连平：投资对GDP同比的贡献率在波动中向下

　　新浪财经讯 5月29日消息，第十五届上海衍生品市场论坛于2018年5月29日、30日在上海举办。本届论坛由上海期货交易所与中国金融期货交易所联合主办，论坛以“改革新篇章，开放新里程——建设具有国际竞争力的中国特色期货市场”为主旨。新浪财经参与全程直播。

　　交通银行首席经济学家连平出席论坛并作主题演讲。

交通银行首席经济学家 连平

　　连平表示，从历年的统计数据来看，消费支出对GDP同比的贡献率在逐步向上，投资对GDP同比的贡献率在波动中向下，净出口对GDP同比的贡献率明显下降，逐渐呈现为负值的状态。

　　以下为文字实录：

　　大家上午好！很高兴有这个机会来这里跟大家做一个交流。刚才魏加宁教授高屋建瓴，对当前中国和世界经济的许多重大问题作了非常好的分析，我个人感受良多，觉得有很多收获。接下来，在我的演讲的这段时间里面，主要是讲一些当前整个经济运行的情况分析，我的一些看法。还有，可能稍微多说的一点是汇率和利率方面的相关问题。

　　从国际环境来看，应该说2018年以来的情况总体还是不错。首先美国经济还是保持了复苏的步伐，而且我们认为2018年它的增长速度可能会比2017年更好一些，它的经济促进的计划，包括减税和有关的基建计划的落地在2018年其实是在逐步的推进的。对于美国的就业、收入和资产价格的增长各方面也都带来了一系列的积极推动作用。在这种总体状况趋于进一步向好的状态下，美联储一方面是进一步提高联邦基金的利率，另一方面削减美国联邦储备银行的资产负债表。与此同时，我们看到美国货币正常化的外溢效应对国际市场的影响今年以来是明显的加大了。我们预计2018年美国经济的增速可能会达到2.7%，比2017年2.3%来得高，当然这并不是美国政府的政策目标，他的目标是希望达到2018年达到3%左右的增长，这种可能性也不能完全排出。相比美国的状况好转来看的话，2018年会比2017年差一些。2017年欧洲经济增长速度略快于美国，尤其是在2015、2016年是欧洲是一个黑天鹅湖，会有很多黑天鹅飞出来，结果我们看到的也就是一两个。因此在整个预期发生非常大的变化之后，欧洲在2017年经济增长状况比大家预期的来得更好。其实欧盟经济增长长期以来是不如美国的，它的一体化的进一步发展长期受到很多的制约，其中某些国家表现是非常出色的，比如像德国，但也有一批欧盟的小兄弟，经济状况长期是处在比较困难的状态，有的是基本处在债务危机的边缘，所以动不动是要拉警报的。这个对于整个欧盟经济向前的拓展带来了很大的阻力。尤其是这两年，比如说英国脱欧、民粹主义的发展、难民危机等等，这个对欧盟经济都是一个拖累。所以我们在看欧盟经济和比较美国经济的时候，总体的观点认为美国经济前景要比欧盟来得好。所以2018年年初以来，我们看到欧盟经济的增长速度在逐步的放缓。2018年，它的增速我们认为可能会比2017年适度地有所放缓。

　　而日本经济由于它内生的增长动力不足，复苏的势头始终是不如美国和欧洲。我们看有关的一些数据也可以清晰的表现日本经济的运行状况是很平的，尽管这一轮的全球经济的复苏状况在2016年以后出现了明显的好转态势，但是对日本来说，依然还是步履满山。它的制造业的丑闻不断的暴露出来，其实也是表明了日本经济的成本等各方面推动经济增长的一些基本因素出现了很大的问题。因此，我们认为2018年日本经济的增速不见得会有进一步的好转，可能会略微走弱，只是因为美国、欧盟以及它的近邻中国经济总体增长表现不错，对他说来一个很好的拉动。但即便是如此拉动下，他依然不会有太好的表现。

　　新兴经济体的增长，2017年的增速是际快的，因为全球经济的复苏，需求在回暖，贸易有了明显的增长，所以新兴经济体在2017年的总体情况来看是有所改善的。但2018年以来，挑战是明显的上升，一个是贸易保护主义带来了一系列的影响，尤其是发达国家货币政策的正常化，比如美联储的加息以及部分的发达国家跟随美联储加息，推行货币政策的正常化，这个对于新兴经济体来说，确实是产生了不小的压力。再加上美国减税以及美元走向，这些因素结合在一起，对于一部分的新兴经济体带来了比较大的压力。哪些新兴经济体可能会出问题？首先当然是经济状况不太好的，国际收支是逆差的，债务水务是偏高的，财政赤字是偏高的，如果这四方面的因素加在一起的话，很容易带来冲击。最近阿根廷的比索出现了大幅度的贬值，还有土耳其，还有东欧的一些国家，也都出现了不少的压力。这些都和发达国家货币政策的正常化有比较直接的联系的。

