叶海文：仓单重压之下 沪胶1-9价差如何演绎？

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　　叶海文 | 国贸期货研究中心

　　化工研究员（橡胶），毕业于厦门大学，获工学学士、经济学双学位和应用统计专业硕士学位，专注于橡胶基本面和上下游产业链研究，致力于为客户提供专业的投资策略方案以及相关统计套利机会。

　　摘 要

　　今年沪胶RU1901-RU1809价差双向波动性明显高于往年，RU1901-RU1809价差从RU1901合约上市初期1820元/吨扩大至最高2205元/吨。六月份在20号标胶期货立项审批消息的影响下，急剧缩小至1400元/吨附近，尔后维持在1500-1800元/吨区间震荡。

　　目前交易所仓单库存已经达到52万吨的历史天量，其中老全乳的数量保守估计在25万吨以上，据悉市场上老全乳的数量仍有六七万吨的水平，老全乳在现货市场消化能力较差，市场对于1809合约的接货意愿较差，1809合约依然要面临着沉重的交割压力；从期现价差水平来看，1809合约跌至10000元/吨附近并长时间徘徊，期现价差相比往年已经大幅回归，沪胶和和混合胶的价差维持在平水附近，按照今年的仓单压力，1809合约后期预计仍将维持贴水交割；进入8月份，沪胶1809合约即将迎来限仓操作，后期终将向交割属性靠拢，而目前1809合约上仍有高达39万余手的持仓，后期仍需等待1-9价差的扩大，才能有助有老仓单的消化以及1809合约高持仓的化解。

　　从目前的基本面来看，我们认为1-9价差后期仍有扩大的可能，然而由于20号标胶上市的消息始终悬而未决，对于1-9价差的扩大依然是一个不利的因素，因此1-9价差后期的表现仍会有所反复，想像往年一样大幅扩大可能性较小，除非有政策方面的推动（比如轮储）。对于后市，不宜过度悲观，一旦再次大幅回落至1500-1400一带，1-9 反套依然可以入场，目标点位1800-2000。

　　一、沪胶1-9价差逻辑分析

　　关于沪胶1-9价差的逻辑可以归结于上期所对于橡胶期货合约的交割制度。RU1809 合约对应的是去年（2017年）生产的老胶，而 RU1901 合约对应的是 2018 年生产的新胶；即RU 1809 合约的交割标的（仓单）是不能够继续展期至RU1901交割的，必须在今年年的11月份之前注销仓单，因而两个合约缺乏了价差必然回归的约束机制。而这部分从期货库存中流出的货源，最终需要流向现货市场进行交易，抛盘压力在9月份交割之时会明显增大，但这部分抛压对RU1901合约的影响显著小于RU1809合约。前期在期货大幅升水现货的情况下，随着9月份交割日期的临近RU1809会逐步向现货靠拢，而RU1901合约仍旧会对现货保持一定的升水。01合约09合约升水的含义我们将其定义为持仓成本+新旧胶溢价，其中新旧溢价取决于一年期无风险利率，即对市场持有无法进行工业流通的胶在期货市场运转产生的利息成本。

　　RU1809老胶仓单的消化无非就两个途径：（1）RU1809合约交割时盘面价格足够低，轮胎厂和制品厂出来接货，目前RU809合约仍然升水国营老全乳，和混合胶则处于平水状态，因为混合胶和全乳胶的增税有6个点的差异，只有盘面继续贴水混合胶的幅度能覆盖税点的差别，下游工厂才会入场接货进入生产环节。（2）RU1901-RU1809价差足够大能够覆盖期间的持仓成本，贸易商愿意以正套的形式入场接货，2017年就是RU1801-RU1709价差持续扩大至3000以上，给予了套利盘巨大的动力去接货，以目前1600元/吨的价差，很难吸引套利盘入场。

　　二、沪胶1-9价差历史走势

　　从1-9价差的历史走势来看，截至7月25日收盘RU1901-RU1809价差16300元/吨，远低于2017年的水平，但处于中等位置。根据往年的变化情况，进入8月份随09合约交割的临近，从7月底到8月底1-9价差往往会有一个快速走扩的过程，这期间1-9价差走扩的概率较大，且方向相对确定。图表3是对近几年1-9价差数值的统计分析，除了2015年因为政策方面的影响导致1-9价差有所收敛外，近几年来皆呈现出扩大的趋势，且1-9价差的最大值的出现时间在8月中下旬以后。

　　因为不同年份之间1-9价差的绝对值差异非常大，为更好地发现1-9价差的变化规律，我们对近几年1-9价差的数值进行归一化处理，找出每一年1-9价差的最大值和最小值，将每个价差值与当年最小值之差除以当年最大值和最小值之差，用此方法可以把不同年份的价差数据最终都转换成在[0，1]区间的数值，这样方便我们进行跨年度的比较。截至7月25日，RU1901-RU1809价差为1630元/吨，最大值2205元/吨，最小值为1510元/吨，因此归一化的结果为0.173，跟往年同期相比处于最低水平。从图表3的统计分析中我们看到近几年以来的1-9价差最小值出现的时间都在上半年，除了2015年出现在8月初，假设今年RU1901-RU1809价差的2205元/吨已经是最大数值，除非后期RU1901-RU1809的价差持续缩小，低于目前的1510元/吨，归一化的数值才会为0。

