新浪期货：库存企稳下降 油脂价格筑底

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　　一、概要

　　进入2018年1月份以后国内油脂价格出现止跌企稳。其中，豆油价格上涨幅度最大，截至1月25日月度累计上涨接近2%，因而导致短周期内豆棕油价差的企稳回升。油脂价格的止跌企稳，主要原因为本月国内油脂现货压力略有释放，我国豆油超高的商业库存在本月略有下降，现货基差整体上止跌，豆油春节前备货拉动终端走货需求。自2018年第1周开始，菜油临储周度计划拍卖约5.5万吨，成交率每周接近100%。虽然拍卖量不大对国内油脂现货整体利空影响有限，但菜油现阶段供应充足，现货基差略有松动。本月外盘油脂弱于国内连盘油脂。外盘油脂交易的核心主要在BMD毛棕油，减产季减产幅度有限同时库存压力略大为外盘油脂持续偏弱的原因。1月初马来西亚政府宣布取消毛棕油出口关税，以此刺激出口来降低库存，但该政策现阶段看对出口提振的效果有限，实际出口需求可能低于之前市场的乐观预期。关注1月实际的产量以及2月的产销数据，如果产量较低而出口好转的情况下，马盘棕油可能会带动连盘棕榈油有所反弹。

　　如我们前期预期，本月油脂和粕类价格强弱关系不明显，即油粕比趋势性变化并不强。本月cbot大豆价格上涨幅度超出3%，因市场交易对阿根廷大豆产量的不确定性，另外美元大幅走弱的宏观大环境也对大豆价格造成了偏利多的间接影响。相对比，国内豆粕现货走向宽松，基差下跌松动，在此情况下，油粕比核心交易逻辑并不明朗。

　　本月油脂月间差波动不大，在现阶段国内现货基本面对月差的影响力有限。基差方面：本月全国一级豆油现货基差区域分化，其中华东地区整体维稳；日照地区基差走低而华南地区略有涨幅。24度棕榈油现货基差整体略有涨幅。而港口四级菜油现货基差以华东地区为首略有走低……

　　图1：2017年11月以来BMD马棕油指数走势

　　图2：2017年11月以来Cbot美豆油指数走势

　　资料来源：文华财经银河农产品事业部

　　二、棕榈油

　　（一）12月MPOB报告中性偏空

　　1月报告大概率利空已兑现

　　2017年11-12月，马来西亚减产季减产幅度不大，为价格趋势向下的主要原因。具体而言，11月产量194万吨，同比增23%，环比下降仅3%；12月产量183万吨，同比增24%，环比下降仅6%，皆属于过去历年来偏低水平。棕果单产ffbyield同样反映这一事实，2017年12月FFByiled为1.67吨/公顷，高于2010、2011以及2014-2016年同期水平。分地区而言，马来半岛以及沙巴州产量较好，12月产量环比仅下降5%，而相对比沙捞越州相对产量较差而12月单月产量环比下降9%。

　　出口方面表现一般。12月棕油出口142万吨，环比增5%。其中，欧盟作为全球第二大棕油进口国12月自马来进口棕油接近21万吨，为2017年进口量第二高的月份。印度受进口关税调高的影响，12月棕榈油总进口量仅72万吨，为过去五年进口同比最低。值得注意的是，随着印尼棕油产量的恢复，印度于2017年进口更多的印尼棕榈油，比如2017年12月来自马来棕油占比印度总棕油进口量的比例仅15%。截至17年12月末，根据彭博口径，印尼棕榈油期末库存继续上升至340万吨，为过去历年总比最高库存印尼和马来西亚棕油期末库存皆在上升过程中。本月马来与印尼fob价差扩大也可能说明印尼的供应压力高于马来。截至17年12月末，马来西亚棕榈油期末库存增长至273万吨，高企的库存也成为马盘反弹幅度受限的主要原因。

　　根据MPOA，1月1-20日马来西亚棕油产量环比下降14%，产量下滑超出预期，虽出口未见明显好转，但支持价格短期筑底反弹。本月传言印度可能进行第三次调高植物油进口关税，从而促进其去本国油籽的高库存，当下悬而未决，但在市场情绪上形成偏利空影响。印度油脂库存持续下降，国际豆棕fob价差持续偏高，这些对出口需求形成偏利多的预期。在产量不及预期的情况下，如果出口有所转暖，将继续支持外盘油脂企稳反弹。