　　我们对于2018年全球经济的预测，认为总体还是看好，比2017年增长速度可能会有所上升。其中发达国家上升的幅度相对不太明显，因为欧盟和日本经济不会有太好的表现，只是美国经济的表现可能会更好一些。新兴经济体总体来说是增长的，当然其中也包括像中国、印度等一些比较大的新兴经济体对整个新兴经济体的经济增长是有明显的拉动的。这是我们简单的描述一下对于全球经济总体运行的一个看法。总的来说，2018年和2017年相比，会有一个明显的变化，那就是2017年表现抢眼是欧盟，但2018年表现抢眼的可能是美国，包括2017年以来特朗普在全球到处通过他的压力，希望能够更多的获得经济方面一系列的利益，因为它毕竟是全球的霸主，对于全球经济，尤其是对它有依靠的经济体，都会产生比较大的影响。所以他的这番辛劳以及强横肯定会给他带来利益的，包括和欧盟、日本之间的关系，甚至包括和中国之间的经济关系，都会带来一系列的积极推动作用。

　　从中国当前的经济运行来看，逐渐趋于平稳。2015年到2018一季度的季度的GDP运行情况来看，基本上是一个走平的状况，上下波动的幅度只有0.1个百分点，波动是非常小的。事实上，如果说我们形象一些的话，结合刚才魏加宁博士的图和这里的柱状的状况，可以说在前些年所讨论的“L”型的问题，基本上从这两张图里面已经有了一个答案，这个应该说逐渐的清晰起来了。

　　但是在2018年以来，三大需求对于GDP同比的贡献状况发生了一些明显的变化。如果我们看的时间长一点，从2010年一直到现在，基本上可以看到比较清晰的是，消费支出对于GDP同比的贡献是在逐步的趋向于上升，我们看最低的时候贡献的比例连40%都不到，而现在已经达到了70%以上，而这个过程不是一夜之间、一两年完成的，而是通过2010年一直到逐步的向上的过程最终实现的。与此相伴的，我们看到的是投资，也就是资本形成的总额对于GDP的同比贡献也是在最近的七八年逐渐的有一个60%最高的水平逐渐下降。而出口对于GDP同比的贡献来看，处在一个水平波动的状况，有时候高，有时候低一些。最近两年来看的话，一个典型的变化就是2016年以后，尤其是2017年，在全球经济状况趋向于好转，美国也不错，欧盟增速明显的上来之后，这两大出口的目的地对于中国的出口发展带来了一个很好的推动。在2017年，由一个负的贡献，2016年是负的贡献，到2017年出现正的贡献，幅度还不小。投资整个贡献在下降，但消费的贡献在上升。在2018年，消费所做的贡献是大幅度的拉升，但出口所做的贡献，也就是说从净出口角度来看，它的贡献是明显的下降，又呈现负值的状态。同时整个出口的增长状况，可能也从另外一个角度表明了它对经济增长所带来的拉动。我们看今年1到4月份的出口增长速度达到了12.9%，而去年同期是只有8%，但是要注意我们这里用的是美元的数字，而不是用的人民币，因为用人民币的话，还有一个汇率的问题。因此，我们说从美元的角度来看的话，今年的出口增速比去年是明显的上升了，去年平均水平是10%不到，但现在已经突破了10%，差不多13%左右。在这种情况下，我们认为它对于整个经济体的运行所做的拉动的作用还是能够显现出来的，毕竟它的增速增加了，它对于国际市场出口的劳务，尤其是货物来说，是比去年明显的增长了，是达到了一个两位数以上的增长。从这一点来看，它会既拉动相关方面的投资，比如说制造业方面的投资，比如说基础设施方面的投资，当然最重要的还是制造业方面的投资，这方面的拉动作用还是存在的。当然对于消费也会带来一定的促进作用。所以我们认为，如果说2018年出口的增速还能够保持在两位数以上的增长，那么它对2018年的中国GDP平稳的运行应该还会发挥比较好的积极的作用。

