新浪期货：油价为何迟迟不肯回头

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　　核心观点：

　　随着美伊地缘政治危机化解，北美极端寒冷天气缓和，“冻结”的页岩油产量开始回归，反季节性走强的炼厂开工率似有松动回落的迹象，原油库存降幅收窄，成品油持续累库，整体来看基本面相比前期有所弱化。通过跟踪高频美国催化裂化装置检修数据，发现近一周检修量日均值减少，预示炼厂开工率的继续回落或许会遭遇波折。

　　OPEC月报将非欧佩克国家2018年的供应预期上调0.16百万桶/日，至1.15百万桶/日，主要受美国以及加拿大费常规原油的增产驱动。这一点与IEA月报预期一致，IEA在月报中预测2018年美国页岩油将迎来爆炸式增长。就目前的价位与成本线看，美国与加拿大的增产威胁的确不小。

　　无论是WTI还是Brent，这么高的基金净持仓位都是史无前例的。即便近两周原油进本面转弱，基金高位持仓似乎仍然没有趋势性减持的意思，令人有些费解。但是，结合国际宏观环境来看，全球经济增长进一步加速，GDP增长率高于平均水平，引发通货膨胀上的担忧。在这种环境下，许多宏观基金选择在商品期货中做多头，将其用作对冲膨胀的手段。这也就解释了布伦特与WTI原油期货持仓位如此之高的原因。股市疯狂上涨，宏观基金为了保持资金百分比分配不变，必须增持相应的商品期货来保证对冲效果。另一方面，美元指数跌破90大关，弱势的美元对美国经济非常有利，而国际原油基本以美元作为结算货币的，所以不得不承认，弱势美元一定程度上，支撑了原油的消费。换一种说法，就是原油的金融属性在增强。

　　单边短期策略：宽幅震荡

　　单边中期策略：价格重心回调单边长期策略：价格中枢上移

　　核心风险：OPEC减产协议执行率、美指、需求增速调整、美国原油增产节奏、地缘政治

　　结论调整：短期数据，地缘政治突发事件会影响长期判断，跟踪比预判重要

　　一、1月行情回顾

　　截止至1月24日，1月份布伦特原油主力合约收于70.53美元/桶，累计上涨3.96美元/桶或5.95%；WTI原油期货主力合约收于，65.61美元/桶，累计上涨5.24美元/桶或8.68%，创2015年以来高点。WTI原油相比于布伦特原油整体偏强，两者价差不断缩小。截止24日两者价差由前期高点7.05美元/桶缩窄至4.92美元/桶。佐证美国需求反季节性走强、页岩油产量受冷空气影响减少推升油价的交易逻辑，当然也并不否认美伊政治危机对情绪面的利多影响。

　　图1：WTI、Brent原油期货价格

　　图2：布伦特原油价格-WTI原油价格

　　资料来源：Bloomberg　 银河期货原油事业部

　　成品油及裂解差方面，截止24日，ICE轻柴油期货结算价：621.25美元/吨，环比增加7.67%；NYMEXRBOB汽油期货结算价：191.64美分/加仑，环比增加9.66%；NYMEX取暖油期货结算价：210.61美分/加仑，环比增加7.99%。裂解价差：ICE轻柴油期货-布伦特原油期货=14.22美元/桶，环比增加7.24%；NYMEX汽油期货-WTI原油期货=15.70美元/桶；环比增加7.32%；NYMEX取暖油期货-WTI原油期货=23.15美元/桶，环比增加23.15%。现货方面，WTI库欣原油现货价格本月上涨6.07美元/桶或10.18%；即期布伦特本月上涨4.36美元/桶或6.60%；波斯湾迪拜原油现货价上涨3.1美元/桶或4.87%。价差变化前面也提到了，Brent与WTI价差呈现缩窄趋势，而迪拜原油与即期布伦特价差变化整体来说不大，目前即期布伦特较迪拜原油升水3.66美元/桶。