　　否则从图表4归一化的走势中我们可以看出，进入8月以后1-9价差的走势皆会有明显的扩大趋势，当前因此RU1901-RU1809的价差后市走扩的可能性仍然比较大。

　　其次，随着沪胶一路下跌至目前10000元/吨的整数关口，绝对价格已经处于相对较低的地带，1-9价差的变化跟01和09合约的绝对价格水平也有一定的关系，比如09合约在10000元/吨跟09在20000元/吨时，01合约相对09合约的升水空间以及难易程度会有所不同，为了消除不同年份绝对价格的影响，我们对1-9价差做了就进一步的处理，用每一年1-9价差数值除以当年01合约和09合约的均值，此比值一定程度上可以更好地反映出1-9价差的相对位置。从图表5中我们看出RU1901-RU1809价差相对于绝对价格处于较高水平，目前RU1809合约的价格跟2015年和2016年彼时09合约较为接近，如果选取2015年和2016年作为参考， RU1901-RU1809价差后期仍有走扩可能，但空间亦相对有限。

　　三、巨量库存之下，仍需远月承接压力和流动性

　　目前中游仍面临着重大的库存压力，随着五六月份进口量的增加，青岛保税区库存重回上升周期，同时上期所仓单库存持续大幅增长，截至7月25日青岛保税区库存继续上升至20万吨，较上期值增加1.14万吨（+6.0%）；上期所库存达到52.5万吨，注册仓单数量48.1万余吨，交易所注册仓单数量已经在5月份就达到去年11月份注销前的最高水平，后期随着下半年进入产出的高峰期，在目前盘面依然保持升水的局面下，仍会吸引大量的仓单进入交易所，整体上仓单压力大概率继续保持增长。在中游库存压力高企的情况下，下游需求维持相对平缓，对于现货的消化能力有限，短期内库存压力难以扭转。

　　前文我们说到，RU1809合约上老仓单的消化途径无非有两种，如果想要让下游的工厂和制品厂接货，必须在价格上游有足够的优势，随着RU1809月合约交割日期的临近， RU1809合约与国营老全乳或混合胶的价差必须充分回归，最终要向现货市场上流通的混合胶或老全乳价格靠拢。目前沪胶绝对价格已经处于相对低洼地带，但与混合胶仍处于接近平水状态，以目前的价差水平，想让下游工厂进场接货的可能性并不大。随着沪胶跌至10000元/吨的整数关口，现货市场表现相对坚挺，同时近期因为人民币大幅贬值，也给人民币现货带来一定支撑。目前在巨量的仓单重压之下，RU1809合约终将要回归交割属性，在10000元/吨以下可能才会激发多头接货的意愿，而现货市场上仍有六七万吨往年的全乳老胶，老全乳在现货市场消化能力较差，因此RU1809合约依然要面临着沉重的交割压力。

　　在交易所巨量仓单的压制下，老仓单全部流入现货市场消化的可能性并不大，大部分仍需RU1901-RU1809价差的扩大来承接近端压力。图表10是历年交易所仓单数量与沪胶1-9价差走势图，从图中我们可以明显看出，近年来随着交易所仓单数量的屡创新高，沪胶1-9价差也呈现出明显扩大的趋势，从仓单的角度来看，今年交易所仓单压力更甚以往，然而目前RU1901-RU1809价差仍处于相对较低的位置，后期仍需扩大才能激发套利盘进场接盘的动力，以承接RU1809合约上的老仓单压力。

　　进入8月份沪胶即将进行限仓，尽管近期RU809合约开始逐步减仓，但截至目前仍有38万余手的持仓量，9月和11月合约上仍有大量的流动性。我们从往年的1-9价差和持仓量的变化中可以看到，随着主力的开始移仓，1-9价差总会明显地走扩，因为沪胶09合约空头属性较强，大部分卖单能进入交割月，对空头较为有利。因此进入8月份，随着主力移仓的继续，RU1901-RU1809价差后期仍有扩大的可能，伴随着1-9价差的走扩有利于近月的流动性向远月配置，化解近月合约的高持仓格局。

　　四、操作建议

　　从目前的基本面来看，我们认为RU1901-RU1809价差后期仍有扩大的可能，时间点在7月底以后。然而由于20号标胶上市的消息始终悬而未决，对于RU1901-RU1809价差的扩大依然是一个不利的因素，因此后期的表现仍会有所反复，想像往年一样单边大幅扩大的可能性较小，除非有政策方面的推动（比如轮储）。但对于后市不宜过度悲观，一旦再次大幅回落至1500-1400元/吨一带，1-9 反套依然可以入场，目标点位1800-2000元/吨。

　　来源：大宗内参

责任编辑：张瑶