　　我们看这个投资，2016年以来变化还是比较明显的，有些是市场预期的，应该没有什么大的问题，比如说基础设施建设投资快速的回落，在2017年初基础设施建设投资出现了一个小高潮，但之后大幅度回落，而今年以来回落的幅度非常大，基本上在大家的整体预期方向范围内，但幅度之大超出市场预期的。原因，一个去年的基数相对比较高，第二个，防范化解地方政府的风险，今年以来这方面政策的压力还是比较大。第三，清理整顿PPP项目，这些年PPP项目在两个口子统计来看，总量是达到了十几万亿，但事实上真正落地的也就是一二万亿，因此在这中间有相当多的项目需要很好的进行清理，因为它不可能真正形成落地的项目，而且这当中还有很多鱼目混珠的现象。这对于基础设施建设的投资，都会带来一些影响。再机上可能年初以来，财政支持的力度，它的速度、过程相对来说显得慢了一些。现在来看，已经有初步有企稳的迹象，基础设施建设投资，在二季度触底出现一定反弹性可能性存在的。今年初以来，民间投资的增长是比去年明显的加快了。说明两方面的支撑，一个是出口的增长保持在一个较高的水平，超过去年的增长，同时总体来看，消费和房地产目前还是处在一个比较平稳增长的状况，这种情况下，民间投资的小幅度的回升应该说是和这两方面有着密切的关系。但是，房地产开发投资，在今年以来是出人意料的继续向更高的增长速度在迈进，达到了两位数，10%以上。4月份是10.4%，年初以来持续向上，而最近5月份以来的状况是稍有走平了。今年以来出现这种状况一个比较强劲的增长势头，我们认为它的原因是这样几个方面，一个是重点城市补库存的需要，比如说一线和少数部分的二线城市。第二个棚改相关的支持力度比较大，工作推进的力度比较大。第三个是租赁房建设，这是去年下半年以来所推进的一个新的方面的投资。中央在这方面的观点是非常明确的，要求也是非常明确的，在这种情况下，相关的一些地方租赁房的投资建设正处在一个初步快速推进的阶段。这里的一些指标都反映了今年初以来房地产投资增速加快的情况。但是我们对未来的展望，我们认为可能会出现三缓，第一个新开工面积的增速会继续有所放缓，第二个开发企业土地购置的面积还会进一步的下降。这两个因素跟之前的房地产市场的成交也有着非常密切的关系，成交的状况事实上已经出现了放缓，当然有些城市房价继续在涨，但在一线城市已经出现了明显的回落。未来一段时间，像开工面积的回落，购置面积的下降，都是完全可能会出现的，这是通常运行的一个规律。尤其是今年以来，房地产开发企业到位资金的增长，是在逐步的放缓，这一点呢，今年以来有很多数据，还有大的环境都给我们描绘了一幅很清晰的图画，今年的房地产领域，或者说房地产运行的主体，它的金融环境可能是比较糟糕的。首先是今年对开发商银行的贷款增速是在下降的，不像前两年增速是在上升的。第二按揭贷款的增速也在出现明显的下降，利率也在上升。还有一点可能更为重要，那就是在强监管的情况下，在整个银行体系控制表外业务同业业务、理财业务取得非常明显成果的时候，银行业的整个资产负债增速大幅度下降的状态下，最新的数据，我们看到的是最高的时候银行资产负债表的增速达到18%以上，而现在已经降到了7%以下，还是增长的，但增长的速度是明显的放缓。尤其是今年一季度出现了社会融资规模负增长的状况，原因非常简单，强监管加上整个社会融资规模，也就是影子银行领域的监管在不断加强，对房地产企业的融资出现了明显的收缩。因为对于大部分的中小型的房地产企业来说，可以说他们基本没有条件从银行获得贷款，银行贷款是有名单的，这些名单都是前一百位的房企才能获得贷款。他们的融资方式是什么呢？那就是通过影子银行，增加了很多成本才能获得的这些资金，而这个领域当前恰恰是强监管的最主要的领域，因此对于房地产开发企业来说，今年可能是一个冬天。现在各方面的数据都表明，这方面的状况继续朝着他们不利的方向发展。我们可能更需要关注在这个领域中间，尤其是中小房企，由于融资环境明显的紧缩之后所带来的流动性的风险。

　　对于未来来说，长效机制建设目前来在继续的推进，包括供求关系的调节。2017年以来供地的政策已经有所变化，可能在一些重要的城市已经比较关注城市的供求关系，这是一个明显的变化。还有房地产税也在加快推进，尤其是租购并举体制也在快速的推进。但目前来看，所有长效机制要能够在短期内发挥作用的话，恐怕不能寄予太大的期望，可能只是在未来，两年以上三年以后可能这个影响逐步的显现出来。因此在当先的情况下，所谓“五限”政策还是当前房地产市场调控的主要手段。当然，还给各个地方政府相关的压力，这种状况恐怕也是很难持久的，因为市场毕竟是市场化运作的规律，在很多方面很强的行政手段来加以调控，就像我们看到的最典型的状况，那就是新开的楼盘周边的房价都已经明显的超过它，这个状况可能在下一个阶段还会进一步的出现，因此调控会越来越困难，同时长效机制在短期内很难落地，所以未来一到两年是房地产调控最为艰难的阶段。

