压榨水准，以及今年蛋白需求小幅增长的预期，我们可以得出的结论是，我国大豆进口存在至少1200万吨的缺口，这意味着我们在不放开豆粕进口的情况下，依然要硬着头皮采购美豆。如果政治上坚决抵制美国大豆，那很可能我国会遭遇大豆原料短缺导致的油厂大面积停机。所以未来的解决方案有可能是：（1）需要美国大豆辗转去南美再进入中国；（2）中国放开其他国家豆粕、豆油的进口，甚至给予关税减免；（3）直接给予25%乃至以上的新增成本。我们可以预见的是，新的解决方案肯定会增加额外的成本，包括新贸易流带来的物流成本、新的利润核算等等，所以国内25%新增关税不仅仅是25%而已。新的贸易格局需要市场多方一同计算并且进一步去验证。

　　最后，假若贸易战是持久战，那么近几年内南美将是最大受益方，同时笔者认为阿根廷会更加具有优势，原因是巴西的压榨厂超过50%处于内陆地区，而阿根廷相对更加沿海，物流成本上的优势，将让阿根廷更加受益。这一判断，在中国放开豆粕进口这一政策假设的前提下，依然生效。时间再拉长一些，全球的大豆种植、贸易结构将发生天翻地覆的变化。而考虑天气等对大豆供应的影响，我们需要做好部分依赖美豆的准备。

　　B．中美贸易言和

　　核心观点：中国会扩大进口，很大可能增加从美国进口农产品，包括大豆、高粱、DDGS等，需要留意DDGS放开进口后对国内粕类市场的利空影响，尤其是菜粕市场。

　　取消25%加征关税，中国大概率扩大进口，继而放开大豆、高粱、DDGS的美国进口。前期传言的大豆临储数量扩大、DDGS开始涌入国内市场。中国今年的豆粕需求预估，已经从年初的增长5-8%下滑至目前的2-4%，放开DDGS势必会再次调低市场的预期。而对于国内市场的区域结构性影响上，华南首当其冲。

　　图7：中国DDGS供需平衡表

　　资料来源：银河农产品事业部

　　图8：往年中国DDGS进口流向分布

　　资料来源：银河农产品事业部

　　C．中美贸易摩擦反复

　　核心观点：笔者主观判断上，中美贸易摩擦的反复，或许成为（至少是）特朗普任期内的一种常态。

　　由于美国共和党、民主党利益集团的较量，以及特朗普个人的政治追求与手段，在全世界反全球化的大周期下，我们也许无法避免这一情形或成为某种常态。这儿补充笔者个人的观点是，全球包括中美贸易摩擦，或不能升级成为剑拔弩张的贸易战、技术战、金融战等等，因为一旦热启动，全球经济都难逃系统性风险。基于这一点，笔者对中美贸易战的持续紧张和升级持保守态度，同时认为长久来看局部性摩擦不断。

　　（4）小结

　　不管是否打贸易战，今年阿根廷大豆减产已成事实，越往后支撑效果越明显。如果贸易战开打并长期持续，势必导致全球大豆种植、贸易格局的变化，而新的产业格局、贸易流向都需要市场参与各方去计算和验证。

　　美豆6月30日的面积报告临近，市场观点目前CBOT期价已经反应玉米和大豆面积偏高的预期。市场上有会议观点称，如果贸易战开打，加上美国大丰产单产52+，则美豆很可能打到甚至击穿780美分。笔者则认为该观点过于悲观，虽然我们无法准确判断目前期价反映了多大部分贸易战的情绪，但可以认为天气加上价值底部应该在800-850美分区间。时过境迁，相比于国内暧昧的氛围，外盘应该更有信心。

　　起码从近几年来看，中国无法使自己完全不依赖于进口美国大豆。近月大豆到港压力巨大，市场主流认为在没有明确利多的情况下，美豆、连粕都会是偏弱行情。而笔者则稍微乐观一些，连粕在清明节后一周的下跌展示出了产业内的相对冷静和大部分交易者的茫然与焦躁，价格上已经接近年初交易阿根廷减产的位置，单边多单需要一定的耐心。

　　三、基本面分析

　　（1）供需：6月USDA报告中性偏多

　　美国农业部6月份供需报告显示，2017/18年度美国大豆压榨量为20.15亿蒲，较上月预估上调0.25亿蒲，导致期末库存下调0.25亿蒲至5.05亿蒲。2018年美国大豆播种面积、单产和产量维持5月份数据，出口上调0.05亿蒲至20亿蒲，因为期初库存的降低，期末库存降至3.85亿蒲，相比5月份数据下降了0。3亿蒲。报告整体中性偏多。但是由于美豆开局良好，市场期盼的天气话题迟迟没有出现反而诸多利空，市场普遍预期美豆单产高于趋势单产，所以6月供需报告的利多并没有在美盘期价上引起波澜。

