运用标普500指数期货期权构建风险对冲策略

  芝商所投资教育专栏

   6月中旬，全球热点事件聚集，金融市场面临较大的不确定性。从美股来看，由于美国二季度经济复苏动能依旧充足、就业市场持续向好、消费支出稳健和通胀回升，再加上特朗普减税措施增加企业现金流，刺激更多企业进行股票回购，标普500指数在经过4月中美贸易摩擦冲击之后再度回升，逼近3月高点。

   然而，我们认为三季度美国经济复苏动能可能减弱，叠加美国企业盈利改善势头开始放缓，美股很可能上演2000年互联网泡沫膨胀的“故事”。从全球股市来看，通胀是股市上涨最大的敌人，而美国失业率持续两个月跌破4%，从历史经验来看，未来美国经济可能从过热或者资产泡沫进入新一轮调整期或者经济危机。数据显示，美国5月CPI环比增长0.2%，符合预期，与4月持平；同比增长2.8%，创2012年2月来最大升幅，预期增长2.8%，4月同比增长2.5%。

   当前美联储面临的最大难题是火热的劳动力市场是否增加了利率决策难度。新任主席鲍威尔必须决定通胀是否正在到来，决策错误或令市场崩盘、经济衰退。

   美国失业率还能再“安全”地降低多少呢？菲利普曲线理论表明劳动者的充分就业意味着企业的提薪压力，进而传导至通胀。如果低失业率长期维持，高通胀下的资产泡沫可能会酝酿下一次危机。经济学理论有一个“非加速通货膨胀失业率（NAIRU）”概念，即保持经济平衡、通胀压力稳定的失业率水平。

   3月美联储最新的解释是，政策制定者的看法是未来5—6年，在没有大型冲击的情况下，失业率在4.5%—6%区间。这样看来，失业率已经相当长一段时间低于NAIRU水平。如果结合其他经济表现来看，收益率曲线趋于平缓，通胀回升，股市下跌，消费者债务增加——这一切都在指向经济在衰退而非扩张。

   统计1948年1月至今美国失业率和标普500指数可以发现，共有5次失业率跌破4%，而且无一例外都引发标普500指数陷入新一轮调整或者下跌周期。当前美国失业率4月跌破4%，5月进一步降至3.8%，标普500指数还在创新高，5月12日该指数Shiller PE Ratio升至33.08%，已经超过20世纪30年代大萧条时期的估值，而2000年互联网泡沫高潮期该指数Shiller PE Ratio最高达到44.19%。

   图为标普500指数Shiller PE Ratio走势

   从当前宏观环境和股市走势来看，似乎和2000年互联网泡沫膨胀期相似：一是美联储同样处于加息周期，当前美联储加息周期开始于2015年12月17日，到了2018年3月22日加息，已经加息了1.5个百分点。2018年6月加息概率依旧很大，超过2000年互联网泡沫破灭时期总加息力度，只不过加息时间持续较长，单次加息幅度较小，需警惕加息到一定程度之后对股市带来的累积负面冲击。二是通胀都处于上升阶段，4月美国CPI同比增速已经升至2.4%，5月进一步攀升至2.8%。三是标普500指数等美国股指的估值都处于历史高位，其中美国科技股领涨，意味着科技行业存在泡沫。当前FANG概念股代表Facebook、亚马逊、Netflix和谷歌四家公司呈现领涨的势头，而亚马逊在2000年互联网泡沫膨胀期也涨势凶猛。

   从对冲风险角度来看，运用芝商所E-迷你标普500指数期货可以卖出对冲，但是如果运用标普500指数期货期权对冲的话，策略可以更丰富，如可以做短期看小跌的策略，或者做多波动率的跨式策略。

   芝商所一直在强化产品组合，使投资者的交易策略更加灵活，资本效率更高。从6月11日起，标普500指数期货期权将采用新的大手交易规则，让投资者的交易变得更加轻松，如在Delta标普500指数期权大手交易中，将欧洲和亚洲交易时间的交易门槛降至100份合约（以前是250份合约），将欧洲和亚洲交易时间的大手交易报告时间从5分钟延长到15分钟。

                                             （作者单位：宝城期货）