　　固定资产投资总的来说比2017年的增速继续有所下降，但下降的幅度和过去2014年2015年相比较的话，幅度是在放缓和收缩。

　　消费总体来看，今年以来年初表现不太好，而去年总体是比较平稳的。年初表现不太好的现象过去也曾经出现过，增速是有所下降的。我们认为一个房地产市场最近这段时间以来尽管在某些城市的成交是收缩的，但是总的来说，这个市场的热度并没有出现明显的回落。再说2016年到2017年房地产市场成交是非常之快，增速是非常大的，这种情况下，对于未来房地产的消费不会因为今年的成交速度放缓，前两年的影响没有了，我们认为这个影响还会继续对消费有所拉动的。同时，随着收入增长、消费升级这方面政策的推动还在进一步的加大力度，尤其是今年二季度之后，个税起征点的提高政策，有可能会落地。包括养老改革这一系列的政策，对于下半年还是比较有利的。消费运行的总体情况，通常是上半年稍微一些，下半年逐渐增速有所加快。所以我们认为2018年消费增速保持在10%左右的可能性还是存在的。

　　物价来看，今年初以来，波动是比较大一些，曾经超过了2%，接近3%。现在来看，今年除了油价的因素之外，整个推动CPI大幅度上升的可能性因素相对来说是比较弱的。猪肉价格目前还在走低，它对食品价格的影响是比较大的，而蔬菜的影响我们不必过多的关注，主要是要关注像猪肉这种影响比较大的大类产品。我们认为在今天秋天到来之前，猪肉价格出现大幅度的反弹，可能还不会有非常强烈的表现，也就是说在天气很热的时候，对猪肉的需求应该增长是极其有限的，可能处在比较低的水平上。CPI从国内主要的推动因素，就是食品价格对它的推动来看，应该说不会有太强烈的作用。需要关注一点的是油价，我们认为油价在目前来看，已经处在上涨之后的一个回调。前两天俄罗斯和沙特已经表态了，他们不需要控制产量了，价格已经上到这个水平了，意味着会增加对市场的供给，与此同时有些国家虽然是欧佩克的成员，但未见油价上来之后，还会继续老老实实控制它的石油出口。这种可能性会对目前的油价继续的上涨带来一个压力，这两天已经出现了明显的回调。因为目前的油价水平已经达到了对于一部分的产油国感到比较舒服了，这时候不卖油更待何时，所以它的供给会上去。但与此同时，需求会有所放缓，有些国家会放缓进口的步伐，适当的再观察一下，等油价回落再进行购买，所以这样会导致油价出现调整。当然这一轮的油价主要是由中东的地缘政治的因素推动的，这种因素从历史来看也是经常出现的，但它要维持一个很长的阶段，恐怕这种可能性也不太大。应该说它会在一个阶段中间有一个比较集中的表现，之后矛盾逐步的有所缓解。

　　从PPI的情况来看，今年以来出现了明显的回落。回落的趋势到目前为止，我们认为差不多就告一段落了，现在大概在3.4%多一点。这个状况对于整个经济运行来说，不是一个很差的状态，应该说还是不错的，有一定的上涨的空间，但是幅度不要太大。我们最怕见到的是CPI是负值，或者处在很低的水平。像现在这种状况，我们认为还是可以接受的。在接下来的时间，考虑到油价对于PPI的相关方面的推动，因为它毕竟是一个上游产品，现在在某些方面已经体现出来了，对于经济体的运行来说，幅度过大会带来很大的压力，因为上游产品端价格过度的上涨，中游和下游需求跟不上，价格没有上涨的空间，就给中游和下游带来很大的压力。目前来看，在3到4%区间波动可能性，处在这个水平，对于整个全年工业产品价格运行来看，还是属于不错的状态。