　　同时，美国农业部发布的6月份全球农业产量报告显示，2018/19年度欧盟油菜籽产量预估为2180万吨，同比去年减少2%，比五年平均值低1%。而2018/19年度德国油菜籽产量预估为430万吨，环比上个月预估值减少50万吨，同比去年基本持平，比五年平均值低18%。德国是欧盟的第二大油菜籽生产国，因此德国油菜籽的减产对于欧盟的影响较大。

　　乌克兰农业部称，乌克兰南部地区已经开始收获冬季油菜籽。截至6月18日，农户已经收获6，000吨冬季油菜籽，已收获面积为3，000公顷。今年收获面积为98.3万公顷，平均单产为1.74吨/公顷。

　　（2）产量/天气：美豆开局良好 等待面积报告和天气话题

　　2018年美国大豆作物优良率是史上最高之一，截至6月17日当周为73%，去年同期67%，开局良好。

　　阿根廷农业部在6月21日称，阿根廷2017/18年度大豆产量预计为3，720万吨，玉米产量预计为4，240万吨，分别高于此前预估的3，660万吨和4，200万吨。阿根廷大豆产量小幅增加。

　　天气方面，历史上，比如1934、1936和2012年，当5月份的温度接近或达到目标温度时，会伴随着快速蔓延的干旱。2018年的5月却十分不同，许多地区雨量充足。甚至有信息渠道反馈，当地农场主在抱怨今年雨水太多。美国政府在6月21日的干旱监测报告中称，过去一周里美国干旱面积总体下滑。截至2018年6月19日的一周，美国大陆地区没有反常干燥或干旱的比例为52.88%，一周前为52.33%。同时，大部分的长期气象预报显示一股高压槽将在6月的最后几天给中西部地区带来高温和降雨。在6月底7月初的降水兑现后，土壤墒情将得到提高。

　　在没有明确的中美关系和缓政策、天气炒作话题之前，美豆都会是偏弱行情。但我们注意，美豆期价已经接近其价值与天气底部区间，下探幅度有限，越往后，阿根廷大豆减产的支撑效果将约明显。

　　图9：美豆出芽率

　　资料来源：NOAA 银河农产品事业部

　　图10：美豆优良率

　　资料来源：NOAA 银河农产品事业部

　　图11：未来一个月北美天气温度预测

　　资料来源：NOAA 银河农产品事业部

　　图12：未来一个月北美天气降水预测

　　资料来源：NOAA 银河农产品事业部

　　（3）贴水市场：新兴市场货币贬值 巴西贴水坐地起价

　　回顾第二季度，新兴市场汇率贬值，巴西雷亚尔、阿根廷比索持续走弱，期间刺激农民卖货，加大了出口商近月头寸压力。贴水走弱使得国内压榨厂采购愈加小心，连粕弱势也进一步缩窄榨利空间。

　　中美贸易战一触即发之时，巴西贴水坐地起价。6月下旬一度涨至300美分/蒲式耳之上。但是中方依然观望，同时缺少需求和买兴的情况下，贴水市场较为冷清。目前可以判断的是，汇率的影响边际正在减小。

　　图13：巴西雷亚尔兑美元汇率走势

　　资料来源：Wind 银河农产品事业部

　　图14：阿根廷比索兑美元汇率走势

　　资料来源：Wind 银河农产品事业部

　　图15：贴水市场

　　资料来源：Wind 银河农产品事业部

　　（4）物流/船期：巴西卡车罢工涨价 第三季度到港庞大

　　5月巴西卡车司机举行为期十一天的全国大罢工，抗议燃料费用高企，导致全国运输瘫痪。该事件让巴西装船速度收到一定的影响，但对于中国近月天量的到港大豆和国内高库存的压力来说，未尝不是一件好事。截至完稿，巴西卡车司机罢工事件仍没有得到妥善解决。在6月20日，巴西最高法院的听证会上，未能就采用最低运费及政府能否制定最低运费达成一致。但据最高法院称，该问题将有望在6月末得到最终解决。

　　第三季度中国大豆到港量依然十分巨大，7月份大豆到港预估为950万吨，8月份预估为880万吨，9月份初步预估750万吨左右。其中结合国内库存情况来看，7月份或为压力最大的时间点。截至6月的倒数第二周，国内月度到港635万吨，到港节奏略微偏慢，港口出现一定程度的压港情况。

