菜粕市场价差结构及交易策略分析

   不同月份的持仓变化对价差的中期趋势具有非常大的影响

   A    Back和Contango结构

   在期货市场经常会看到品种近月合约升水远月合约（Back）或者近月合约贴水远月合约（Contango）的情况。

   正常情况下，市场一般处于Contango结构，这是因为远期交割的货物会有利息和仓储费用，所以远月合约价格高于近月合约价格。但受到多头挤兑空头、短期内供需缺口较大或者某些突发事件的影响，近月合约可能出现升水远月合约的情况，也即我们常说的Back结构。不同月份之间价差的大小取决于市场多空力量的分布以及该段时间内供需状况、突发事件、交货或提货情况、基金参与情况等因素的影响。

   图为菜粕期现价差分布（单位：元/吨)

  B    菜粕与豆粕的相关性

   豆粕和菜粕都是蛋白饲料，豆粕是大豆的副产品，主要被用作家禽、猪、牛饲料的原料。由于豆粕使用过多会损伤鱼类肝脏，所以在水产中使用豆粕量相对有限。相比豆粕而言，菜粕在水产饲料中使用最为广泛，我国水产养殖行业菜粕用量占到菜粕产量的一半以上。由于两者在饲料中有较强的替代性，两者价格相关性程度非常高，达到90%以上。

   图为豆粕、菜粕及美豆合约走势（单位：元/吨；美分/蒲式耳）

   图为豆粕1月/5月合约价差（单位：元/吨)

   图为菜粕表观消费（单位：吨）

  C    菜粕期现价差回归的特点

   期货合约的设置使得临近交割月时，期现存在回归性。对于菜粕来说，随着交割月的临近，近月合约表现出的情形为往往为：近月合约价格逐渐向现货价格靠拢，远月合约价格依旧根据自身基本面波动。这也给我们做正反套提供一种思路：临近交割月时，近月、远月合约价差会出现剧烈波动，也就是说更容易出现行情。下面我们对菜粕各主力合约进行期现回归特点回溯。

   图为菜粕1月合约基差（单位：元/吨)

   具体来看，1月、5月、9月合约临近交割月，都出现明显的期现靠拢现象，但启动的时间点存在一定差异。对于1月合约，回归的启动点出现在上年10月下旬；对于5月合约，明显的启动点出现在1月下旬，对于9月合约，启动点则位于7月上旬。从时间规律来看，一般启动时间为交割月前2—3个月，其中5月合约启动的时间更早。

   图为菜粕5月合约基差（单位：元/吨）

   从历史数据来看，菜粕基差大多为正值，即现货价格高于期货价格，菜粕现货处于升水状态。从合约的统计数据来看，菜粕曾在2013年达到800元/吨以上的高基差。因为刚上市，价格存在较大波动，运行一年后，主力合约基差的大致波动范围为-100—400元/吨。一般基差出现极值时往往对应菜粕价格出现反弹或转跌点，远月合约则出现更大的波动范围。从基差图可见，2016年4月21日，菜粕基差出现异常。受豆粕拉涨影响，期货盘面大幅拉升，而油厂菜粕库存胀库，打压现货价格，导致基差出现极值，9月合约基差破-200元/吨、5月及1月合约破-100元/吨。

   图为菜粕9月合约基差（单位：元/吨）

   分析菜粕期现的回归特点可以发现，随着交割月的临近，近月在向现货靠拢的同时，远月变化不大，一动一静，正给月间套利创造了机会。

   D    菜粕市场价差结构

   分析菜粕远期价格曲线上可以发现，菜粕呈现两边低中间高的价格分布。结合到具体合约来看，同一年中，5月合约经常是一个升水合约，即5月合约升水1月合约，并升水9月合约，供需矛盾是其背后的本质因素。

   1月、5月、9月合约规律探索

   图为豆粕5月/9月合约价差（单位：元/吨）

   根据数据统计我们发现，自从菜粕期货上市以来，5月合约经常是一个升水合约，即5月合约升水1月合约，并升水9月合约。1月/5月合约价差大多数情况下处于负值，而5月/9月合约价差多数时间处于正值。首先我们看1月/5月合约价差，从统计数据可以发现，1月/5月合约价差的低位经常出现在7—9月，相对高位经常出现在11—12月。此外，我们发现，虽然大多数时候5月合约升水1月合约，但在临近1月合约交割前，通常在11—12月时，1月合约会走强，1月/5月合约价差会出现由负转正的情况。其主要的原因是一些大型上市公司往往在冬季进行冬储，买兴令现货价格上涨带动近月合约走强。

   此外，随着合约临近交割，大量套保盘会进行移仓，卖压集中在5月合约，从而拉开1月/5月合约价差。所以，1月/5月合约正套策略启动点在11月。其他月份要是出现1月合约升水5月合约的情况，也将是反套的机会。对于投资者来说，想要在11月、12月做多1月/5月价差需要注意两个风险：一是交割月前的提保风险，二是市场流动性的风险。对于5月/9月合约价差来说，并没有1月/5月合约价差这么明显的规律。

   表为1月/5月合约价差节点统计

   表为1月/5月、5月/9月合约价差统计分布

   综上，我们发现5月合约是当年最强的合约。从供给和需求来看，菜粕主要用于水产饲料，随着天气回暖，水产养殖在3月底开始启动，使得二季度市场需求强劲。而4、5月又是菜粕青黄不接的时候，供需矛盾相对突出。国内菜籽要到6月上市。相比5月合约，1月合约处于冬季，是明显的消费淡季，下半年随着菜籽上市供需矛盾会逐渐缓解。

   价差变化与移仓关系分析

   移仓对价差的影响更多是套期保值企业往远月转移空头头寸，导致近强远弱的一个体现。下面，我们以组合1月/5月合约的价差和持仓变化对比来进行具体分析。

   图为持仓与价差关系

   在我们统计跟踪的数据中，不同月份的持仓变化对价差的中期趋势具有非常大的影响。我们发现，自菜粕合约上市以来，随着近月持仓的减少、远月持仓的增加，价差呈扩大的趋势；价差的快速走高，通常出现在远月持仓超过近月持仓之后；而在后期，随着近月合约持仓的见顶回落，价差会在近月交割前1—2个月创出高点。

   E    总结

   综上，由于菜粕与豆粕在饲料中有较强的替代性，导致菜粕价格与豆粕价格密切，两者相关性达到90%以上。在期现价格上，1月、5月 、9月合约临近交割月，都出现明显的期现靠拢现象，但启动的时间点存在一定差异，其中5月合约启动的时间更早。月间价差上，我们发现菜粕价格呈现两边低中间高的拱形状分布。由于供需矛盾突出，5月合约多数时间下作为升水合约。月间价差的变化，主要有两个方面的规律：一是时间周期，随着近月合约交割的临近，价差走强。二是资金推动，保值盘在不同月份的分布及移动，会导致不同月份的强弱分化，而临近交割月，套保盘的移仓，导致了近强远弱的格局。

                                 （作者单位：信达期货）