　　经济增长总的来说，未来的目标是淡化了，但还是不要忘记在2020年之前它还是有目标的，稍不留神，如果说GDP的增速明显的掉到6.5以下，未来两年或者更长时间，总共现在还有三时间，还是完不成2020年小康社会的目标。从目前来看，最近这几年GDP增长守在6.5%以上的需求依然还是很明显存在的。在这种情况下，就会影响到整个相关政策的调控，尤其是比较担心的是，所谓的崩溃论所描述的这种状况，我们希望不要在短期内看到GDP的增速出现明显的滑坡，比如说一两个季度掉0.4到0.5的百分点，那会带来崩溃论的甚嚣尘上。所以，还是有目标任务的。

　　我们预判呢，刚才讲了几个方面运行的变化，三架马车总体是一个一升一缓一稳的局面，这种可能性比较大，现在看来正在朝这个方向走。所谓升，就是出口增速上升，一缓就是投资增速放缓，现在已经毫无疑问要放缓，问题是放缓的幅度有多大的问题。一稳就是消费，和去年相比差不多是10上下。如果是这样的话，全年的经济增长速度在6.7左右的可能性比较大，也就是说比去年有所回落。在这个过程中，总量的增长难有很大的波澜，但我们质量提升的步伐应该还是会加快。这里时间关系，我就不展开多说了。

　　2018年中国经济所面临的国际经济的挑战，确实不容忽视的。首先是发达国家货币政策正常化对全球经济带来的影响，同时对中国经济和金融也带来了一些压力和挑战。包括资本流动和货币汇率，从当前的情况来看，对我们资本流动的影响还不太明显，因为一季度一直到现在4月份，整个资本流动的状况，国际收支总体的情况还是比较平稳的，但是汇率却是有了一些压力。因为我们跟美元汇率负相关的，美元走强，我们相对偏弱。但要注意的是，在这个过程中，人民币出现了一定程度的贬值，但我们贬值的幅度是明显小于欧元、日元，所以从整个一揽子货币的汇率来看，人民币事实上还在升值的，这是一个目前汇率运行的格局。

　　第二个方面的挑战，是美国的减税，推行贸易保护主义的政策。减税对于中国的影响从总量来看不大，因为美国在中国直接投资的规模占到中国整个利用外资的规模不超过2%，因此幅度是有限的，如果集中放在一起，一年可能就是几百亿美元。但我们要关注的是，它回补在某个阶段集中的提出这样一个需求，这个对于市场是带来压力的，对市场短期阶段性的供求关系会带来比较大的影响。而这类对于我们相关的管理部门来说，不像中资企业是比较好调节的，如果说有集中大量的需求，可以舒缓一下，但对于美国的企业来说，可能这些方面的工作做起来难度就比较大，甚至于根本无法入手，这个是需要加以关注的。贸易保护主义对我们的影响，短期来看是不明显的，但从中长期来看会有影响的。我在3月22日的时候，曾经有过一个视频的采访，讲了一些基本观点，中美之间贸易战不打或者小打的可能性是比较大的，大打全面的贸易战的可能性基本上没有的。从我们当前的状况来看，如果说像现在传出来的信息，我们多买一些美国方面的产品，比如说能源产品，当然主要是天然气，还有农产品，这点来看，对于我们来说是比较有利的。为什么？第一，这些产品本身是我们的需求，只是有的不是我们现在眼前的全部需求，但终究是我们的需求，因为我们未来的需求在增长。第二，我们做的增量，不是要你调整存量，在贸易问题上面削减我们贸易的顺差，这个大方向是很清晰的，但它的方法是不同的，可以做增量，但是也可以做存量，存量也就是说要压缩你相关对美国的出口，这个对于我们来说是比较痛苦的，而现在是基本上不触及存量，而用你未来的增量解决这个不平衡。我们顺着这个思路进一步探讨，这样一个状况对于未来中国的影响难道就没有任何一点说我们还需要适当的关注一些问题吗？或者说我们需要警惕一些什么样的风险呢？我觉得这里面特别要关注的是，这样一种状况向前推进要解决的一个问题，现在我们对美国的顺差偏差，美国方面统计是3700亿美元，我们统计是2700亿美元，不去管它，反正规模也是不小。如果说在未来的几年，每年以几百亿的规模来缩减贸易顺差的话，会带来一个什么结果呢？可能会在不远的将来，我们会看到中国的经常项下最终出现逆差。2017年中国经常项下的顺差1600多亿美元，已经从前几年的2000多亿、3000多亿逐步的下降了。现在中国随着人均GDP水平的提高，进口增量不断在加大，大量在进口，需求在增长，尤其是我们最近还有一些相关的政策，比如说对于奢侈品，原来到外面买带回来，现在税收下降，境外内的价格差不多，那就增加了这一块的进口。中国的高净值人群规模越来越大，所以对这一块的消费会有一个明显的增长。这样都会带来进口增长，当然还包括其他很多方面，我们的经济发展对进口的需求增长。所以中国未来进口增长的大趋势是非常明朗的。但是在美国方面，我们又增加了一块明显的增量，对于我们未来来说货物贸易顺差的收窄会有很大的影响。中国服务贸易的逆差，这两年来一直在增长，而且是规模越来越大，2016年采取了许多相关的措施来规范个人的用汇，结果服务贸易的逆差没有明显的减少，2016年和2015年差不多，但2017年以来增长是比较明显的，尤其是今年的一季度服务贸易的逆差已经达到了700多亿。所以服务贸易的逆差进一步扩大，货物进口贸易进一步扩大，后来经常项下的顺差，这1000多亿美元，有可能两三年之就看不到顺差了。如果说我们的资本和金融账户基本平衡的话，那我们的国际收支就可能出现真正的持续的逆差，而这个问题接下来会影响到汇率，影响到我们的方方面面，不仅是汇率的问题，还影响到我们的货币政策，这个由于时间关系我就不展开了。这个是未来我们需要关注的一些风险以及从我们宏观管理上需要警惕的可能带来的一些问题，这些问题如果说我们没有一个前瞻的政策的安排，有一个预案，那么将来有可能临到眼前的时候有可能会措手不及，带来我们本不应该承担的风险，或者要付出本不应该付出的成本。