　　图3：成品油盘面裂解差

　　图4：原油现货价格

　　资料来源：Bloomberg　　 银河期货原油事业部

　　美国商品期货交易委员会（CFTC）周度报告数据显示，截至1月16日当周，纽约商品交易所（NYMEX）原油期货基金净多头增加50197手，至707787手，环比增加7.63%，其中多头增加52596手，空头增加2399手；生产商净空头共增加57616手，环比增加8.55%，其中多头减少11404手，空头增加46212手；截止1月16日，伦敦洲际交易所（ICE）Brent原油基金净多头共减少2484手，至565368手，环比减少0.44%，其中多头减少4294手，空头减少1810手；伦敦洲际交易所（ICE）Brent原油商业净空头共减少26918手，环比增幅-3.39%，其中商业多头增加83312手，商业空头增仓56394手。

　　无论是WTI还是Brent，这么高的基金净持仓位都是史无前例的。即便近两周原油进本面转弱，基金高位持仓似乎仍然没有趋势性减持的意思，令人有些费解。但是，结合国际宏观环境来看，全球经济增长进一步加速，GDP增长率高于平均水平，引发通货膨胀上的担忧。在这种环境下，许多宏观基金选择在商品期货中做多头，将其用作对冲膨胀的手段。这也就解释了布伦特与WTI原油期货持仓位如此之高的原因。股市疯狂上涨，宏观基金为了保持资金百分比分配不变，必须增持相应的商品期货来保证对冲效果。另一方面，美元指数跌破90大关，弱势的美元对美国经济非常有利，而国际原油基本以美元作为结算货币的，所以不得不承认，弱势美元一定程度上，支撑了原油的消费。换一种说法，就是原油的金融属性在增强。

　　图5：WTI原油基金持仓量

　　图6：Brent原油基金持仓量

　　资料来源：Bloomberg　 银河期货原油事业部

　　二、供应面

　　12月份产量数据显示，全球石化液体产量为98.68百万桶/日，自7月高点回落之后维持在相对稳定的水平，环比上月减少了19万桶/日，同比增加78万桶，同比增量主要来自以美国为首的非欧佩克国家。其中，非欧佩克国家环比有所减少，欧佩克国家整体变化不大：12月份non-OPEC总供应量59.28百万桶，前值为59.57百万桶；12月份OPEC总供应量39.4百万桶，11月份为39.3百万桶。OPEC月报将非欧佩克国家2018年的供应预期上调0.16百万桶/日，至1.15百万桶/日，主要受美国以及加拿大费常规原油的增产驱动。这一点与IEA月报预期一致，IEA在月报中预测2018年美国页岩油将迎来爆炸式增长。就目前的价位与成本线看，美国与加拿大的增产威胁的确不小，在沙特、俄罗斯等国坚定维持减产立场的情形下，美国和加拿大的产量会增加到一个什么水平会很大程度上决定原油市场供应是宽松还是偏紧。

　　图7：全球石化液体产量

　　图8：全球石化液体产量同比增速

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图9：OPEC与Non-OPEC石化液体产量走势

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　1、OPEC成员国——减产执行率较高，委内瑞拉减产或抵消部分增量欧佩克成员国与俄罗斯本月重申坚持减产的决心，以实现全球原油的再平衡战略，将全球原油库存降至五年均值。12月欧佩克减产执行率较高，整体产量输出维持稳定，较好地践行了许诺。沙特、委内瑞拉、伊朗、利比亚、科威特等国的产量都有不同程度的减少，阿尔及利亚、伊拉克、尼日利亚、安哥拉等的产量有所增加，但暂时不具备威胁性。阿尔及利亚、伊拉克、安哥拉的增产我们可以定性为修复性增加，而尼日利亚较上个月虽然增加了4万桶/日，但毕竟不再具有减产豁免权，产量将受到上限约束。反倒是委内瑞拉产量的持续下降令人担忧，12月份委内瑞拉产量减少5万桶/日，日平均产量为181万桶/日，同比去年同期，下降了近27万桶/日，相比于15年的相对高点，减少了60万桶/日。这是什么概念，减产协议减产总规模不过才180万桶/日，欧佩克国家占120万桶/日，委内瑞拉这两年的产量下降幅度相当于减产协议总规模的1/3。委内瑞拉经济严重依赖原油出口的收入，过去几年原油价格下跌给委内瑞拉经济带来了严重打击，使得委内瑞拉深陷债务危机。与此同时，委内瑞拉还受到了美国的制裁打击，这些制裁限制了该国美元的流动性，美国政府禁止委内瑞拉政府和其国有石油公司进行新债交易。委内瑞拉的外汇储备已经降低至93.91亿美元。2017年11月14日，委内瑞拉未能在宽限期内偿还2亿美元利息，标普宣布将其长期外汇主权信用评级下调至SD级（选择性违约）。惠誉也因“支付违约”下调了委内瑞拉国家石油公司的评级。委内瑞拉遭标普判定违约可能引发“羊群效应”，未来债务违约风险有增无减。债务违约只会让已经不断锐减的原油产量更加雪上加霜。