　　（5）国内压榨：上合峰会不改压榨趋势 库存高企催提成主旋律

　　6月上合峰会对山东地区开机率有一定影响，并且反映在现货基差报价上。第二季度，全国主要地区得现货基差价格一直在-100到最低-200区间徘徊。基差得走势基本上与豆粕库存压力走势吻合，所以我们预估未来近几月得现货基差本身无法驱动上行趋势，需要结合盘面走势、压榨利润、下游需求进行采购。

　　图16：国内大豆压榨量

　　资料来源：天下粮仓 银河农产品事业部

　　图17：国内菜籽压榨量

　　资料来源：天下粮仓 银河农产品事业部

　　图18：国内豆粕库存

　　资料来源：天下粮仓 银河农产品事业部

　　图19：国内菜粕库存

　　资料来源：天下粮仓 银河农产品事业部

　　（6）饲料养殖：需求最大利空减弱 近月低迷关注补栏

　　由于此轮猪周期进入行业亏损状态，中小厂及散养殖户受到冲击较为严重，尤其外购仔猪+育肥模式的产能淘汰速度很快。多地出现仔猪销量不畅，繁殖能力较差的母猪开始进行淘汰。5月，全国猪价开始反弹，这更多是屠企行为，短期反弹未能行程反转。我们预估，如果8-9月份猪价不能反弹上涨，会开始危及中青年能繁母猪存栏，而导致需求结构进一步恶化。

　　禽类养殖户今年补羽心态和趋势没有改变，预计今年鸡的养殖量后期慢慢抬升。水产上，去年到今年水产利润维持较高利润，下游养殖户投喂积极。南方水产养殖遭遇强台风强降水受到重创，但后期需求会有所好转。

　　豆粕饲料配方比例下调、管道库存影响、生猪养殖亏损都给需求端带来萎靡状态，在第二季度达到最大利空之后，虽然未来近月还需低迷，但整体保持乐观态度。

　　四、数据观察

　　图20：国内豆粕现货价格

　　资料来源：Wind 银河农产品事业部

　　图21：国内豆粕现货基差

　　资料来源：Wind 银河农产品事业部

　　图22：国内菜粕现货价格

　　资料来源：Wind 银河农产品事业部

　　图23：国内菜粕现货基差

　　资料来源：Wind 银河农产品事业部

　　图24：豆粕9-1价差

　　资料来源：Wind 银河农产品事业部

　　图25：菜粕9-1价差

　　资料来源：Wind 银河农产品事业部

　　图26：豆菜09价差

　　资料来源：Wind 银河农产品事业部

　　图27：豆菜跨月9-1

　　资料来源：Wind 银河农产品事业部

　　五、行情展望

　　短期内中美贸易战对市场的影响依然巨大，但我们需要注意到：美国需求的预期好转，新兴市场汇率持续贬值，万众期待的天气升水预期落空，中国第四季度买船进度缓慢，下游需求最大利空减弱……

　　特朗普强调中美贸易战并限制对华投资与对华高科技的出口，而中方在6月22日-23日万众瞩目的中央外事工作会议上，表示了“新时代中国特色社会主义外交思想”，短期内贸易战无可避免。文末重提的是，我们并不对政策进行预判和赌博，而是推演和制定应对方案。而假使不打贸易战，加大大豆采购、放开DDGS的利空影响也相较之下有些制约。

　　短期内基本面没有新故事和波澜，需要盘面带动。不同于端午节前笔者强烈建议不要入场进行单边操作，由于节后一周盘面下跌展现出了产业内的相对冷静和大部分交易者的茫然与焦躁。因为贸易战情绪的影响边际开始减弱，基本面的防御线初步建立，笔者认为可以开始尝试金字塔式M1901多单，若6月最后一周、7月第一周盘面没有出现推演行情，则变成拿中长线。单边多单需要一定的耐心。

　　套利策略上，6月跟随日报周报进行豆菜09价差看扩的持仓者需要落袋为安平仓离场。尝试粕类正套，笔者建议短期关注多M09空RM01的机会，恰当时间注意移仓到M01上。现货基差方面，我们预估近月会是比较低迷的状态，但第三季度无法复制第二季度-100乃至-200基差的现象，毕竟后期难以继续给予高榨利的机会。大宏观套利上，年度多利率空总需求的逻辑不改，坚持多农产品、空工业品的套利操作，其中注意品种的挑选，避开白糖等。

　　期权策略上，短期内整体需要跟随贸易战实际进展做策略，7、8月尝试布局天气市。

　　银河期货

责任编辑：宋鹏