　　第三，美国退出伊核会引起油价的上涨，这是一个地缘政治的影响。如果它持续发展的话，毫无疑问，对于各国的各国的货币政策会带来影响。比如说一部分发达国家举棋不定，到底要不要加息，油价继续大幅度上涨，看来国内通胀趋势性的上升压力会增大，这时候会推他一把，最后落子来加息。这样的话，全球发达国家货币政策正常化推进的压力会进一步的加大，更多的发展中国家会承受这种压力，会带来许多风险。所以在2018年，我们必须关注三大国际经济的挑战，而三大国际经济挑战中间，主要是美国政府挑起的，这些问题都是他在那里发难，所以重点的方向还是美国的相关经济政策。

　　财政这方面的问题我就不多说了，今年还是注重结构性的调整，但是现在来看，往后一个阶段肯定是财政支出在两季度之后的几个月到三季度会加大力度加以推进。

　　国际收支政策，希望追求一个平衡，但2017年一直到现在，有些方面的变化也出现了一些需要关注的问题，比如说外债2017年增速是非常惊人的，在举借外债明显的情况下，大量的外汇资金进来，我们要关注它在往后的这段时间这些资本还是要流出去的，如何加以平衡，确实对于有关方面是一个挑战。

　　汇率政策，还是比较清晰的。最近我们看到人民币的汇率出现了一定幅度的贬值，年初高点贬了2点几，幅度不大，属于小幅度的贬值。但现在大家所关心的问题，就是说这一轮贬值会不会又出现一个新的较大幅度的贬值趋势，这是大家所关心的，因为美元目前明显的走强，这一点我们在今年年初的时候，也曾经有一个判断，因为当时大家的判断都认为美元一个上行周期结束了，我们认为这个上行周期还没有结束，它至少有几种可能性，但继续出现上行的可能性是非常大的。在4月中旬之后看到这个局面出现了，而这个出现不会是一个短期的，说就涨这么一段完了，不会的，应该会是一个趋势性的变化。当然至于能够涨多长，现在谁也说不好，如果美元上升持续时间过长，幅度过大的话，美国也会有一定程度的干预，这种干预不是通过市场上的操作进行干预，它会通过一些政策的导向，比如说2016年的时候，2017年特朗普看到当时的美元过强，所以他就说了几句话，接下来美元在2017年整个走弱的态势，在走弱的时候人民币开始走强。现在的这个状况，首先我们有必要和2015年到2016年的状况做一个简单的比较，2015年到2016年人民币出现贬值的幅度是比较大的，从高点到低点大概是贬了13%左右，在一年多的时间里面13%幅度不算小了。但是当时来说，第一是因为2014年到2015年中国的经济下行的压力比较大，这个大家都看到了。第二个，货币政策因为经济下行压力比较大，出现了六次降息六次降准，2014年的四季度开始的，而我们一次性的汇率的调整是2015年的8月份，这个时候又恰恰是美联储要加息的前夕，同时又是我们货币政策向松调整处在一个最关键的阶段，差不多要调整完了。还有就是资本流动在这一段时间我们看到非理性的对外投资，当然还有一些我们管理上的问题，对于资本流出的管理方面，我们还没有很好的做好预案，在很多方面还有许多漏洞，在过去是重点关注的是要限制资本的流入，因为2015年之后资本大规模的流入，才有4万亿的外汇储备，有20几万亿的外汇帐款，而对于资本流出的问题想的比较少，而政策在这方面有没有太多的需求要进行调整，等到出现不利的局面的时候，政策才逐步加以调整。所以我们说，整个环境和现在相比，还是有很大的不同，现在的货币政策总体还是趋稳的，稳健中性的基调还是没有改变。