　　图10：委内瑞拉外汇储备

　　图11：委内瑞拉原油产量

　　资料来源：IMFEIA 银河期货原油事业部

　　图12：伊朗原油产量

　　图13：沙特原油产量

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图14：利比亚原油产量

　　图15：尼日利亚原油产量

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图16：安哥拉原油产量

　　图17：卡塔尔石化液体产量

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图18：伊拉克原油产量

　　图19：阿联酋原油产量

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　2、non-OPEC成员国——美国产量受制于极端寒冷天气，高位徘徊

　　非欧佩克国家12月份原油产量不增反减，俄罗斯维持10.95百万桶/日的产出水平，与11月份持平；美国、加拿大和巴西作为增产的主力军，12月份整体稳中有增，但增幅被英国、墨西哥等国抵消。高频数据显示，12月底至1月中旬，受北美极端寒冷天气影响，美国与加拿大的活跃钻机数明显减少，原油产量又有所减少。目前，寒冷天气有所缓解，美国端原油产量创历史新高，据1月24日美国能源署的数据显示，美国原油产量已经上升至987.8万桶/日，同比增加10.04%；美国端活跃钻机数为747座，加拿大活跃钻机数为208座，超越去年年内高点。

　　12月12日，北海福蒂斯管输系统发现一道裂缝，输油管道被迫关停，与此同时为了进行减压修复，80多个钻井平台也被迫停工。所以英国的12月份的原油产量表现不佳，属预料中的事情。12月30日，英力士官方发布消息，称FPS满负荷运行，所有对输油系统原油及天然气的限制都已解除，所有的钻井平台都已在线工作。这意味着英国的后续原油产量将恢复正常。

　　图20：加拿大原油产量

　　图21：加拿大活跃钻机数

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图22：美国原油产量及活跃钻机数

　　图23：巴西原油产量

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图24：挪威原油产量

　　图25：墨西哥原油产量

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图26：英国原油产量

　　图27：墨西哥原油产量

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　三、原油需求与国际宏观

　　全球12月份原油及石化液体需求量99.31百万桶/日，环比增加56万桶/日。其中，OECD国家需求增加56万桶/日，增幅1.6%，日均消费量为47.77百万桶/日；non-OECD维持10月份以来的高消费水平，日均消费量为51.54百万桶/日。日本、美国、中国需求增量明显：日本12月份日均消费量4.53百万桶/日，环比增加57万桶/日，顺应了历年的规律，虽然绝对增量显著，但边际效应较弱；美国12月份日均消费量20百万桶/日，环比增加16万桶/日，因为适逢冬季取暖季的传统旺季；中国12月份日均消费量13.36百万桶/日，环比增加20万桶/日。

　　图28：全球原油及石化液体需求

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图29：OECD及non-OECD原油及石化液体需求

　　图30：OECD原油及石化液体需求

　　图31：non-OECD原油及石化液体需求

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图32：中国石化液体需求量

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图33：印度石化液体需求量

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图34：　日本石化液体需求量 

　　图35：其它亚洲国家石化液体消费量

　　图36：金砖四国综合PMI

　　图37：金砖四国工业产出

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　美国12月份正值传统取暖旺季，加之1月初至1月中旬，北美遭遇极端寒冷天气，旺季转淡预期延后到来。而且2017年成品油库存去化程度较大，春季检修季即将到来，各大炼厂需要提前备货。整个12月乃至1月份，美国炼厂的开工率延续了前期的高位态势，推动原油12月-1月的需求繁荣。截至1月19日，美国炼厂月平均开工率为93.98%，最直接的结果导向就是，美国原油库存连续9周下降。虽然前两周催化裂化装置检修量有所增加，导致炼厂开工率回落。但是据观测就近一周的高频数据，部分停车装置很快复工，整体检修量缩减。

