内外价差压制郑糖走高

　　近期，白糖价格破位下跌，市场普遍认为这与国内甘蔗种植直补传言有关。不过，我们认为促使糖价破位下跌的本质并不是因为直补，而是市场心态偏弱。

　　国际糖价止跌企稳

　　国际食糖组织预计2017/2018榨季全球食糖供给过剩1100万吨，主要原因是印度和泰国超预期增产，疲弱的基本面带动纽约原糖价格下跌至11美分/磅。随后，各主产国开始自救，印度拟推出300万吨的政府储备计划，泰国也计划将更多的甘蔗用于生产乙醇。同时，巴西的制糖用蔗比例同比下降10个百分点，促使原糖价格回升至12美分/磅之上。全球食糖的生产成本在15美分/磅附近，长时间过低的糖价势必会引发超预期的减产。预计2018/2019榨季巴西将减产700万吨。印度因为甘蔗收购价格没有下调，目前仍无法形成减产机制，但是糖厂存在主动削减压榨进度的可能。

　　国内销售数据利好

　　截至5月底，2017/2018榨季全国食糖产量为1031万吨，同比增加102万吨，与预期一致。截至5月底，全国食糖累积销量575万吨，同比增加46万吨。5月全国食糖月度销量为101万吨，同比增加26万吨，环比增加21万吨，且高于过去5年的均值，5月销量同比环比均好于预期，意味着市场基本面阶段性好转。从过去的经验来看，6月的销量大概率比5月更高，意味着今年6月市场食糖销量会达到100万吨附近，市场继续维持快速去库存阶段。

　　表面上是直补传言使得糖价破位下跌，但是本质上是因为内外价差大，国内糖价被更低的进口价格拖累。市场传言甘蔗种植将进行直补，直补意味着生产成本断崖式下跌，下跌幅度与补贴的力度直接相关。理论上来讲，直补造成的生产成本下降会使得远期合约价格大幅度下跌，但是我们看到糖价下跌期间91价差由-60元/吨扩大至-90元/吨，SR1809合约下跌幅度比SR1901合约更大。这说明虽然因为直补传言食糖价格下跌了，但是本质上还是因为现货以及市场预期偏空。我们认为，在增产周期下，产业链中下游库存上移，糖厂被动亏损降价促销，内外价差太大，更低的进口价格将国内价格不断往下拖拽，糖价下跌不止。

　　整体而言，我们认为无论国内2018/2019榨季是否直补，市场都要首先解决9月合约的仓单问题，因此逢反弹做空SR1809合约以及SR1809合约与SR1901合约反向套利都存在投资机会。我们认为，2018/2019榨季直接直补的概率不高，或者补贴的力度不大，预计甘蔗价格下调的概率和幅度也不大，那么2018/2019榨季的合约在5200元/吨以下都存在低估的机会。策略上，投资者可以先尝试1809合约与1901合约反向套利，然后在5000—5200元/吨附近短线做多SR1901合约。

　　（作者单位：国泰君安期货）

责任编辑：张瑶