最近也有一种观点认为货币政策宽松了，我觉得这里面还是需要区别一下，货币政策向松调整，这是操作上的问题，而货币政策最终的结果是宽松还是收紧，要看整个市场最终运行下来的结果。年初以来，流动性偏紧，银行贷款的利率也在上升，这些都表明在强监管的情况下，事实上，整个市场的状况是趋于收紧的。货币政策如果依然保持原来的状态，不向松的方向做一些适当的调整，那最终货币政策实际的结果，那就是收紧了，因为监管收紧之后带来的整个去杠杆的效果，金融机构的资产负债的增速明显的下降等等所有这些效果，实际是收紧了，这时候不进行对冲，那你的货币政策实际是收紧了，而对冲适当的能够让它回到相对平稳的状态，那这个货币政策操作上是向松方向进行调整，但实质是对冲保持一个基本平稳的状况。因为我们无法想象说，现在的情况下，在既要降杠杆，当然这个任务不是当前的头号任务了，但依然还是有这个任务，尤其是当前头号任务要控风险，控风险的情况下，你还要继续强监管，货币政策要大幅度的放松，或者明显的向松调节，完全跟这些政策之间是背道而驰的，肯定是无法接受的。所以我们说，主要还是要达成一个稳健中性的状况，只是由于市场实际已经出现了利率较为明显的上升，流动性趋于偏紧的状况，所以不得不进行一些适当的对冲调节，其实是一种微调，目的是保持一个稳健中性的状况，使控风险、强监管、杠杆率平稳等等这些目标，包括还有经济增长保持一个平稳的目标，这些目标都能够得以平稳的实现，要兼顾几个方面相关的政策目标。

　　从这种情况来看，货币政策显然跟2014、2015、2016年明显不同的。经济增长状况现在也比较平稳，这些来看的话，我认为目前人民币的汇率在美元继续走强的情况下，依然还是存在着贬值的压力。但我们认为它不大可能出现在2015年到2016年的一次性贬值之后所带来的巨大的贬值的压力，伴随着大量资本的流出，这种状况在当前来看应该不会出现。但是呢，继续出现一些阶段性的贬值这种可能性是比较大的。所以总体对于汇率未来的走势来看的话，美元汇率变化对我们是有影响的，比如美元指数走强了，现在已经升破了94，同时在升破94的同时，人民币的汇率跌破了6.4。目前往后来看的话，总体我的一个判断，人民币汇率阶段性的双向波动，但是它是趋于收敛的。2015年2016年大幅度的编制，2017年出现较明显的升值，但升值并没有之前的贬值完全升回来，但差不多。上一轮最低的时候是6.9，接近7，而现在我们认为往后看的话，这种可能性达到6.9%，达到7%的可能性是非常小的。也就是说它处在一个收敛的过程，我个人认为要达到6.7、6.8%的可能也是非常小的，也就是6.1到6.5%之间波动的可能性比较大。人民币既不能用来作为应对贸易战的一种工具和手段，也有人最近提过说要贬值来应对，汇率本身的变化，始终是国际上盯住的焦点，因为大家会说你是在操纵汇率，我们现在做得非常好，你抓不到我的把柄。所以我们认为完全没有这个必要，而且有管理的浮动汇率制是合适的，很多国家都是如此的，没有什么可以指责的。我们可以继续实施有管理的浮动汇率制度，使得中国经济保持一个平稳的增长，将我们送到一个更高的水平，也就是说我们的质量和相关的管理都能够达到有效控制国际经济冲击，甚至于我们的规模越来越大，当然我们承受冲击的能力也越大，特别是在汇率、机制以及资本流动管理的方面，相关的政策在未来需要比较审慎。