　　美国1月综合PMI值53.8，前值54.1；制造业PMI值为55.5，前值55.1；CPI同比为2.1，前值2.2，处于相对高位，；密歇根大学消费者信心指数下降至94.4，前值95.9。从历史数据来看，消费者信心指数与通胀往往成反比，表明通胀水平加剧会导致消费者信心指数下降，反过来消费者信心指数下降又将抑制通胀程度加剧。非农数据方面，10月非农就业人数继续增加，经季调的失业率下降至4.1%。

　　汇率方面，美元指数近来跌跌不休，1月24日，美元指数跌破90关口，为2014年12月以来首次。美元指数不断下跌是因为美元指数中的一揽子货币中的多数货币在逐渐走强，其中欧元来到了三年以来的高位，1月23日发布的数据显示欧元区一月份的消费者信心指数增长超出此前的市场预期，另外欧央行将于当地时间1月25日宣布最新的利率决议。美元兑日元四个月以来首次跌破110水平，日本央行在1月9日宣布在12月小幅减少了长期国债的购买规模，该行或收紧货币政策的市场猜测升温，引发了日元的买盘，尽管日本央行行长黑田东彦在1月23日利率决议后的记者会上强调，还未到收紧货币政策的时机，但相关分析指出前述猜测将继续支撑日元。另外，英镑在近期升温的乐观脱欧的预期下出现了升值。美国市场向外界开放，弱势的美元对美国经济非常有利，包括投资资金引入以及大宗商品出口。而国际原油基本以美元作为定价货币的，所以不得不承认，弱势美元一定程度上，支撑了原油的消费量。

　　图38：美国原油及石化液体需求

　　图39：美国PMI

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图40：美国CPI与消费者信心指数

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部图42：催化裂解装置停车量

　　图41：美国炼厂开工率

　　图43：美国指数坠降助推原油价格

　　资料来源：Bloomberg 银河期货原油事业部

　　欧洲12月石化液体需求量为13.91百万桶/日，环比下降33万桶/日，但是同比增加了38万桶/日。欧元区1月份，综合PMI为58.6，前值为58.1，表明欧元区经济的复苏。欧元区开年数据亮眼，商业活动增速为近12年以来最大。随着欧元区就业率增速录得17年以来最快，逐渐改善的劳工市场将提振消费者支出，进而使2018年经济进一步上行，薪资提高。数据表现亮眼，预示着欧元区经济增速预期和通胀预期或将上调。欧元区经济的良好事态或为原油消费提供支撑。

　　图44：欧洲石化液体需求量

　　图45：欧元区PMI及核心CPI

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　四、技术面分析

　　月度投资策略：

　　WTI03合约月线

　　从宏观角度来看，收益于美指近期的连续破位下行，大宗商品均出现了不同程度的上扬，美原油方面，月线级别自9月份开始，已经连续近5个月收涨，在沙特减产与美国增产的北京下，走出了一波超预期的上涨，目前已经触及到2015年5月份高点，也是自2014年开始下跌行情的反弹高点，这个位置的压力一旦突破，那么将标志着原油的下跌行情继续，新一轮的震荡或上涨行情将会开始，并且此位置也是黄金分割位反弹的0.5位置处，三重压力重合，行情直接的上冲的概率较小，因此判断2月份行情回调概率较大，操作上可以逢高布局空单，一旦日线级别出现明显的空头形态，可以逐步加仓。

　　月内布局策略：65.69附近逢高布局空单，日线跌破62.78后，可逐步加仓，最终目标位58

　　Brent　02月份合约月线

　　布伦特方面，月线级别的走势明显疲软，此次的上涨行情属WTI领涨，布伦特跟涨节奏，这波上涨截止目前最高触及70.78美金，虽距离2015年最高点72.56有相差近2美金的空间，但是从黄金分割位来看，已经反弹至前一波下跌行情的0.5处；指标方面MACD快慢线已经回归至0轴附近，KDJ指标三线高位拐平迹象，预计2月份行情回调概率较大。

　　月内布局策略：69.3附近逢高布局空单，日线跌破65后，可逐步加仓，最终目标位61.58

　　银河期货

责任编辑：宋鹏