　　图3：马来西亚棕榈油月度产量（单位：千吨）　　图4：马来西亚棕果单产（单位：吨/公顷）

　　资料来源：MPOB银河农产品事业部

　　图5：马来西亚棕榈油月度出口（单位：千吨） 图6：印尼棕榈油月度库存（单位：百万吨）

　　资料来源：MPOB彭博社银河农产品事业部

　　图7：印度植物油月度总库存（单位：吨）　　图8：国际豆棕油fob价差（单位：美元/吨）

　　资料来源：SEA银河农产品事业部

　　（二）24度棕榈油需求弱库存少量积累

　　2018年1月预计24度棕榈油到港量约为30万吨左右，去年同期到港38万吨。虽然进口量同比下滑，但由于豆棕油现货价差偏低导致终端实际需求持续较弱，库存量不降反增。2018年1月华南地区一级豆油与24度棕榈油现货价差均值仅为380元/吨，2017年12月为420元/吨，2017年1月华南豆棕现货价差为680元/吨。豆棕价差过低导致低度棕榈油消费受阻。根据平衡表的推导。2017年12月和2018年1月24度棕榈油消费分别约为30万吨和22万吨，较去年同比下降。截至2018年1月24日，全国食用棕榈油库存小幅上升至66万吨，12月末为59万吨，去年同期为54万吨。

　　本月24度棕榈油进口利润较上个月有所下滑，但整体进口利润依旧属于偏好的位置，近月船期对应盘面套保利润曾出现过正向进口利润，但次数低于上个月。国内持续有少量新增采购，多数以2-3月船期为主。由于现货较为充裕，产地cnf报价继续呈现“近低远高”的价格结构，但本月近远月价差缩小，可能暗示产地产量出现显著下滑。我国一季度棕榈油供应充足，在豆棕价差缺乏大幅走高的前提下，需求仍将偏弱，预计国内24度棕油库存将会维稳甚至小幅走高。

　　2018年1月24度棕榈油现货基差整体持稳，华北地区现货基差略有走高。华南地区现货基差维持1805-100左右，近年来处于偏低水平。本月终端成交明显好转，由于2017年年末基差震荡下行伴随单边行情持续走低，市场整体较为谨慎而悲观。而进入1月份后油脂市场情绪上略有改观，节前备货需求略有体现，成交部分为一口价部分为基差合同。

　　图9：24度棕榈油到港量（单位：吨）     图10：华东地区2豆棕油现货价差同比（单位：元/吨）

　　资料来源：中国海关银河农产品事业部

　　图11：24度棕榈油进口利润（单位：元/吨）　　图12：全国食用棕榈油港口库存（单位：万吨）

　　资料来源：天下粮仓银河农产品事业部

　　图13：全国三大港口24度棕榈油现货基差（单位：元/吨）　　图14：华南地区24度棕油现货基差同比（单位：元/吨）

　　资料来源：银河农产品事业部

　　三、豆油

　　（一）巴西大豆单产可能高于去年阿根廷产量仍有不确定性

　　美国农业部1月报告基本符合市场预期，美豆由于出口进度慢而出口量被大幅下调，南美方面usda敲定了前期巴西大豆的单产可能被有所低估而上调了产量，而阿根廷方面由于圣达菲地区的持续干燥种植面积可能低于预期。月度cbot大豆累计上涨超过3%，因市场仍对阿根廷产量有不确定性的预期。目前阿根廷部分大豆部分进入开花期，随着关键生长期的临近而干旱未明显好转的情况下，usda当下5600万吨的阿根廷大豆产量可能仍然有被高估的可能性。部分早熟巴西大豆进入收割阶段，虽收割进度同比偏慢，但结果显示新作大豆单产可能超过去年的高纪录单产，这也意味着在此种单产下巴西大豆的总产量可能逼近1.17亿吨。当前cbot美豆也在积极交易宏观，这可以体现出美豆的金融属性。美元指数持续下跌，2018年1月美元累计贬值约3.7%，对盘面造成间接利多影响。