　　再说两句利率。现在的存贷款的基准利率已经处在历史上比较低的水平上。在2008年到2009年遇到危机的时候，当时存款一年期的利率比现在还高。从现在的情况来看，再要降息完全是不可能的，现在大家关心的是是不是会加息？加息和准备金率下调，而且准备金率继续还有下调的可能，这两者之间政策上是矛盾的。我认为在未来这两者政策之间逻辑上保持一个匹配，在未来一个阶段的可能性比较小。就是准备金，因为要考虑市场流动性的状况，银行的负债的状况，作出适当的调整。今年以来，银行的贷款增速大概是在12.8%到13%区间，增速还是不低的，但是今年以来，各项存款的增速，明显比贷款的增速比3到4个百分点，可能只有8%到9%的水平。这种状况是中国改革开放以来不多出现的，有时候出现的时间很短，而这次是趋势性的现象，为什么呢？就是前监管，现在负债端的收缩明显是很快的，但资产端的收缩通常比负债来得慢。尽管你的贷款投放不少的，但没有明确的带来存款的增速。存款和贷款增速保持平稳，差不多匹配这种状况还是比较多的，而最不容易看到的是现在的状况，贷款的增速大大的超过存款，这种现象在过去是很少见的，这个需要引起我们高度警惕的，也正是因为如此，这次准备金率下调1个百分点，虽然还是定向的，结构性的，但实际上它差不多达到70%以上的覆盖面，1个百分点，全面下条是1.3万亿，因为存款的增速明显下来了，国家经济发展还是希望贷款继续发挥比较好的融资作用，尤其是在今年一季度，社会融资规模出现了三个月加在一起是负增长，这是过去从来没有过的状况，贷款必须保持一个平稳较快的增长，否则实体经济融资的需求得不到满足，经济明显的下行是毫无疑问的。所以要保持经济平稳增长，贷款增速要保持较快的增长，甚至于比去年略快一些，因为社会融资规模的增长在今年出现了明显的萎缩。这种情况下，如果负债端不再给银行提供流动性的话，对于商业银行来说就难以为继，从这个背景来看，接下来继续下调，用这个方法进一步的进行调整，完全还可能再次出现，今年我们认为还可能继续下调1到2个百分点。MLF是一个不错的工具，对于央行调节中期的融资需求，它还是有需要，有这个必要继续应用，不存在把这个工具搁置起来了，把它全部替换出来了。但准备金率进一步的下条是有必要的。这是准备金运行的情况。

　　那么利率来看，整个宏观经济的态势，国家经济总体运行，尤其是当前所遇到的外部挑战在2018年是明显的增长了。现在很大的精力都在应对美国之间的贸易战，但实际客观的来说，贸易战对中国经济负面的效应还没有真正的体现出来，影响可能会在未来逐步逐步的体现出来，因为它涉及到的是未来我们经济运行中间的增量，对未来的影响会逐步的体现，我们需要加以警惕，但从当前来看，影响还没有显现出来，或者说当前还不至于构成非常大的挑战，压力是有的，大家感觉很不好，美国比较蛮横，但这些事情有些方面可能要运用中国的智慧，该拖的还要拖，争取最好的结果。我们认为货币政策总体来看，还是要保持一个稳健的中性，不存在大幅度宽松的必要。既使是存款准备金率未来再调2个百分点，并不意味着币政策明显向松的方向调整。利率来看的话，短期来看，经济增长我们也要关注增速有所放缓的态势，在今年、明年和后年，对于GDP还是需要保持一定增速的，因此在这种情况下，利率在当前要明显向紧的方向调整的可能性比较小，我认为它的条件还不成熟。比如说经济增长目前来说不允许，从中央一直到国务院，再三强调的就是要降低实体经济的融资成本，在这种背景下，提高贷款利率是增加融资成本。现在准备金率调整是降低融资成本，在这种情况下，不适宜明显把利率往上调的。大家所担心的是，美国队我们压力，他的利率提高了，是不是会超过我们？当然现在还没有，十年的期的国债收益率差距在0.6到0.7，这种状况在中国历史上也出现过几次。从当前来看，这个不是一个关键的问题，而关键问题里面还是一个更为关键的问题，就是说美国利率继续提高，我们的利率水平比它低，或者它比我们高得很明显，它是通过什么样的机制给我们增加压力，关键还是带来短期的资本流动，证券投资的资本流动。如果这些方面，我们的外汇跨境资本流动的管理能够达到一个比较好的状态的话，那么可以很大程度上将这种压力控制在我们所能承受的范围内，这个问题要搞清楚，不是简单的一句话，他一加息我们必须加息，不见得，看我们在这方面的管理跟过去相比是不是有很大的改进。因此我们在这个层面上，至少还可以阻挡或者说消化、抵抗防控实体经济最后的显现。

　　刚才对于宏观问题和汇率、利率谈了一些我个人的看法，不一定对，只是我的一些分析和看法，供大家参考。说错的地方大家批评指正。

　　谢谢。

责任编辑：张瑶