　　因而，纵观2017-18年全球大豆的供需情况，我们可以大概率推断如果阿根廷大豆产量不出现严重问题的情况下17-18年全球大豆总产可能会小幅上升，但幅度可能不会太高。而17-18年度大豆库存势必会增长至9800万吨以上的高库存水平。因而，短周期看美豆将形成偏弱震荡的走势，运行区间为950-1000美分。关注2018-19年度新豆种植面积，目前大豆玉米比价（1803合约）为2.75左右，高于均值2.5，因而继续支持美国农户选择种植收益更高的大豆。但如果种植面积增幅偏低的话，未来二季度950美分将会是个不错的买点。

　　蛋白粕价格对美豆更为敏感，在国外大豆供应充足的年份并且国内大豆供给不出现意外的情况下，我国豆油的供应也将为持续充足。

　　图15：美豆当前年度累计出口量（单位：吨）   　　图16：G3大豆产量（单位：万吨）

　　资料来源：USDA银河农产品事业部

　　图17：全球大豆库存及库销比（单位：百万吨；%）　　图18：cbot03合约大豆玉米比价

　　资料来源：USDA银河农产品事业部

　　（二）美国生柴补贴悬而未决南美豆油fob基差维持高升水

　　1月美豆油持续阴跌因美国国家生柴委员会可能取消1美元/加仑的掺混补贴，因而市场因担心补贴取消后影响D4产量，美豆油持续下跌。生柴D4RINS价格也持续下跌，该价格代表生物柴油的供需状况。国家生柴委员会于1月24日表示仍有可能给予生柴掺混商补贴，而最终定论将于2月8日公布。总结来看，随着国际原油价格的上涨，生柴掺混利润以及生产利润可能好转并且全产业链实现正向利润进而刺激生产，完成2018年D4的强制掺混量21亿加仑。然而，如果国际原油价格下跌导致生柴产业链亏损的情况下，无补贴下的掺混标准大概率难以实现。以棕榈油制生物柴油与柴油价差来看，当前，全球PME生产利润略有好转。1月NOPA显示美豆油月度期末库存增长超预期，因美豆压榨量同环比有所走高。1月末美豆油期末库存15.38亿磅，去年12月末为13.25亿磅，高于去年同期14.3亿磅。

　　美国农业部对1月美豆油平衡表调整有限。生物柴油需求量维稳在75亿磅，由于美豆压榨量调高进而导致美豆油产出量小幅上升，但是由于食用需求被调高1亿磅导致期末库存小幅下降至15.37亿磅。整体而言，美豆油17-18年度库存仍然处于偏低水平。

　　全球17-18年度全球豆油平衡表实现紧平衡，巴西和美国豆油生柴需求量增长从而全球豆油维持低库存。近期南美如巴西和阿根廷毛豆油fob出口基差维持高升水可以反正这一事实。

　　图19：棕油与柴油价差（单位：美元/吨）　　图20：美国豆油阅读库存（单位：千磅）

　　资料来源：USDA银河农产品事业部

　　图21：全球豆油库存消费比（单位：千吨；%）　　图22：美国豆油库存消费比（单位：百万磅；%）

　　资料来源：USDA银河农产品事业部

　　（三）豆油终端走货好拉动需求豆油库存见顶回落

　　元旦过后本月大豆压榨量缓慢走高，部分大型油厂满负荷生产压榨，截至1月中下旬周度大豆压榨量高达190万吨，较17年1月大幅走高。进入1月份后油脂单边行情止跌企稳，进而刺激终端成交补库为春节小包装油备货。其中，多数以近月现货一口价或现货基差合同为主，广西以及山东等地成交较好，而远月3-5月基差合同成交相对有限。1月过后豆油走货需求明显回暖，终端有补库的行为，从而导致1月份表观消费接近160万吨，较去年同期明显走强。豆油需求的走好以及库存见顶回落带动国内油脂价格企稳回升，豆油商业库存本月下降至152万吨，而这一过程也伴随着豆油价格明显偏强，豆棕油价差有所扩大。豆粕需求略有走弱导致豆粕供需走向宽松，库存水平上升，本月油粕比走向不明朗。国内大豆压榨利润持续较好，以近月更为明显，高企的利润支持国内对大豆进行采购，但采购力度持续不如预期。预计随着春节后豆油需求的回落，同时工厂大豆库存高企而开机预期偏高的情况下，国内豆油库存大幅下降的可能性较小，后期豆油的现货压力仍将体现。

　　本月全国一豆现货基差走势分化，华东地区现货基差维持180-80；日照地区基差由上个月的1805-60回落至1801-140左右；而广东地区基差止跌企稳在1805-140．

　　图23：豆油月度走货量（单位：万吨）          　　图24：全国豆油商业库存（单位：千吨）

　　图25：豆油日度走货量（单位：吨）                    图26：全国一级豆油现货基差

　　资料来源：天下粮仓银河农产品事业部

　　四、菜籽油

　　（一）新一轮临储菜油拍卖成交100%

　　进入2018年国粮信息中心公布每周进行临储菜油拍卖，周度计划拍卖约5.5万吨左右四级菜油，拍卖地多在菜油核心消费地如湖北、江苏以及四川贵州等地，拍卖菜油多数为2013年产菜油，极少量为2012年产菜油。周度连续三周实际成交接近100%，成交均价为6250元/吨。随着拍卖粮整体不是很大不足以对整个油脂市场造成严重利空，但现阶段甚至一季度国内菜油供应充沛。本月港口四级菜油现货基差维持偏弱稳定，华东贸易现货基差维持1805-150，福建地区维持-300左右。菜油盘面结构呈现full-carry也在反映菜油现货充足而远期预期较好的事实。截至2018年第3周，全国港口菜油库存维持28万吨，与去年同期基本持平。

　　（二）远期进口窗口打开菜油新增大量采购

　　17-18年度加拿大菜籽产量增长可观。根据usda，17-18年度加拿大菜籽产量高达2150万吨，去年同期为1960万吨；加拿大菜籽期末库存也随着增长至220万吨，较上一年度大幅回升。产地供应较大导致频频给出中国较好的菜籽压榨利润以及菜油进口利润。1月份以来远月船期菜油进口利润大幅好转，进而支持国内对远月船期菜油的采购。未来我国菜油的供应将更加依赖于进口，这一现象将在下半年体现明显。短期来看，由于国内菜油供应充沛，菜豆油价差将在高位波动，难以大幅走扩形成明显的价格溢价。

　　图27：临储菜油拍卖结果（单位：吨；元）　       　图28：全国四级菜油现货基差

　　资料来源：国粮中心银河农产品事业部

　　图29：加拿大菜籽产量（单位：千吨）     　图30：加拿大菜籽库存以及库销比（千吨；%）

　　资料来源：USDA银河农产品事业部

　　图31：9月进口菜油套保利润（单位：元/吨）　　　图32：国内菜油港口库存（单位：万吨）

　　资料来源：银河农产品事业部

　　五、行情展望

　　单边：本月随着需求的回暖以及国内总油脂库存的下降，单边价格企稳上涨，内盘强于外盘，豆油强于棕油和菜油。春节过后，在大豆开机率较高的情况下，而节后豆油需求环比减弱，豆油大概率仍将难以真正意义上的去库存。豆油实际需求量仍难以跟大豆压榨量的增长相抗衡。因而，节后大概率再次回归“粕强油弱”的格局。外盘油脂的核心仍在马盘棕油，当前马来和印尼双产地库存高企制约价格的涨幅。虽然短期看价格止跌反弹，但是3月份以后为传统意义上的增产季，虽然增产季产量的情况仍不为市场所知，但外盘油脂也仍不容过分乐观。如果1-2月产地产量偏低而不及预期，同时出口有所转好的情况下，短周期可以期待由棕榈油带动的油脂小幅反弹的震荡上涨。而长周期来看，油脂仍难言明显利多。

　　基差：在供需偏宽松而库存难有大幅下降的情况下，豆油基差难以走高。但，当前基差绝对值处于低位，跌幅也较为有限。采购仍以一口价为主，基差采购为辅。菜油受临储以及定向菜油拍卖的影响，现货较为充足，基差同样难以大幅走高。

　　套利方面：在豆油库存较高的情况下，豆棕价差的扩大难以走出趋势性行情。大豆压榨量较高的情况下，关注油粕比能否有继续趋势性向下的机会。随着未来豆油再次转至宽松，关注豆油1-5反套的走势。

　　银河期货

责任编辑：宋鹏